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（來源：西部證券研究發展中心）

【非銀】證券行業2025年度策略：峰回路轉，萬象更新

核心結論

2024年券商股價復盤：2024年券商股先抑后揚。9月24日前受嚴監管政策和權益市場表現不佳拖累，估值處于下行通道；9月24日國新辦舉行新聞發布會，多項利好政策超預期出臺，隨后市場情緒及流動性改善，帶動券商板塊觸底反彈，2024年1-11月具有經紀優勢及并購預期的券商跑出超額受益。

政策呵護資本市場高質量發展，證券行業拐點已至。1）資本市場：高層對資本市場定調持續積極，新“國九條”落地明確資本市場高質量發展路徑與目標，資本市場的資產端和資金端均出現諸多變化。資產端的改革涵蓋上市公司全流程，重點在于存量質量的提升；資金端著眼于個人和機構增量資金的入市，資產資金兩端的有效協同共同推進資本市場長期健康穩定發展。券商作為中介機構，有望充分受益于資本市場的底層制度完善和流動性改善，市場活力與韌性的增強也將為券商各項業務發展提供更多空間。2）證券行業：從業務端來看，2023年以來，券商兩融、投行、經紀等業務的監管政策持續落地，后續業務收緊壓力逐漸緩釋，風控指標優化為優質券商打開盈利提升空間；從格局來看，自上而下的監管引領與自下而上的市場化行為推動并購重組貫穿全年，行業集中度有望加速提升，關注股東背景相近的央企券商及同地國資券商后續整合可能性。

展望2025年，券商各項業務有望迎來景氣修復。1）經紀：交投活躍有望拉動券商經紀業務2025年迎來業績修復。預計線上獲客能力較強、互聯網具備優勢的券商及股基市占率較高的頭部券商更為受益。2）兩融：兩融余額10月以來快速回升，預計市場風險偏好改善下兩融業務收入將得到明顯修復。3）資管：券商資管規模企穩，預計2025年券商資管規模穩中有升，被動化仍是公募發展主線。4）投行：基數效應下2025 年投行業務收入延續下滑的可能性較小，監管提出“逐步實現 IPO 常態化”也為后續投行回暖提供可能，并購重組有望帶來增量。5）投資：2025年市場上行預期增強行業權益投資價值，適度寬松的貨幣政策下債券投資仍將是投資業績重要支撐。

投資觀點：中性假設下，預計2025年行業凈利潤同比+29%。12月政治局會議表態積極為資本市場延續上行提供支撐，市場情緒回暖有望推動行業各業務條線迎來修復，券商板塊有望迎來盈利及估值雙擊。建議關注兩條投資主線，一是充分受益于個人投資者入市、經紀優勢突出的標的，推薦【華泰證券】、【東方財富】、【招商證券】；二是受益于行業供給側改革的綜合性頭部券商及有并購重組預期的標的，推薦【中國銀河】、【中信證券】，建議關注【浙商證券】、【國泰君安】。

風險提示：資本市場改革進度不及預期、資本市場波動風險、行業競爭加劇風險、信用風險。? ??

【非銀】保險行業2025年度策略：國十條下新起點，引領資負新周期

核心結論

2024年保險股復盤：2024年保險股整體表現良好，復盤2024年前11個月的保險股走勢，仍遵循資產決定趨勢、業績決定超額的普適規律，具體可分成五個階段，其中階段一（1/2-2/23）為跟隨市場的反彈，階段二（2/26-4/12）是利率走低和負債端疲弱下的回調，階段三（4/15-5/20）是央行托底長債利率+國九條利好績優型資產+地產政策放松下的預期反轉，階段四（5/21-9/23）長端利率震蕩+權益市場走弱+地產情緒退潮帶來保險板塊震蕩，階段五（9/24-11/29）為政策轉向帶來的系統性強β行情。短期業績預期彈性不同帶來了個股表現的分化。

