（來源：財信證券研究）

核電拐點已至，多元發展助力業績穩增長

分析師：袁瑋志 從業人員登記編號：S0530522050002

投資要點

特種閥門領域小巨人，以“核”為核、多元發展。公司專業從事新型特種閥門研發、生產與銷售，主要包括蝶閥、球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調節閥、非標閥等七個大類145個系列2000多個規格，公司產品廣泛應用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領域。公司的四大業務板塊分別為核電、能源裝備、冶金和節能環保，其中，核電是公司目前營收占比最大的業務板塊2023年核電行業營收6.94億元，同比+10.5%、營收占比32.56%。

2024年核電核準5個項目共計10+1臺，核電有望迎來持續交付期。2022年和2023年我國各批復了10臺核電機組；2024年8月，國常會一次性核準了徐圩一期等5個核電項目，共計10+1臺（10臺三代核電機組和1臺高溫氣冷堆）。公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核電機組訂單，2022年新建機組訂單在2023年也有小批量的交付。根據近幾年的核電審批情況和核電項目的建設周期，我們預計未來幾年有望連續交付2022—2024年的核電機組訂單。更為關鍵的是，往中期（2030和2035年）、遠期（2060年）來看，核電裝機仍有巨大的增長潛力。在此背景下，疊加三代國產核電技術路線日益成熟、項目核準重回正軌，我們相信核電行業有望避免此前連續幾年零審批后又重啟的脈沖式發展困境，迎來更加確定的持續性發展。

核電新增訂單同比+92%，充分彰顯核電高景氣度。2024年上半年，公司取得新增訂單12.08億元，其中：核電軍工事業部5.04億元，冶金事業部1.96億元，能源裝備事業部0.89億元，無錫法蘭4.05億元，瑞帆節能0.14億元。相比于2023年上半年的新增訂單10億（核電2.62億元，冶金2.00億元，能源裝備1.28億元，無錫法蘭3.92億元，瑞帆節能0.18億元），2024年核電新增訂單同比+92%。此外，2024年一季度公司公布定增預案，擬募資3億元用于投資總額3.32億元的高端閥門智能制造項目，認購對象為公司實控人、董事長韓力先生，定增募投項目有望將公司的核級閥門年產能從服務6—8臺機組提高到服務10—12臺機組。我們認為，實控人全額認購以及新產能的募投時點均充分說明公司對未來核電高景氣度的認可。

氫能和半導體領域的發展值得期待。氫能和半導體是公司在現有四大業務板塊基礎上正在重點布局的新領域，也是極具成長性和國產替代邏輯的高景氣度行業。氫能領域，通過子公司神通新能源開展氫燃料電池、儲氫系統及加氫站等領域所需特種高壓閥門的研發生產，相關產品主要面向70-105MPa高壓氫閥，涵蓋由制氫、儲氫、運氫到加氫站用的高壓閥門，應用場景包括加氫站、物流車、叉車、無人機、氫能電動自行車等，已具備批量供貨的能力。半導體領域，公司研發的真空閥門、超潔凈閥門等已進入樣機試驗、驗證階段。

盈利預測。我們預計公司2024—2026年營收23/27.5/33億元，歸母凈利潤3.04/3.84/4.75億元，eps為0.6/0.76/0.94元，對應PE為21.39/16.97/13.72倍。給予25年15-20倍PE，目標價格區間11.4-15.2元，維持公司“買入”評級。

風險提示：核電裝機不及預期，核電安全事故，石化領域需求不及預期，冶金行業需求不及預期，合同能源管理拓展不及預期，氫能和半導體等領域的新產品研發不及預期。

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公司概況

1.1 閥門領域龍頭，業務逐步多元化發展

公司是國內閥門領域的龍頭企業。公司創立于2001年，主要從事新型特種閥門的研發、生產與銷售。2004年2月，公司取得了國家核安全局頒發的《民用核承壓設備設計許可證》和《民用核承壓設備制造許可證》，獲準生產核級閥門；2010年6月，公司在中小板上市；2015年1月，公司收購無錫法蘭，開拓法蘭鍛件業務范圍；2017年8月，公司收購瑞帆節能，開始從事合同能源管理項目開發。經過二十多年的發展，公司已成為閥門領域的龍頭企業，其中冶金特種閥門產品的國內市場占有率在70%以上，尤其是核級的蝶閥和球閥產品，已經成為國內最主要的供應商。

