“資金利率緊瘋了”成為本周貨幣市場的核心話題。尤其是1月15日，有消息稱，當日16點后非銀機構借入隔夜資金的成本一度高達16%，這一罕見的利率飆升引起了市場的進一步關注。

　　目前，業內對于資金面在春節前半個月提前“告急”的原因分析來自多方面，包括供給端、需求端和預期的自我強化等。其中，一個被認為影響預期的關鍵節點是上周央行在離岸和在岸市場回收流動性。（詳見報道《隔夜最高5%！資金利率“緊”出新高，節前降準有戲嗎？》）

　　不過，光大證券（維權）固收首席分析師張旭提示，對流動性狀況的判斷應該關注關鍵品種的加權均價和區間表現，而非個別機構和個別時點的成交情況。市場的一致預期在于，節前資金緊張局面不易緩解，轉向的關鍵仍在于央行流動性投放是否顯著積極。

　　經此資金持續緊張的一周，已有機構開始提示對融資利率過于苛求的“僥幸心理”帶來的風險，并對債券市場由短及長的螺旋效應表示擔憂。

　　資金緊張的一周

　　“資金高壓的第五天。”有機構在1月16日的報告標題中這樣寫道。此前15日，據媒體報道，隔夜利率一度沖上16%的歷史高點。

　　16日當天，銀行間隔夜回購利率DR001雖然加權均價較前一日略有回落，但最高一度再次沖上3.5%高位。上交所隔夜回購利率GC001加權平均利率報2.92%，較前一日上行56.7BP；深交所隔夜回購利率R001加權均價為2.87%，較前一日上漲了61BP，最高一度觸及5.03%新高，二者當天的成交量分別為年內次高和最高。

　　到了17日，雖然早盤銀行間回購利率有所回落，資金面有改善但仍然偏緊，交易所隔夜利率仍在3%附近，并在下午3：00后再次快速攀升，一度超過7%。其中，GC001一度觸及7.77%高位，R001也一度沖上7.2%，尾盤有所回落但仍接近4%，分別創下2023年3月和2023年11月以來新高。

　　截至17日收盤，GC001、R001全天加權均價分別為3.5%、3.45%，較前一日再度上行超過50BP，收盤價則上行超過100BP。DR001全天均價報1.86%，較前一日小幅上行0.07BP。同業拆借方面，上海銀行間同業拆借利率SHIBOR報1.85%，上行1.5BP。

　　回顧來看，年初至17日收盤，DR001加權平均利率由1.66%上行20BP至1.86%，其間最高達到3.5%；GC001加權均價從1.85%上行165BP至3.5%，其間兩度沖擊5%并觸及7.77%高點；R001均價從1.83%上行104BP至2.87%，其間高點觸及7.2%。

　　其他期限資金利率也有大幅度異動。其中，DR007在16日一度沖上3.88%高點，最終收于2%，17日均價為2.12%；GC007雖然17日全天均價2.88%有所回落，但在盤中曾一度超過4%，創下階段性新高，年初以來均價已上行105BP；R007在17日也一度達到3.75%，全天均價2.84%，較年初上行102BP。

　　本周CNEX資金情緒指數多數時間處于60點以上，16日一度超過80點攀升至81點。不過，從17日來看，CNEX資金情緒指數已逐步回落至50點以下，民生銀行資金情緒指數在連續5日維持在“緊張”區間之后，17日也回落至60點以下。

　　如何看待個別時點資金利率極端行情

　　本周，資金面緊張已成為市場共識。但對于盤中個別時點出現的極端行情，應該如何理性看待？

　　張旭認為，所謂明顯偏高的隔夜回購利率只是個別現象，并不代表貨幣市場的整體狀況。針對15日16%的極高隔夜利率，他表示，在觀察金融市場流動性狀況時，要重點看DR007等關鍵品種的加權平均利率及其在一段時間內的情況，而不是個別機構的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率。

　　從均價來看，15日DR001與DR007的全天加權值分別為1.86%和2.24%，分別較前一交易日下行了10.3BP和6.1BP。張旭認為，當天資金市場受到稅期高峰、春節前現金投放的雙重影響，DR001和DR007不升反降，這說明央行流動性供給的總量是充裕的。

　　張旭分析稱，資金利率的極端行情是受到階段性的資金供需失衡影響，由此引發了資金利率的正反饋螺旋。“我們了解到，15日部分投資者預判資金利率將于下午晚些時候回落，并期待在該時段以更低的利率融入資金。在上述希望落空后，該部分投資者于尾盤階段相對集中地進入市場融資并形成了階段性的供需失衡，倉促中引發了資金利率的正反饋螺旋。”

　　他進一步表示，資金利率的正反饋螺旋是一種資金利率與資金緊張程度之間循環強化的現象，這種螺旋會快速提高資金利率。

　　“在資金市場供需失衡、明顯緊張時，非銀機構需要利用市場上有限的資金供給平掉頭寸。頭寸管理是剛性需求，投資者必須在規定時間內融入足額的資金，顯然這樣的融資需求基本沒有對利率的彈性，其結果是利率被恐慌性抬高。升高的利率又會使市場中其余資金需求方更為恐慌，從而用更高的利率融入資金，這便形成了資金利率的正反饋螺旋。”張旭說。

　　這次與以往有何不同

　　事實上，本輪資金面緊張趨勢自上周后半周開始，本周延續趨勢并進一步加劇。多位受訪機構人士認為，在政府債券供給變化還不大的情況下，資金面由相對寬松轉為緊平衡，與供需兩端都有關。近期，央行針對匯率壓力和債市利率下行，以實際舉措釋放重要信號，市場預期發生變化，強化了資金緊張局面。