新國十條下對比剖析：2024年9月國務院發布新“國十條”，提出保險行業未來5-10年的發展目標。與2014版“國十條”相比，新“國十條”更加強調行業監管，從市場準入、公司監管、違法違規行為和保險業風險各方面均提出了監管措施；在服務民生保障、助力實體經濟方面，延續了2014版 “國十條”的發展思路。具體來看，1）渠道端：提出“推動保險銷售人員分級分類管理，規范銷售行為”，對于代理人規范思路不變；“報行合一”下預計2025年銀保渠道保費占比和價值率繼續提升，個險渠道保持穩定向好，財險直銷渠道保費占比或提升，專業中介渠道或將面對經營壓力。2）產品端：新“國十條”首次提出“支持浮動收益型保險發展”，在目前預定利率下調背景下，我們預計未來分紅險或面臨需求增長；同樣提及“擴大健康保險覆蓋面，積極發展第三支柱養老保險”，未來健康險和養老險發展空間巨大；3）投資端：新“國十條”提出“強化資產負債聯動監管，健全利率傳導和負債成本調節機制”，在預定利率下調及利率傳導機制建立下預計未來保險公司的成本壓力將逐步緩解，但利率下行周期中投資壓力仍不可忽視。新“國九條”引導中長期資金入市下，險企權益投資重要性提升。4）風險管理：新“國十條”提出“建立以風險監管為本的制度體系”，從償二代二期實施、《保險保障基金管理辦法》修訂發布，到未來《保險法》可能修訂，可以看出監管逐步加強對于險企的風險管理。健全退出機制和并購重組下償付能力不達標的公司未來可能會破產或重組，行業格局將持續優化。

2025年投資前瞻：我們繼續看好保險板塊投資機會，核心在于“報行合一”帶來費差改善以及預定利率下調帶來利差改善，2025年新產品的費差利差走闊有望帶來險企價值率的明顯改善。個股建議關注地產風險顯著改善且分紅較為穩定的中國平安（A+H）、資產端彈性大的新華保險（A）、深耕個險轉型和治理改革的中國太保（A）、綜合成本率趨勢向好的中國財險（H）。

風險提示：權益市場波動風險、利率下行風險、轉型進度不及預期風險。

【基金】私募基金專題研究報告（一）：宏觀策略：多資產、多工具、多市場的資產配置

核心結論

宏觀策略是多資產配置的典型策略代表之一。近年來，國內外宏觀環境變化對資本市場影響較大，專注于多資產、多工具、多市場資產配置的宏觀策略受到投資者關注。經典的橋水全天候策略是宏觀策略代表，策略具有資產廣泛、相關性低、全球性和靈活性特點。國內私募管理人也在不斷踐行和迭代宏觀策略，各有特點，以期通過資產配置在不同市場環境下實現收益最大化。

【報告亮點】

從行業-全策略-宏觀策略，首先全面梳理私募基金近十年發展，在多項監管政策下逐步規范化；然后對私募證券基金根據策略體系進行分類，并總結各策略發展現狀；最后分析宏觀策略的投資理念和特點，剖析橋水全天候策略，介紹國內私募宏觀策略成熟的管理人。?

【主要邏輯】

主要邏輯一：私募證券基金進入業務層面細化的嚴監管時期

1、2024年8月1日，《私募證券投資基金運作指引》正式實施，未來頭部效應將會進一步凸顯，行業有望向龍頭集中。

2、截至2024年10月，存續私募證券投資基金管理人8059家，基金數量9.09萬只，存續規模合計5.26萬億元。

主要邏輯二：私募證券基金分類體系下，24年宏觀策略表現亮眼

1、推出私募證券基金全面分類體系，涵蓋五大一級策略、18個二級策略。

2、今年是海內外的宏觀大年，宏觀策略更適配，24年表現突出。

主要邏輯三：橋水全天候策略是經典宏觀策略代表

1、橋水全天候策略成型于1996年，至今沿用，是經典宏觀策略代表。

2、基于經濟增長和通脹的預期，將復雜的經濟環境簡化為一個四象限圖，可以簡單理解成持有四種不同的投資組合，每種組合的風險相等，每種組合只在一個特定的經濟環境中表現出色。融合了宏觀經濟預判、資產類別選擇以及組合風險管理這三大領域，是一套完整的資產管理體系。

主要邏輯四：國內私募管理人踐行和迭代宏觀策略

國內宏觀策略代表性管理人有橋水中國、泓湖、半夏、寧水、樂瑞、雪球資管、交睿等。

風險提示：1、數據遺漏和缺失；2、樣本有限；3、策略變更；4、監管政策變化；5、歷史業績不代表未來，不構成投資建議或收益保證。

【房地產】房地產行業2025年投資策略：心懷期待的一年

核心結論

回顧24年，政策定調迎來轉折，驅動預期改善。從“止跌企穩”到“穩住樓市”，指明對基本面修復的堅定方向，預期改善下指數觸底回升，銷售同比持續改善，1-10月商品房銷售面積同比跌幅自低點收窄7.1pct至-17.7%。