公司股權結構清晰，管理層穩定。津西系資本韓力為公司董事長兼實際控制人，2019年津西系資本聚源瑞利通過大宗交易、集合競價、股份轉讓等方式陸續增持公司股份，最終以16.29%的比例成為公司第一大股東。公司第二、第三大股東為吳建新、湖州風林火山股權投資合伙企業（有限合伙），分別持股8.10%、7.91%，其中，吳建新是公司聯合創始人，目前擔任公司總裁。公司的主要子公司包括無錫法蘭、神通核能裝備、瑞帆節能、上海神通等。

1.2 業務范圍逐步拓展，閥門下游需求廣泛

公司以閥門業務起步，業務逐步拓展至法蘭鍛件、綜合能源管理等領域。公司主要從事應用于冶金領域的高爐煤氣全干法除塵系統、轉爐煤氣除塵與回收系統、焦爐煙氣除塵系統、煤氣管網系統的特種閥門、法蘭，應用于核電站的核級蝶閥和球閥、核級法蘭和鍛件、非核級蝶閥和球閥及其配套設備，應用于核化工領域的專用閥門及裝備，以及應用于石油石化、煤化工、超（超）臨界火電、LNG超低溫閥門和法蘭及鍛件的研發、生產和銷售。同時，通過子公司瑞帆節能開展高爐、轉爐干法除塵系統總包及合同能源管理項目投資業務。

分產品來看，公司產品種類雖然較多，但其中五大主要產品營收占比85%。分產品來看，法蘭及鍛件、蝶閥、節能服務、非標閥門和球閥是公司的五大主要產品，2024年H1分別實現營收2.7/2.7/1.9/0.9/0.8億元，占比分別為26%/25%/18%/9%/8%。2023年法蘭及鍛件、蝶閥營收分別增長16%和17%，節能服務營收增速高達64%；2024H1法蘭及鍛件營收同比下降31%，節能服務繼續保持高增長，增速118%。毛利率方面，2023年法蘭及鍛件和非標閥門及其他設備毛利率分別上升5.1pcts、14.3pcts至13.9%、50.6%，2024H1則小幅回落至11.2%、42.3%。

分行業來看，公司主要聚焦核電、能源裝備、冶金和節能環保四大行業，其中核電業務板塊營收占比逐步提升。公司的特種閥門主要包括蝶閥、球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調節閥、非標閥等七個大類145個系列2000多個規格，廣泛應用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領域。營收結構方面我們重點關注核電板塊：2019-2023年，公司核電板塊業務整體呈現增長趨勢，分別占總營收的21.98%、21.79%、26.43%、32.15%和32.54%；2022年核電板塊以32.15%的占比首次超過冶金板塊營收占比；2023年核電板塊營收占比32.54%，連續兩年成為公司營收占比最高的業務板塊。毛利率方面，2023年四大業務板塊毛利率保持穩定，2024H1核電和冶金業務板塊毛利率分別同比下降4.0pcts、5.4pcts至38.5%和26.0%，其他業務毛利率穩中有增。

1.3 業績穩增長，盈利能力保持穩定

近年來業績超預期，發展前景持續看好。24年前三季度公司實現營收16.34億元，同比增長5.87%；歸母凈利潤2.28億元，同比增長13.03%。盈利能力有大幅增長，且利潤增速超過營收增速，經營情況穩健。盈利能力方面，2019年—2023年，毛利率和凈利率整體保持穩定，毛利率基本穩定在30%以上，凈利率穩定在12%～14%。2023年，公司毛利率31.69%、凈利率12.60%，同比均有小幅改善；2024年前三季度毛利率同比提升，但凈利率有所下滑。費用方面，2024年前三季度費用率同比小幅上漲，主要系報告期內公司及全資子公司神通核能投入的研發費用比去年同期增加所致?？傮w來看，近五年間，公司在銷售、管理、研發等方面投入費用較為穩定、未見大幅上升，期間費用率穩定在15%左右，費用管控效果良好。