　　此前的1月9日，央行在香港發行人民幣央行票據600億元，大幅回收離岸人民幣流動性，創下歷史最大單次發行規模，釋放出較強的穩匯率信號。10日，央行在官網表示，鑒于近期政府債券市場持續供不應求，決定自1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。

　　因為特殊時間節點資金需求增加，往年春節前后資金面也更容易有所波動，但今年這一“窘境”來得更早且波動幅度較大，背后邏輯與往年有何不同？癥結所在是什么？

　　綜合受訪人士和機構觀點來看，此輪資金面的收緊主要原因在供給端，而非需求端。天風證券固收首席分析師孫彬彬認為，相比2020年節前資金緊張是因為降準后短期流動性投放較少，2021年和2023年資金轉緊均發生在前期資金充分寬松之后，而本次資金緊張之前，流動性處于“寬松有度”狀態。

　　在他看來，在資金面需求端客觀壓力不大的情況下，央行投放較少可能是資金收緊的直接原因，重點在于央行一系列操作的意圖；另一方面，規范同業存款利率，導致銀行非銀存款顯著收縮，銀行負債端壓力增大、減少資金融出，資金分層加劇。

　　孫彬彬認為，出于防止空轉套利、應對匯率貶值壓力、防范利率風險三方面考慮，1月央行投放的確低于季節性，疊加暫停國債買入操作，以及恰逢MLF（中期借貸便利）回籠較多，可能對資金面有直接影響。

　　國盛證券固收分析師楊業偉也表示，需求并非導致資金面趨緊的原因，更多是由于季節性資金需求沖擊之下，央行資金投放的邊際變化。

　　對比來看，2024年8月~12月，央行通過買入國債向市場投放了1萬億元基礎貨幣，10月~12月通過買斷式逆回購投放了2.7萬億元基礎貨幣，而8月~12月期間MLF縮量續作達到21810億元，國債凈買入和買斷式逆回購對基礎貨幣的補充，使得MLF持續縮量，同時2萬億元地方政府置換債發行帶來的政府債繳款需求之下，銀行間資金面仍然保持平穩。楊業偉認為，當前銀行間資金面趨緊，與央行暫停國債買入等資金投放變化有關。

　　有哪些風險警示

　　在張旭看來，正反饋螺旋形成的一個必要條件是資金市場供需失衡。但他認為，像15日這類極端行情背后的階段性供需失衡，主要原因并非央行流動性供給不足，而是投資者前期對于融資利率的不合理預期，或者說存在資金利率將顯著下行的“僥幸心理”，這些機構后期又在頭寸管理壓力下集中融資。

　　事實上，15日當天，為對沖MLF到期、稅期高峰、春節前現金投放等因素的影響，央行開展了9595億元逆回購操作，單日逆回購凈投放規模為9584億元。

　　張旭認為，對于融資利率的過于苛求弊大于利，因為資金市場利率潛在的下行和上行空間并不對稱。“資金利率向下最多能降至0%，按利率走廊下限來算的話是0.35%，而上行的理論空間是正無窮大。所以，可能連續好幾周苛求所節約的融資成本抵不過一次資金波動所帶來的損失。而且，如果考慮到未能平盤或回購交易結算失敗所帶來的一系列損失和影響，則更是弊大于利。”他提示說，孤注一擲地在資金市場“賭尾盤”以及在跨月（季、年）時“賭月（季、年）末”的心態都是不可取的。

　　張旭總結說，15日的資金利率表現既有偶然性又有必然性。“值得我們深思的是，貨幣市場和債券市場具有較多共性，今日貨幣市場出現了螺旋效應，那么未來債券市場就一定不會么？”他在報告中提示。

　　從債市表現來看，在資金繼續緊張的情況下，債券短端的調整幅度較長債更明顯，這使得收益率曲線進一步走平，業內提示長債利率下行空間正進一步收窄。楊業偉表示，春節前較高的資金價格約束短端利率下行，在當前曲線整體平坦情況下，對整體債市形成約束，預計短期債市依然將維持震蕩行情。

　　華西證券報告指出，隨著非銀存款定價監管趨嚴，逐利性或驅使資金投向現券市場，這可能也是近期資金極貴但現券未崩的原因之一。但從17日表現來看，除1年期國債利率下行2BP外，其余期限國債品種利率均有不同程度上行。

　　節前流動性會松嗎

　　對于春節前流動性，機構預測普遍謹慎樂觀。主流觀點認為，資金轉向平衡的關鍵仍在于央行流動性投放節奏會否顯著變化。

　　“春節前資金可能很難明顯寬松。”楊業偉認為，從長債利率風險和匯率壓力角度看，短端資金利率不宜過度寬松，央行貨幣政策寬松空間存在掣肘。同時，1月15日，面對近萬億元MLF和11億元7天逆回購到期，央行僅通過7天逆回購續作9595億元來對沖，預計總體仍是流動性凈回收階段。

　　不過，孫彬彬認為，央行暫停買入國債是為了降低利率市場波動，會使用其他工具投放流動性，維持資金面均衡。而且為了防范外部沖擊、穩定預期，穩定的流動性環境是首要條件。

　　“根據歷史表現，資金緊張持續到節前4天、10天、14天不等，關鍵在于央行流動性投放是否顯著積極。春節前央行往往需要大規模投放跨節資金，在保持流動性充裕的要求下，后續資金進一步收斂的空間有限。”孫彬彬認為，流動性壓力大概率不會延續，可能即將進入跨節拐點，轉向均衡。

　　楊業偉則從融資成本角度提到，資金持續偏緊導致曲線平坦化，平坦的曲線往往會抑制后續融資，并帶來基本面壓力，預計春節后資金有望逐步寬松。

　　（本文來自第一財經）

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責任編輯：張文