展望25年，我們心懷期待，基本面進一步夯實企穩，預期交易特征下，建議積極關注板塊機會。我們預計25年商品住宅銷售面積/銷售額同比-3.7%/-5.6%，新開工/竣工同比-9.4%/-13.0%，投資同比-7.8%；核心矛盾租金收益率、價格預期、庫存去化周期三項指標不同程度優化，疊加城中村及危舊改造、適度寬松貨幣等政策推出，有望推動商品住宅銷售企穩；板塊預期交易特征顯著，建議積極關注板塊機會。

【報告亮點】

圍繞銷售這一核心議題，我們從房屋供需價格、估值價值兩個維度，從租金收益率與無風險收益利差、價格預期、庫存等維度，分階段討論房價與銷售規模、調控政策間的關系，結合不同城市間差異，展望銷售持續修復的路徑。

【主要邏輯】

1、基本面多指標望迎修復：租金與10年期國債收益率差值顯著收窄，價格預期較強城市估值壓力降低，全國庫存望進一步靠攏均衡位置，局部望率先降至低位，全局來看量價或仍有壓力，但部分核心城市望年內企穩回升。

2、政策端方向依舊明確：積極定調與預期管理需求下，政策方向依舊明確。

3、房企端業績仍承壓，但邊際更重要，聚焦個股分化：房企業績承壓在預期內，關注明年局部城市率先改善背景下，房企在拿地銷售上分化，優先關注聚焦核心城市中型房企，彎道超車或再現。

4、行情端預期交易為核，積極關注板塊機會：回顧歷史，地產板塊預期交易特征愈發明顯，高線城市率先企穩望加速預期確認，積極關注明年2-3月小陽春政策窗口期。

投資建議：關注投資邏輯：1）民企估值修復，建議關注具備商業現金流民企新城控股、龍湖集團；2）基本面修復驅動經營改善，拿地領先房企，推薦越秀地產、濱江集團，建議關注綠城中國；3）二手房銷售有望持續好于新房，推薦板塊龍頭貝殼，建議關注我愛我家；4）行業風險降低，物業估值修復，建議關注綠城服務、新城悅；5）城中村及危舊改造主題，推薦天健集團，建議關注天地源、城建發展。

風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期風險；政策推進低于預期風險；測算假設偏差風險。

【醫藥生物】2025年醫藥行業策略報告：反轉行情：再踏層峰辟新天，更揚云帆立潮頭

核心結論

醫藥行業2024年平均PE曾跌破近十年最低位，反映了市場對政策、支付端壓力、行業景氣度的多重擔憂，否極泰來，諸多擔憂邊際已發生變化，逐漸轉向樂觀預期。首先是政策層面，國務院常務會議審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，彰顯了醫藥依舊是經濟發展的重要引擎。其次支付端，探索推進醫保數據賦能商業保險公司、醫?；鹋c商業保險同步結算以及其他有關支持政策，以解決醫保基金支付壓力。再次景氣度回升趨勢顯著，消化新冠及反腐影響后的醫藥行業，韌性十足，以制劑板塊為先，業績開始高增長。

核心看好制劑板塊，包括創新藥、仿制藥、原料藥賽道。

1.創新藥：創新藥為醫藥板塊確定性成長板塊，復盤2024年“政策支持+出海BD”仍為投資主線。醫保創新藥談判持續深入，支持創新藥尤其是國產創新藥政策基調不變。展望2025年，支付端增量關注商業保險賦能創新產品支付，國內創新藥占比有望持續提升。2024年中國創新藥BD出海進一步加速，同時為了應對復雜國際環境，企業積極探索多元化出海戰略如NewCo模式，本土企業全球市場市占率有望提升。此外，2025年至2026年區間，商業化進度領先的BioPharma有望集中兌現業績利潤，扭虧為盈，行業β疊加個股α催化，具備超額收益潛力。推薦貝達藥業、云頂新耀、遠大醫藥，建議關注：和黃醫藥等。

2.仿制藥：第十批集采結束，存量大單品基本集采出清，板塊ROE已出現邊際改善。此外國內每年獲批仿制藥數量仍在增加，新獲批仿制藥作為企業“光腳”品種，通過納入集采可實現快速放量。隨著人口老齡化帶來的診療需求持續增加，以及新一輪專利懸崖高峰即將到來，國內化學制劑長期成長性不變。此外，國內制劑企業布局多年創新轉型，研發投入持續增加，多家仿創藥企迎來收獲期。推薦京新藥業，建議關注：特寶生物、九典制藥等。