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核電景氣度回升，核電閥門迎來持續交付期

2.1 核電發展空間巨大，有望進入持續投產高峰期

受核島核泄漏事故等影響，“十三五”期間核電規劃目標并未完成。《能源發展“十三五”規劃》中，規劃2020年核電在運行裝機容量5800萬kw；2015年我國核電裝機規模2717萬kw，這意味著“十三五”期間核電裝機規劃新增約3100萬kw。但根據中國核能行業協會發布的《中國核能發展報告2021》，2020年我國商運核電機組總裝機容量為4988萬千瓦，相較規劃目標的缺口約800萬kw?！笆濉逼陂g核電裝機未達預期的主要原因是2011年日本福島核泄漏事故造成的嚴重后果，導致我國對于核電行業安全性的考量更為嚴謹慎重，政策導向也以重點強調“安全發展”為主。“十四五”時期，核電開始進入加速發展階段。隨著2020年“3060碳中和”目標的提出，我國的能源供需形勢發生了根本性的變化，風電和光伏等新能源開始呈現爆發式增長，隨著新能源并網比例的迅速提升，對穩定供應電能又清潔無污染的核電也開始日益重視。2021年政府工作報告中明確提出“在確保安全的前提下積極有序發展核電”，這是近十年來政府工作報告在提及發展核電時首次用“積極”一詞來表述。2021年，我國核電核準5臺，超過“十三五”末期2019和2020年的4臺。2022和2023年，我國核電連續兩年核準均為10臺，不僅遠遠超出前三年的核準數量，也超過了此前市場對“十四五”期間每年核準6—8臺的預期。2024年8月19日，國常會核準5個核電項目共計11臺機組，分別為中核江蘇徐圩一期工程，中廣核廣東陸豐一期工程、山東招遠一期工程、浙江三澳二期工程，國家電投廣西白龍一期工程。

從量的角度來看，核電發展空間巨大。1）短期來看，規劃2025年核電裝機達到7000萬kw。根據中國核能行業協會的《中國核能發展報告2024》，截至2023年底我國在運核電機組達到55臺，額定裝機容量5703萬千瓦。根據國家發展改革委、國家能源局《“十四五”現代能源體系規劃》，到2025年，核電運行裝機容量達到7000萬kw左右。這意味著2024和2025年需要新增裝機約1300萬kw才能達到規劃的目標。按照單機120萬kw計算，需要新增裝機約11臺。2）中期來看，2030和2035年裝機預計達到1.1和1.5億kw。綜合多方權威機構的判斷，我們預計2030年和2035年，我國核電裝機容量將分別達到1.1億kw和1.5億kw以上，發電量分別占全國發電量的7%和10%。如果以2025年的7000萬kw計算，意味著“十五五”和“十六五”期間均需要新增400GW核電裝機；按照單機120萬kw計算，從2025年到2035年間，年均新增裝機接近7臺。3）遠期來看，核電有望進入持續穩定的發展新周期。根據《人民日報》2024年5月6日的報道，據核能行業協會預測，為達成碳中和，2060年核電領域將達到4億kw、約400臺百萬kw級機組。如以2023年裝機為基礎、按照2060年的規劃目標測算，未來37年內年均新增核電裝機約930萬kw，按照單機120萬kw計算，年均需要新投產約8臺機組。

從多個視角來看，我國核電即將迎來持續的投產高峰期。核電項目投資規模大、建設周期長，一般要經歷核準－審批－開工建設－投產等節點。從核準、開工、在建、投產和投資完成額等節點或角度來看，我們判斷國內核電發展即將迎來持續的投產高峰期。

核準方面，2022—2023年連續2年核準10臺，2024年9月核準10+1臺。國內的核電項目一般需要國常會的核準才能開工建設，從近些年的核準情況來看，2012和2015年均有項目核準，但時間上并不連續。2019年重新恢復核準后至今再無間斷，2021年我國核電核準5臺，超過“十三五”末期2019和2020年的4臺。2022和2023年，我國核電連續兩年核準均為10臺，2024年9月核準10+1臺，超出此前市場對“十四五”期間每年核準6—8臺的預期。

核準后一般0.5-1.5年內開工，2022年和2023年新開工機組的核準－開工間隔在2—16個月之間。核電項目經過國常會核準后就可以進行開工前的準備工作，主要包括辦理用地、用海、用水手續，開展征地、征海等工作，包括項目的“四通一平”；同時還可以開展部分長周期設備的招投標工作，在國家核安全局審查通過并頒發建造許可證后可以正式開工。不同項目從核準到開工的時間間隔不同，但一般在0.5—1.5年之間。從2022和2023年的核電項目核準和開工時間間隔來看，最短的間隔僅2個月，最長的間隔16個月。我們認為隨著華龍一號的批量化建設經驗不斷成熟，后續核準到開工的時間間隔有望進一步縮短。