3.原料藥：2024年國內原料藥產能恢復正增長，企業經營情況明顯改善，24Q3原料藥利潤增速位列醫藥申萬三級子行業首位，利潤率、ROE、經營活動凈現金流均有所提升，預計隨著供給出清后競爭格局改善疊加下游補庫存帶來需求恢復，原料藥板塊經營情況有望持續向好發展。此外基于國內監管趨嚴、行業集中度提升的趨勢，部分原料藥企業開拓制劑、CDMO、原料藥制劑出海等新業務，未來有望多輪驅動長期增長。推薦國邦醫藥，建議關注：仙琚制藥、華海藥業等。

建議彈性組合：貝達藥業、云頂新耀、遠大醫藥、恒瑞醫藥、京新藥業、國邦醫藥。

風險提示：醫藥研發進度放緩、融資景氣度低位徘徊、藥品降價超預期等。

【醫藥生物】醫療器械&醫療服務&醫藥商業行業2025年度策略報告：沉舟側畔，千帆競發

核心結論

今年以來醫藥板塊持續受到院內招標延遲、醫?；鹫蔚纫蛩氐挠绊?，業績有所承壓，目前估值處于超跌位置。在國家全面部署設備更新，擴大開放試點的背景下，我們認為醫藥板塊目前具備性價比，推薦關注以下方向：

醫療器械，看好設備以舊換新及招投標的恢復。今年以來，多項政策頒布推動大規模設備更新和消費品以舊換新。我們認為以舊換新能夠加速醫療設備下沉和醫療需求的釋放，院內業務有望互暖，2025年高端醫療設備行業有望保持高景氣。且在2021-2024年板塊回調較多的情況下，估值具備較強性價比。考慮政策環境、集采概率、行業增速和國產化率等多重因素，建議關注優質細分賽道：超聲行業、內窺鏡行業、分子影像行業。推薦標的：邁瑞醫療、聯影醫療、澳華內鏡和高視醫療等。建議關注：愛迪特。

醫療消費，看好低估值下醫院服務的恢復。今年多項政策頒布，推動醫療領域擴大開放試點工作，允許在北京、天津、上海、南京、蘇州、福州、廣州、深圳和海南全島設立外商獨資醫院，有利于優化營商環境，與內資醫院形成互補協同局面，有利于滿足居民多層次、多樣化的健康服務需求，有利于為國內醫療機構發展提供參考借鑒。看好醫療服務業績和估值見底回升，建議關注優質細分賽道：腫瘤醫院、眼科產業鏈、口腔產業鏈。推薦標的：華廈眼科、時代天使等。

線下藥店，集中度提升和精細化運營是方向，看好優質龍頭。受到消費環境疲軟、統籌落地進度、行業出清等影響，目前藥店估值處于低位，但隨處方流轉落地加快，門店精細化運營釋放利潤彈性，行業集中度提升，長期成長可期，頭部連鎖空間更大。比價政策對頭部連鎖藥房影響有限，中長期看醫藥分離及處方外流的長期趨勢不變，門診統籌和電子處方流轉有望在明年加速落地，促進藥店承接更多客流。行業集中度有望持續提升，供應鏈管控較強、精細化運營效率提升的龍頭藥房有望受益，承接更多處方外流帶來的銷售。推薦標的：益豐藥房、大參林（維權）。建議關注：老百姓、一心堂等。

醫藥流通，賬期壓力有望改善，看好院內業務改善和CSO等新業務貢獻。醫藥流通行業今年受宏觀環境影響，院內采購端承壓導致醫藥流通企業業績有所承壓。展望未來，隨行業持續并購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升，國家持續推動醫?；痤A付和優化營商環境，看好賬期改善后利潤彈性釋放，器械大健康、CSO等業務貢獻增量，渠道管控能力和一體化服務能力較強的龍頭流通公司有望持續提升市占率。建議關注：上海醫藥、九州通、國藥控股等。

風險提示：市場競爭風險，研發不及預期風險，醫療事故風險，行業監管風險，“兩票制”、“集中采購”推行的風險，國際貿易摩擦風險。? ? ?

【計算機】2025年計算機行業年度策略:從Infra到Agent，AI創新的無盡前沿

核心結論

2024年回顧：1）截至12月18日，計算機行業股價變動與整體市場趨勢保持了較高的一致性，基本沒有走出獨立行情。前三季度，營收保持增長，利潤端同比大幅下滑。公募基金持倉維持低配，后續板塊上漲動能較為充足。2）AI方面，基礎大模型百花齊放，性能進一步提升；GPT-4o領銜交互新范式，交互型多模態大模型有望帶來應用爆發的起點；多元應用場景對AI提出了更高的要求；端側AI逐步在手機、眼鏡、汽車、機器人等落地。

2025年展望：以AI為核心的科技創新。1）大模型降本趨勢顯著，為應用爆發奠定基礎，且生成式AI領域將不斷涌現新的技術成果，為應用生態建設注入活力。2）算力芯片在推理側會呈現更多的產業機遇，高速推理將成為算力發展的新坐標。3）端側AI的新產品將呈現出更多元的發展趨勢。4）國產化的本土產業鏈將更為重要。

2025年行情判斷：上半年是做多的良好窗口。我們預計上半年有模型、有產品、有訂單，無論AI還是國產化，產業趨勢積極向上，可驗證點很多，是做多的良好窗口。

具體關注方向：

智能終端：1)AI眼鏡：多模態大模型有望重塑智能硬件，端側AI賦能下AI眼鏡有望成為比肩手機的下一代終端產品，看好AI眼鏡起量。2）智能汽車：自動駕駛Scaling Law逐步驗證，端到端融合為大勢所趨；大模型賦能座艙場景升級，人機交互界面迭代升級進行時，智能座艙進階4.0時代；3）人形機器人：大模型成為“AI大腦”，通用人形機器人曙光已現。4）端側AI的智能手機：有望實現調取APP和跨APP交互。

AI在B端的應用：AI只有和業務場景結合才能發揮出多重價值，我們看好大模型企業級的應用尤其是對ToB SaaS廠商的賦能。Agent有望推動下一波人工智能轉型。我們認為AI Agent將與企業應用深度結合，在教育、稅務、OA、ERP、CRM、營銷、企業級搜索等各類場景中發揮巨大價值。

高速推理：未來的AI應用場景對推理的要求將越來越高，高速推理將成為算力的核心需求。對推理芯片在高速推理方面性能提升的追求，有望推動新技術路線探索的加速與變革。

國產化：海外出口管制升級，半導體產業自主可控是大勢所趨；而信創處于黨政深化下沉、行業持續發力的關鍵階段，操作系統、數據庫、辦公軟件、PC、打印機等環節國產替代進程有望加速。此外，工信部為工業軟件的國產替代劃定時間框架，工業軟件國產化值得關注。

風險提示：AI 技術突破不及預期；大模型應用落地節奏不及預期；宏觀經濟增長不及預期，IT預算不及預期；國際環境發生變化。

【電力設備】2025年光儲行業年度策略報告：霜雪初霽，景氣回暖

核心結論

截至24Q1-Q3，光伏行業產能過剩趨勢明顯，其中24年Q3行業主材環節盈利壓力提升，從各個環節的盈利能力來看，僅有光儲與支架環節盈利能力加強。24Q4開始在行業各類限產指引的助力下，我們認為2025年主鏈價格有望反轉，25年下半年行業盈利能力有望逐步改善，擺脫目前全線虧損的格局。海外看，24年光伏逆變器及儲能出海景氣度企穩，25年看雖有部分國家受關稅或地緣政治影響，但長期看中東、東歐、東南亞等新興區域需求將持續提升，供給端國產替代勢不可擋。聚焦未來，2025年光伏產業鏈若將反轉，我們認為降本增效技術研發或將重新成為供應商未來競爭的第一要義，新技術及與之匹配的新設備有望加速導入。據此我們推薦核心三條主線。

光伏行業反轉拐點將至，基于PB水平及盈利能力我們推薦主線一：考慮到10月以來一系列指引措施出臺，行業出清節奏加快，我們預計行業庫存拐點有望在25Q2后出現，帶動行業價格反轉，恢復到合理價格水平。同時，從估值層面看，目前行業PB仍處于較低水平，仍有較大修復空間。推薦隆基綠能(硅片、組件雙環節業績反轉修復空間較大)、協鑫科技（顆粒硅技術領先，能耗及成本優勢明顯）、通威股份（光伏硅料龍一，單噸盈利及能耗領先行業）、中信博（光伏支架龍頭訂單充沛）。