2024年截至目前新開工機組已達到5臺，后續有望進一步提速。2019年后，由于核準逐步恢復且“華龍一號”開始批量化建設，每年的核電新開工機組數穩定在4—6臺。我們梳理了最近幾年的核電項目開工情況，可以看到2019年以后核準的項目基本上已經陸續開工。2024年截至目前，今年新開工機組已經達到5臺，其中2臺是22年核準的，3臺是23年核準的。但23年核準的10臺中仍有6臺尚未開工，因此不排除2024年四季度仍有新機組會開工。

在建機組2018年觸底回升后不斷累積，截至23年底在建機組容量已經接近30GW，未來幾年將陸續轉化為投產商運機組。我國核電在建機組在2018年降低至11臺，但隨著2019年核準重啟，在建機組的數量也開始不斷回升，截至2023年年底，我國核電在建機組已經升至25臺，裝機容量接近30GW；在運行商業機組55臺，額定裝機容量57GW。因此，不管是從機組數量還是裝機容量來看，在建部分均已經接近我國在運核電機組和裝機容量的50%。

投產視角來看，每年新投產核電臺數見底，未來每年新投產機組有望重回6—7臺/年。從近些年的核電投產情況來看，2016和2018年新投產機組均為7臺，但2019年至今基本維持在每年新增2臺左右。從前面的核準、開工和在建節點分析情況來看，我們認為后續將迎來開工和投產的持續高峰期，目前接近30GW體量的在建機組有望在未來幾年內陸續投產。

21～23年核電投資完成額超2100億，已經超過“十三五”期間的投資總額。“十三五”期間，核電工程投資完成額基本呈現逐年下降的趨勢，但隨著2019年核電核準重啟，投資完成額也開始觸底回升，2020—2023年投資完成額分別為379/538/677/949億元，增速分別為+13%/+42%/+26%/+40%。整個“十三五”期間，核電投資完成額接近2100億，但“十四五”期間的2021—2023年，三年核電投資完成額就已經超過2100億元。

從上市公司的角度來看，中國核電（601985.SH）投資計劃從2022年開始提速，連續三年增速接近或超過50%。中國核電2021—2023年計劃資本開支分別為339、506、800億元，增速分別為9.71%、49.26%和58.10%，資本開支從2022年開始提速。根據公司發展規劃和2024年經營計劃，中國核電2024年投資計劃總額為1215.53億元，同比52%，繼續保持較高增速。截至2024H1，中國核電控股在建及核準待建核電機組為15臺，裝機容量17.6GW，中國廣核有10臺已核準待FCD及在建核電機組。2023年中國核電、中國廣核在建工程同比分別+51.3%/-17.5%，2024年核電項目建設加速后，截止2024Q1中國核電、中國廣核在建工程分別為1679.5/586.65億元，同比分別+52.2%/+22.2%。

2.2 核電閥門投資占比低，但重要性程度高、國產替代空間廣闊

核電閥門使用數量較多，是核電站安全運行中的重要組成部分。核電閥門是核電站中使用數量較多的介質輸送控制設備，它連接整個核電站的眾多系統，具有截止、調節、導流、防逆流、穩壓、分流或溢流泄壓等功能。它是核電站安全運行必不可少的組成部分，是核電站可靠運行的基本保障。核電閥門包含核電站中的核島（NI）、常規島（CI）和電站輔助設備（BOP）系統中使用的閥門，按照安全級別劃分為核安全I級、Ⅱ級、Ⅲ級和非核級，其中核安全I級要求最高。根據中國核能行業協會，一座具有兩臺100萬kw機組的核電站有各類閥門3萬臺。

核電閥門占核電站的初始投資比例較低，但在后續的運維費用中占比較高。1）核電站建設成本構成中，核電設備占核電站投資總額的50%，基礎設施建設占40%。核電設備又分為核島、常規島、輔助系統，其中核島負責將核能轉化為熱能，是核電站的核心，工藝最復雜、投入成本最高，約占核電設備總成本的58%。常規島利用蒸汽推動汽輪機，將熱能轉換為汽輪機的機械能，通過發電機將機械能轉換為電能發電，約占核電設備總成本的22%。輔助系統主要包括核蒸汽供應系統之外的部分，即化學制水、海水、制氧、壓縮空氣站等，用于保障核電站平穩運行，約占核電設備總成本的20%。2）核電閥門約占核電設備投資的12%、占核電投資總額的6%左右。根據中經產業信息研究網，核島設備中核電閥門投資占比約12%，常規島設備中常規島閥門投資占比約19%，BOP設備中核電閥門投資占比約5%。據此計算，核電閥門在核電設備投資中的占比大約為6%，在核電總投資中的占比大概在12%左右。3）核電閥門在后續運維中的占比較大。在核電站40～60年的正常運行中，閥門是需要維修的主要設備，每年電站花費在閥門上的維修費用卻要占維修總額的50%以上。整體來看，核電閥門雖然設備較小、在初始投資額中的占比較低，但卻是商運后每年常規運維需要更換的主要設備。

核電閥門要求高，國產替代空間巨大。1）核電閥門運行環境嚴苛，閥門技術要求高。根據核電閥門（主要核安全級閥門）運行的實際工況，核電閥門其技術特點和要求比火電閥門更高。核電閥門的技術要求除了閥門常規的技術要求外，還要著重考慮介質中雜質的污染、環境溫度、運行溫度、環境濕度、放射性、直流電源及電壓波動、有關地震和振動條件下穩定性的技術要求、安全等級等。2）大機組、高參數和新堆型對核電閥門提出了新的要求。當前我國在建的核電機組都在朝著大機組、高參數和新堆型的方向發展，在建機組基本在100萬kW以上，同時核電機組壽命也由40年向60年過渡，整個生命周期內的可靠性、安全性要求越來越高。核電閥門作為核電站系統安全保障的關鍵設備，相應的技術要求也越來越高。3）核電閥門國產化需求持續，中高端進口依賴度較高。我國正積極推動核電閥門尤其是中高端閥門的國產化，隨著國家核電發展政策的引導，我國生產閥門的能力和規模不斷擴大，據《閥門》期刊數據，目前，我國90%以上的核電閥門已實現國產化，但國產核電閥門供應商主要集中在要求較低的環節，中高端核電閥門50%以上仍依賴進口。國內的主要閥門外資供應商包括加拿大威蘭 (VELAN）公司、西屋電氣等，在60多年的核動力技術發展過程中，僅就核電閥門而言，國外形成了完整的設計、實驗、制造、檢測體系，積累了大量的經驗，產品成熟、技術可靠。

核電閥門市場前景廣闊，預計2025年規模將接近120億元。1）單臺核電機組閥門價值量約9.7億元。根據中國核電的2024年一季度投資者關系活動記錄表：核電采用的技術不同，單位造價可能不同。目前公司旗下的三代核電機組有福清核電5、6號機組的華龍一號和三門核電1、2號的AP1000，兩種均為該機型的首堆工作，其中華龍一號的造價約為每千瓦1.6萬元，AP1000由于之前設計沒有固化及設備制造的問題造價約為每千瓦2萬元。我們按照華龍一號以單臺造價160億元、核電閥門占核電機組造價的6.07%估算，預計單臺核電機組閥門價值量約9.7億元。如假設2025年核準10臺，則新增核電閥門市場規模為97億元。2）除新增閥門市場外，存量機組每年還需要對核電閥門進行維修和更換，預計單臺核電機組每年的閥門維修更換費用在0.34億元左右。根據中國核能行業協會的報道，核電閥門的維修、更換費用在核電站維修總額中約占50%。一座具有兩臺百萬千瓦機組的核電站每年總維修費用將在1.35億元人民幣左右，核電閥門的維修、更換費用在核電站維修總額中約占50%，即每年約6700萬元人民幣，因此單臺核電機組每年的閥門維修更換費用約3400萬元。按照2025年預計核電累計裝機容量68160MW計算，全年核電閥門的維修更換市場約23億元。