展望主鏈反轉后行業新技術第二增長曲線，我們推薦主線二：由于主鏈拐點有望于25Q2后出現，光伏新技術板塊拐點預計將晚于主鏈，核心跟蹤下游新技術導入進展，前瞻指標關注新技術訂單催化及減值收窄趨勢。按照技術路徑來看：（1）HJT新技術領域：推薦邁為股份（HJT設備龍頭）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圓焊帶份額提升迅速），建議關注時創能源（疊柵技術先行者）。（2）BC電池領域：推薦愛旭股份（BC電池優質供應商）、帝爾激光（BC電池激光設備龍頭），建議關注帝科股份（光伏銅漿優質供應商）、聚和材料（光伏銅漿降本先驅）、廣信材料（BC絕緣膠主要供應商）。

聚焦于全球新能源配儲長期需求增長，我們推薦主線三：雖2025年光儲行業部分出海區域有不定因素影響，長期看中東、歐洲等大型儲能，東南亞及其他新區域戶用儲能需求將持續增長，我們預計2025年大型儲能需求有望達275GWh，24-27年三年年復合增長率有望達50%+。國產品牌在核心供應區域，如中東、東南亞、歐洲等地區訂單積累及渠道鋪設先發制人。推薦：陽光電源（光伏逆變器及儲能產品全球龍頭，中東及歐洲在手訂單充沛）、德業股份（戶儲及微儲黑馬，新興區域需求把握精準）；建議關注：阿特斯(組件+儲能產品出海有望實現雙擊)、上能電氣(中東大儲市場黑馬，在手訂單持續增長)。

風險提示：競爭加劇、國際貿易摩擦、匯率波動、新能源施工不及預期

【電力設備】電力設備2025年年度策略：內生外延，三大主線

核心結論

主線一：電網投資加速，能源轉型和“雙碳”目標下，特高壓或將持續高景氣。特高壓作為能源運輸動脈，可有效解決能源供需錯配問題，助力中東部地區能源結構綠色轉型。在當前雙碳戰略持續推進、新能源消納形勢日趨嚴峻的形勢下，特高壓作為解決我國風光資源地域錯配問題的有效手段，在未來一段時間仍將是主網側的投資熱點。海風項目深遠?；厔菝黠@、海外特高壓需求逐步提升，進一步助推我國特高壓產業鏈公司業績釋放，未來特高壓核心設備商將持續受益。

主線二：分布式能源和電能替代凸顯配網建設的必要性，重點關注四大方向。配電網投資增速、占比投資額自20年起逐年降低，分布式新能源與新能源汽車驅動下24年起有望提速，電網投資未來將往數字配網方向結構性傾斜。重點關注基礎承載力補足、提升“四可”、電網數字巡檢以及跨域電力調度方。（1）基礎承載力補足方向：新能源和新型負荷大規模發展亟需提升配電網基礎承載力。硬件設備關注：一二次融合裝置、變壓器、臺區儲能、無功補償柜、調相機或SVG等。（2）提升可觀可測、可調可控能力：對光伏發電的出力進行柔性與剛性控制，實現光伏消納能力的協同優化，有效解決臺區反向重過載和就地消納不平衡問題。硬件設備關注：智能終端、配電自動化終端、主站系統、子站系統、智能化運維及監控等。（3）電網數字巡檢：通過智能巡檢機器人和無人機進行實時監控，確保電網設備的安全和穩定。硬件設備關注：巡檢機器人、帶電作業機器人、監控系統、通信系統、繼保系統、預警系統等。（4）跨域電力調度：在不同區域之間進行電力資源的優化配置，提高系統的靈活性和穩定性。重點關注：國內廠商擁有電網調度解決能力的虛擬電廠廠商。

主線三：全球電網高景氣度維持，看好出海龍頭公司。在新能源裝機維持高位，老舊化設備更新的浪潮下，電網出海預計在25年仍將維持其高景氣度，我們預計2025全球電網的投資力度仍會上升，全年電網投資有望突破4500億美元。我國電網出海企業經過多年渠道布局，有望獲得大量優質訂單，進而推動業績快速增長。

投資建議：我們基于國內新能源消納底層邏輯推演（特高壓和配網，主線一二）與出海（主線三）兩條主線尋找投資標的，主線一、二推薦平高電氣、東方電子、國電南瑞、許繼電氣、中國西電、四方股份，主線三推薦思源電氣、海興電力、伊戈爾、華明裝備、建議關注三星醫療、神馬電力、金盤科技。

風險提示：電網投資增速不及預期；特高壓項目建設進度不及預期；海外貿易風險。

【汽車】2025年汽車行業年度策略：混動高增，智能化平權，出口穩健

核心結論

混動高增、智能化平權、出口穩健。整車方面，推薦長城汽車、比亞迪、賽力斯、小鵬汽車、理想汽車、零跑汽車等，關注吉利汽車、廣汽集團、上汽集團；零部件方面，推薦經緯恒潤、華陽集團、德賽西威、拓普集團、星宇股份、繼峰股份、銀輪股份、北特科技（維權）、愛柯迪等，關注福耀玻璃、伯特利、新泉股份、雙環傳動、福達股份等；商用車方面，推薦中國重汽，建議關注宇通客車、濰柴動力、一汽解放等；汽車后市場，推薦途虎養車。

【報告亮點】本次研究基于乘用車、商用車、兩輪車、汽車零部件、汽車后市場五大模塊對2024年行業變化進行深度復盤，并對2025年作出展望，圍繞混動+智能化+出口構建新一輪投資主線。

【核心邏輯】

從整車競爭來看，不排除2025年將會更加激烈，新能源滲透率繼續提升，同時自主品牌競爭力繼續增強。我們發現2024年新能源市場混合動力+增程技術方案保持高速增長，而純電增速放緩，我們認為這個趨勢會在2025年維持。細分價格帶維度，在以舊換新政策的推動下，2024年15萬以下價格帶銷量快速增長，15-30萬價格帶繼續擴容，30萬以上保持穩定。我們認為以舊換新政策將有望延續，但不排除報廢補貼減少而增加置換補貼以更大力度的拉動車市消費，為2025年的車市增長保駕護航。

我們認為2024年整車出口好于預期，海外豐厚的利潤也為國內車企的盈利提升提供動力。展望2025，俄羅斯、巴西、中東、歐洲、北非等地區依然具有增長潛力，我們認為國內車企的海外銷量增長還能夠維持。

零部件方面，我們認為在自主品牌市占率提升的趨勢下，國產零部件供應商增長依然具有較強的確定性。優質零部件公司+智能化板塊有望走出獨立行情，隨著高階智能駕駛方案成本的降低，我們認為其搭載范圍有望繼續擴大而實現“智能化平權”。我們同時看好插混及增程技術方案的供應鏈。

商用車重卡方面，我們認為從2023年起銷量拐點向上，進入景氣度上行的修復周期。而2025年預計重卡銷量將保持修復，有望達100萬輛。支撐重卡需求增長的驅動力包括：①伴隨經濟復蘇，工程類重卡需求以及公路貨運總量有望提升；②潛在的以舊換新等政策；③進入國四替換周期；④出口需求持續增長。

商用車客車方面，我們認為國內公交車自然更新周期帶來的需求恢復和旅游等帶動座位客車恢復，將有望推動國內中大型客車逐步恢復至疫情前2019年水平。而出口銷量有望持續增長，新能源公交助推國內客車在歐洲市占率的提升；“一帶一路”沿線、非洲等地區，國內客車產品力強、性價比高，有望維持出口銷量的增長。

兩輪車方面，我們預計2024年中國兩輪電動車銷量約在5000萬輛，同比下降9.1%。而展望2025年，我們認為，隨著新國標修訂版正式實施及以舊換新政策拉動，企業端或加大產品推廣及門店拓展力度，國內電動兩輪車銷量增速有望實現修復。

汽車后市場方面，2024年受到了宏觀消費的一定影響，但隨著車輛保有量及車齡增加，國內汽后市場仍有結構性機會。

【風險提示】以舊換新政策不及預期；車企海外投資進展不及預期；消費者對智能汽車接受程度不及預期；商用車行業復蘇不及預期。

【有色】有色鋼鐵行業2025年度投資策略：銅鋁穿越需求的迷霧、黃金萬眾矚目重視底部的鋼鐵和碳酸鋰

核心結論

一、基本金屬

鋁：建筑用鋁連續三年下滑的情況下需求彰顯韌性，電解鋁產能利用率歷史新高，考慮到氧化鋁的國內外項目投產后供需緊張形勢大概率緩解，因此我們認為利潤會在鋁產業鏈上的不同環節之間進行再分配和再平衡，推薦神火股份、云鋁股份、華峰鋁業、南山鋁業、索通發展。

銅：預計特朗普上臺后，美國二次通脹預期升溫，銅金價格中樞有望進一步上移。此外中美庫存周期均位于底部區域，下行空間有限，隨著國內一系列穩增長措施實施，以及美國在特朗普上臺后逐步加強對制造業支持，一定期間內，中美庫存周期或有望迎來共振，在供給持續趨緊的背景下，銅價有望繼續上行。