2.3 公司核電閥門經營穩定，市占率高、競爭格局穩定

公司核電業務占比較高，業績表現穩定。公司核電行業營收自2019年恢復審批后呈穩步上漲趨勢，2023年核電行業營收6.94億元，同比+10.5%，營收占比32.56%，是公司目前營收占比最大的業務板塊。隨著核電機組在未來幾年內進入持續的開工高峰期，公司的核電閥門訂單有望持續穩定增長。從新增訂單方面來看，自2020年開始，公司核電行業每年新增訂單穩定在6億-8億之間，也與近幾年核電業務的營收增速相匹配。根據公司2024年4月24日業績交流會，2023年公司核電板塊收入主要來自21年及以前通過核準的機組，即核準通過兩年后開始體現在公司營收中。2022和2023年，我國核電連續兩年核準均為10臺，2024年9月核準10+1臺，預計2022—2024年核準的機組有望在2024—2026年開始逐步兌現業績。

核電閥門競爭格局良好，行業內競爭對手各有側重。國內閥門行業集中度不高，不同企業間的產品和業務側重點各不相同，目前在核電閥門領域有產業布局且規模較大的上市企業主要包括紐威股份、江蘇神通、中核科技等，但不同企業側重不同的行業，其中紐威股份的產品主要用于石油、化工等領域，江蘇神通產品則主要側重于冶金特種閥門和核電閥門，中核科技產品的應用主要包括核工程、石油石化、公用工程和火電領域。此外，不同企業的優勢產品也有較大區別，比如紐威股份主要生產閘閥、截止閥和盲板閥等，中核科技的主要產品包括截止閥、止回閥等，而江蘇神通在核級蝶閥、核級球閥等產品具有較強的技術優勢。整體來看，各家企業的應用行業和主要產品劃分較為清晰，行業競爭格局比較穩定。

公司核級蝶閥、核級球閥等產品技術優勢明顯，未來單臺機組的訂單價值量仍將提升。公司在近十年的核電項目招標當中，核級蝶閥和球閥中標率在90%以上，其全資子公司無錫法蘭擁有國家核安全局頒發的核一級鍛件制造資質，是國內核電站建設過程中核一級法蘭、鍛件的主要供應商。根據公司2023年底的調研紀要，隨著公司在核電閥門領域研發的新產品的陸續投入運用，單臺核電機組能拿到的訂單金額在7000萬左右，另外公司全資子公司無錫法蘭在單臺核電機組中的法蘭鍛件訂單金額在2000萬左右。目前公司正在持續推進設備更新、技術改造，未來核電閥門業務到手訂單金額數目將進一步提升，預計能達到單機1億左右的價值量。

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多元化發展，逐步拓展經營邊界

3.1 能源裝備：受益煉化一體化項目拓展，下游需求保持穩定

能源裝備行業對閥門需求的不減，公司業務前景較好。2014年開始，隨著能源裝備市場開拓的穩步推進，能源裝備業務逐漸在公司營收中占據重要地位。公司在能源化工領域的閥門主要應用于石油化工、煤電、天然氣等領域，其中石油化工作為我國基礎性行業，“十四五”規劃中特別強調要“增強油氣供應能力，提高發展水平”；煤電行業受“雙碳”目標的推進和行業周期性影響不小，但存量機組更換、機組“以大代小”以及這幾年新開工的火電機組對閥門的需求量仍居高不下；天然氣行業受我國新能源產業轉型助推，市場前景較好、有較大發展空間。從近幾年的數據來看，公司能源裝備行業營收穩步提升，每年新增訂單也穩定在2億左右。

石油消耗占比下降、化工產品逐步提升，煉化一體化趨勢明顯。根據《加氫裂化技術助力石化產業煉化一體化》，國際機構預測至2035年世界范圍內能源消耗中石油產品占比將降低至28.50%，該數據在2017年為33.28%；但化工產品經濟價值占比將呈現增長的態勢，預計2035年將達到50%。面對這樣的發展趨勢，國家已在沿海重點地區布局七大煉化一體化基地，分別是長興島、漕涇、惠州、古雷、曹妃甸、連云港以及寧波。此外，企業也在加速煉化一體化進程，如：中國石油化工股份有限公司廣州分公司煉化一體化項目新建206公頃的化工園區，在園區內設立聚丙烯、高密度聚乙烯、聚乙烯、乙烯裂解等9套化工裝置；中國石油化工股份有限公司九江分公司設立890 kt/a芳烴項目助力企業加速煉化一體化轉型升級。從近幾年“三桶油”的資本開支情況來看，雖具體計劃支出受當年度項目計劃、開展情況影響有所波動，但煉化一體化項目整體仍呈現出逐年增長的趨勢。