二、貴金屬：逆全球化背景下，我們預計黃金的貨幣屬性影響權重將增強，去美元化+地緣政治博弈是驅動金價上漲的重要邏輯，目前多國央行也紛紛增加黃金儲備，黃金正開啟新一輪上漲周期，繼續看好長牛。

三、能源金屬和鋼鐵

碳酸鋰：價格雖然大幅下行，但是行業資本開支尚未明顯放緩，我們推斷2025年鋰價進入磨底區域，成本是驅動下一輪周期啟動的核心因素，建議關注：中礦資源、贛鋒鋰業、天齊鋰業、永興材料、盛新鋰能。

鋼鐵：供需兩端均有邊際變化，部分特鋼公司2024Q3單季度業績處于近年來低點，估值處于歷史底部區域，我們認為華菱鋼鐵和南鋼股份下游主要集中于制造業，類似于濃縮版的PPI，盈利有望迎來觸底回升。

四、戰略金屬、金屬和新材料

政策端高度重視，稀土、鎵、鍺、銻等戰略金屬地位提升。若25年輕稀土供給指標增速低于12%，稀土供需缺口將進一步縮小。24年氧化鐠釹價格走勢整體在底部震蕩，我們判斷板塊在2025H1或有較大機會。

重點關注稀土永磁與高端銅合金。1）永磁材料：我們判斷上游稀土價格回暖，疊加中游磁材公司競爭格局較為穩定，中游利潤有望回暖。2）高端銅合金：未來發展方向是AI服務器高速連接器、新能源汽車連接器等，重點關注技術領先、具有較強自主創新能力的博威合金、斯瑞新材。

風險提示：全球經濟復蘇不及預期、地緣政治風險、政策風險、企業經營不確定性、原材料價格上升等。

【煤炭】陜西煤業（601225.SH）首次覆蓋報告：西北明珠，行穩致遠

核心結論

基于模型分析，我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為219.37億、229.23億、234.06億，EPS分別為2.26、2.36、2.41元，同比增長3.3%、4.5%、2.1%。考慮DDM估值方法，給予公司目標價31元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。

【報告亮點】市場認為煤炭行業是典型的周期型工業品行業，行業景氣度隨著宏觀經濟的波動會發生明顯的周期變化；且認為公司是典型的β品種，業績和股價是完全跟隨煤炭行業的景氣度漲跌。但是我們認為在供需緊平衡格局下，預計2024-2026年現貨采購價格中樞依舊維持900-950元/噸的位置；公司業績穩健，未來繼續保持高分紅概率較大。

【主要邏輯】

主要邏輯一：供需緊平衡，煤炭價格長期高位穩定。因此我們預計2024-2026年在電煤長協充分保障的前提下，現貨采購價格中樞依舊維持900-950元/噸的位置，最高價格仍舊存在創新高的可能。

主要邏輯二：公司資源豐富，營收能力穩定。公司擁有煤炭儲量181.41億噸、可開采儲量104.41億噸，可開采年限70年以上，公司的煤炭資源儲量位于中國煤炭上市公司前列；核定產能1.62億噸，所屬礦井中95%以上產能均位于國家“十三五”重點發展的大型煤炭基地。

主要邏輯三：利潤穩定、業績穩健，長期保持高分紅。陜西煤業自上市以來累計現金分紅12次，平均分紅率高達48.25%，2023年公告凈利潤分紅率超過60%，截至2024年三季度末，未分配利潤高達702.85億，預計在穩健業績的支撐下，未來分紅將維持較高水平。

風險提示：經濟增長不及預期，產能投放超預期，進口超預期，突發煤礦事故，公司分紅比例不及預期等。

對外發布日期：2024/12/16-2024/12/19

報告發布機構：西部證券研究發展中心

孫寅（金麒麟分析師）（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

陳靜（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

張佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

周安桐（金麒麟分析師）（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

李洋 （S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

翟蘇寧（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn

李夢園（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

徐子悅（S0800524010002）xuziyue@research.xbmail.com.cn

譚雨露（S0800524100004）tanyulu@research.xbmail.com.cn

陸伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

呂曄 （S0800524120004）lvye@research.xbmail.com.cn

鄭宏達? (S0800524020001) zhenghongda@research.xbmail.com.cn

楊敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

章啟耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn

董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn

齊天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

龐博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn

張磊（金麒麟分析師）（S0800524070001）zhanglei@research.xbmail.com.cn

劉博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱軍（金麒麟分析師）（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

李世朋（S0800524120002）lishipeng@research.xbmail.com.cn

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