公司已中標多個煉化一體化項目。在能源化工領域，公司開發的低泄漏閥門、高性能蝶閥、耐磨球閥、海水蝶閥等特種閥門在?？松梨诨葜菀蚁╉椖?、山東裕龍島煉化一體化項目、盛虹煉化一體化等項目上中標；公司開發的耐海水關鍵閥門應用于江蘇國信如東LNG接收站項目、中海油龍口LNG接收站、浙江石化海水管線項目、大唐呂四電廠等項目中；公司開發的低溫閥門大量應用于廣匯能源LNG接收站項目、溫州LNG接收站等項目中，同時公司成功入圍巴斯夫供應商批準名單，參與了廣東湛江一體化項目獲得訂單，并與三星工程等國際知名工程公司建立了業務合作關系，在參與外資項目上實現了突破。

3.2 冶金：環保壓力倒逼轉型，“閥門管家”助力鋼企降本增效

除鋼廠本身在正常運行的過程中對閥門的替換、維護需求外，產能置換和節能改造是冶金行業對閥門的主要需求來源。1）城市鋼廠搬遷產生的鋼鐵產能置換。2019年4月，生態環境部、發改委等聯合發布《關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見》，指出新建（搬遷）鋼鐵項目要達到超低排放水平，目標在 2025 年底前，80%以上的產能完成改造；2021年，工信部印發《鋼鐵行業產能置換實施辦法》，推動鋼鐵工業供給側結構性改革、化解過剩產能局面。2）節能環保的技術改造需求。國家在推進節能減排、綠色低碳發展和淘汰落后產能等方面出臺一系列政策和措施、對鋼廠的減排要求越來越高，近年來更提出要實現鋼鐵企業的超低排放目標，這些技術改造對閥門的需求也是持續不斷的。

“閥門管家”助力鋼企降本增效。近年來，國家在推進節能減排、綠色低碳發展和淘汰落后產能等方面出臺了一系列政策和措施，鋼企的環保壓力顯著增大，尤其是在2022年初鋼鐵行業進入低景氣度以來，國內上市鋼企盈利水平普遍下降，降本增效的意愿也隨之增加。順應這一趨勢，公司聯合津西鋼鐵推出“閥門管家”服務：自2021年，公司在能源石化、冶金環保領域交貨的每臺閥門產品上都賦予了工業互聯網二維碼標識，通過物聯網技術實現一物一碼，能夠通過數據庫與用戶建立共享管理平臺，使用戶無需單獨設立閥門備品備件；同時，根據“閥門管家”大數據信息實現區域性備品共享，避免無效備貨和降低庫存占用、提高閥門標準化程度。“閥門管家”新業務為廣大用戶提供全生命周期的閥門管家式服務、助力用戶實現更精準有效的庫存管理，有助于通過產品智能化升級，助力公司向系統解決方案轉型。

3.3 節能環保：收購瑞帆節能，拓展“能源服務+節能環保”新模式

合同能源管理是達成“雙碳”目標的重要環節。我國力爭2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和，為實現“雙碳”目標，節能減碳技術及相關的市場化應用必不可少。2020年，我國開始實施《合同能源管理技術通則》；2021年，國務院發布《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，提到“發展市場化節能方式，推行合同能源管理”。同時，隨著能源成本的不斷上升、環境污染的日益嚴重，企業和社會對于節能服務的需求也日益增加。根據中國節能協會節能服務產業委員會（EMCA）的不完全統計，截至2022年底，全國的節能服務企業數量已達到11835家，從業人員總數為88.6萬人，行業總產值高達5110億元。

瑞帆節能助力公司節能服務發展。2017年，公司收購江蘇瑞帆節能科技服務有限公司，拓展“能源服務+節能環?！毙履Ｊ健Ｈ鸱澞?/font>經國家發展改革委和財政部登記備案，主營業務為高爐煤氣濕法改干法及TRT余熱利用、脫硫脫硝系統節能技術應用的合同能源管理（EMC），具備較為豐富的節能服務項目運營管理經驗。自收購該子公司以來，公司的合同能源管理訂單量穩步上升，尤其在2021年，由于推進了邯鄲鋼鐵、津西鋼鐵合同能源管理重大項目而大幅增長。

3.4 新業務：氫能和半導體仍在孵化期，但前景廣闊

氫能前景廣闊，目前仍處于爆發前期。氫能源發展是我國實現“雙碳”目標的重要抓手。2019年氫能首次寫入《政府工作報告》，氫能領域迎來發展良機；2020年6月，氫能發展先后被列入了《2020年國民經濟和社會發展計劃》、《2020年能源工作指導意見》；2022年3月，中國發布氫能發展中長期規劃，將氫能定位為未來國家能源體系重要組成部分和綠色能源轉型載體，并計劃在2030年前逐步建立完備的氫能產業體系。根據《中國氫能行業洞察與數字化發展報告》測算，2030年我國氫能源需求量將達到3715萬噸。

公司氫能布局已進入技術實驗期。在氫能源領域，公司投資設立南通神通新能源科技有限公司（以下簡稱“神通新能源”），大力布局氫能源閥門應用領域，通過子公司神通新能源開展氫燃料電池、儲氫系統及加氫站等領域所需特種高壓閥門的研發生產，相關產品主要面向70-105MPa高壓氫閥，涵蓋由制氫、儲氫、運氫到加氫站用的高壓閥門，應用場景包括加氫站、物流車、叉車、無人機、氫能電動自行車等，已具備批量供貨的能力，已廣泛應用于國內氫能應用大多數頭部企業。在車載儲＆供氫系統方面，公司已完成70MPa和35MPa產品閉環，70MPa組合減壓閥是國際領先的高集成度車載減壓模塊，是唯一通過國內三方檢測的70MPa車載減壓閥，現已交付用戶使用，部分產品已實現出口。

半導體行業國產化進程為公司對應閥門業務提供助力。2018年中美貿易摩擦開始后，中國部分半導體公司被列入“實體清單”，半導體行業的國產替代由此成為市場關注的焦點。根據恒州誠思發布的精密半導體真空閥門市場報告，2023年我國半導體設備市場規模高達342億美元，其中國產設備40億美元，國產化率僅為11.7%。QYResearch調研顯示，2023年全球半導體閥門及管接頭市場規模大約為30.81億美元，預計2030年將達到42.33億美元，2024-2030期間年復合增長率（CAGR）為4.5%。具體到最主要的真空閥門，2023年全球精密半導體真空閥門市場的銷售額已突破102億元大關，并預計將在2030年達到177億元，其間年復合增長率（CAGR）將達到8.2%。

公司的真空閥門、超潔凈閥門等產品助力半導體設備加快國產替代。在半導體制作工藝中，需要在工藝腔室與腔室之間加裝閥門，這些閥門在半導體真空系統和流體系統中起著至關重要的作用，主要體現在以下幾個方面：隔離與保護、流量與壓力控制、傳輸與定位以及安全性與可靠性。以真空閥門為例，真空閥門制造領域面臨的一大挑戰是particle（微小顆粒）的控制。閥門動作的開關會影響真空顆粒的產生，而半導體客戶對顆粒的要求極為嚴格，顆粒不合格會導致不良率顯著上升。目前國內晶圓廠產線中半導體閥門的采購仍較大程度上依賴于海外廠商。具體來看，真空閥市場主要由瑞士VAT主導，流體閥主要由美國Swagelok、美國ParkerHannifin、日本Fujikin等廠商主導，相對來說流體閥要求更為嚴苛，且美廠主導格局下國產替代緊迫性尤為明顯。在半導體裝備領域，公司于2022年12月設立了子公司神通半導體科技（南通）有限公司（以下簡稱“神通半導體”），作為公司在半導體裝備領域長期布局的橋頭堡，主要研發生產半導體裝備用特種閥門，為半導體裝備及光伏設備所需關鍵零部件、產業鏈所需核心零部件產品提供配套，目前公司研發的真空閥門、超潔凈閥門等已進入用戶端樣機驗證階段，有望在未來實現更大規模的商業化應用；

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盈利預測與估值

我們預計公司2024—2026年營收23/27.5/33億元，歸母凈利潤3.04/3.84/4.75億元，eps為0.6/0.76/0.94元，對應PE為21.39/16.97/13.72倍。給予25年15-20倍PE，目標價格區間11.4-15.2元，維持公司“買入”評級。

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風險提示

核電裝機不及預期，核電安全事故，石化領域需求不及預期，冶金行業需求不及預期，合同能源管理拓展不及預期，氫能和半導體等領域的新產品研發不及預期。

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