2024年的并購交易獲得了政策的大力支持。頻出的支持性政策，試圖以活躍并購交易帶動資本市場恢復活躍。

與強刺激伴隨的是，截至2024年11月末，A股并購交易金額同比下降28.6%至2.22萬億元，連續5年下滑，且已下探至近10年新低。不可忽視的是，并購交易有其自身的驅動因素，除了政策之外，經濟、產業、技術、人口以及預期等因素，都會對交易的活躍度產生重要影響。

市場從低迷到活躍，這個變化過程猶如過河，而諸多影響因素則像船和橋，只有具備了船和橋的行動系統，才能實現過河的目標。

2024年的并購交易，在政策層面得到了極大的鼓勵和支持。

年初，國務院出臺政策，明確提出鼓勵上市公司開展并購重組活動；6月，證監會出臺“科創八條”，為科創類資產并購提供了更靈活的交易工具，如定向可轉債等；9月，“并購六條”出臺，松綁并購重組監管政策，明確提出“開展基于轉型升級的跨行業并購”“收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產”等。

其后，上海、四川、深圳等地相繼推出支持并購重組的行動方案。以深圳市為例，其行動方案中提出，到2027年底，深圳境內外上市公司總市值突破15萬億元，完成并購重組項目總數量突破100單、交易總價值突破300億元。

在這一系列政策刺激下，A股并購市場出現了“小高潮”，僅2024年11月就有44家上市公司發布并購重組相關公告，而上年同期僅有7家公司發布相關公告。政策的引導效果初顯。

這些新發起的并購交易，有一個共同點，即圍繞硬科技和產業鏈補齊補強來進行。

這也反映出，并購支持政策頻出的根本原因是重塑我國經濟增長的動能。

但從政策到市場的傳動，需要時間。需要看到的是，當下的并購市場，整體形勢依然不溫不火。

根據東方財富Choice數據統計，截至11月底，2024年并購市場交易金額約為2.22萬億元，較2023年的3.11萬億元下降約28.6%，交易金額已連續5年下滑，且為近10年交易金額的最低值。

“蹺蹺板”效應并未出現

A股市場曾存在IPO與并購重組活動此消彼長的“蹺蹺板”現象。IPO通暢時，并購交易活動減少；IPO受阻時，并購交易活躍。

典型的是2013-2017年，由于IPO暫停，每年有數百單重大并購交易出現，交易規模、頻次為近年之最。2017年并購交易金額達到7.35億元，是2024年的3.3倍。

但從2022年開始，這一效應似已失效。

2022年至今，IPO融資金額和并購交易金額都呈現下滑趨勢，且都在2024年下探至近10年最低點（圖1）。

A股市場的行為邏輯已發生深刻變化。

從本質上看，無論是IPO，還是并購重組，都是資產證券化的方式，二者都受經濟、技術、社會等多方面因素的影響。因此，IPO和并購重組，理應不存在此消彼長的關系。

A股之所以會有這樣的表現，主要還是制度設計、發展階段、商業文明等多種原因造成。隨著這些因素變化，“蹺蹺板”效應或將成為歷史。

國企專業化整合仍是主流

與2022年、2023年相似，2024年的并購交易，國企的專業化整合仍是主流。

截至2024年11月，前十大并購交易（共11起交易，兩起交易并列第9）中，國資、央企發起的交易有7起（不含海爾集團、華夏幸福、賽力斯和阿維塔的交易）。這7起交易金額合計2421.31億元，占3032.16億元總交易金額的79.85%（表1）。

從交易目的上看，專業化整合是主流。除華夏幸福債務重組外，其余交易都與專業化整合有關。這些整合既有內部企業之間的整合，比如中國船舶收購中國重工（維權），也有內外部關聯行業的整合，如華潤集團收購長電科技等。

從交易方式上看，11起交易中，以現金方式交易的有5起，交易金額593.16億元，占比19.56%。近半數交易，金額占比不足兩成，或許，在當前的市場環境下，盡可能地保留現金，是收購方主要的考量。

在這些交易中，值得一提的是華潤集團收購長電科技22.53%股份。這起交易反映了當下我國發展半導體的一種方式。

長電科技是世界領先的半導體封測企業。其獲得這一行業地位，離不開國家集成電路產業投資基金股份有限公司（簡稱“大基金”）和芯電半導體（上海）有限公司（由中芯國際設立，簡稱“芯電半導體”）的投資支持。

2015年，大基金和芯電半導體向長電科技提供4億美元資金，助其完成對星科金朋的要約收購。其后，芯電半導體和大基金入股長電科技，分別持有其14.28%、9.54%的股份，分列第一、第三大股東。

截至目前，長電科技已擁有六大集成電路成品生產基地，2023年收入達296.61億元，歸母凈利潤14.71億元。華潤集團收購前，長電科技市值約為470億元。

華潤集團采用現金方式收購長電科技股份，其中，以66.36億元收購芯電半導體所持的12.79%股份，以50.5億元收購大基金所持的9.74%股份。收購完成后，華潤集團將持有長電科技22.53%股份，成為其控股股東。大基金還保留3.5%股份，為其第二大股東，芯電半導體則徹底退出。

這意味著，中芯國際將封測行業的主導地位讓渡給了華潤集團。

此前，華潤集團已通過華潤微（688396）涉足半導體行業，是少數擁有半導體業務的央企。其旗下的華潤微于2020年以紅籌方式登陸科創板，是境內紅籌上市第一股，擁有芯片設計、晶圓制造、封裝測試等全產業鏈一體化經營能力，最新市值為650億元。此次收購長電科技，華潤集團在國家發展半導體的戰略中，無疑將要承擔更多的責任。

控制權交易依舊冷靜

控制權交易歷來是并購重組領域的一個關注焦點。常規的控制權交易方式有直接或間接收購、協議或要約收購、表決權委托或放棄，以及借殼上市等。

2024年，上市公司控制權交易依舊處于冷靜期，上半年發生控制權交易52起，同比減少33.33%。全年預計在百余起左右，低于2023年146起控制權交易數。

借殼上市方面，2024年上半年，市場披露的相關交易僅5起，其中2起已終止。全年借殼上市交易估計也處于較低水平（圖2）。市場熱議的奇瑞汽車等企業的借殼上市，還未見明確方案。

控制權交易數量減少的原因主要有兩方面：收購方的意愿較弱；可注入上市公司的優質資產缺乏。

2024年發生的兩起控制權交易，為此提供了很好的反向注解。

一是奧瑞金（002701）要約收購中糧包裝（00906.HK）。

按照央企專業化整合的要求，寶鋼包裝（601968）率先發起了對中糧包裝的要約收購。中糧包裝的控股股東中國食品承諾將其所持29.7%股份轉讓給寶鋼包裝。市場普遍預期，寶鋼包裝將順利完成本次收購。

但在寶鋼包裝發起要約收購后不久，奧瑞金隨即提出了自己的要約收購方案。其收購價格僅比寶鋼包裝高約5%，并與中糧包裝第三大股東張煒結成“聯盟”。張煒承諾將其所持中糧包裝22.01%的股份轉讓給奧瑞金。

2024年9月，寶鋼包裝按原要約收購價格執行收購計劃。除獲得中國食品股份之外，在市場上僅收購了0.14億股股份。寶鋼包裝的要約收購失敗。

與此同時，奧瑞金相繼完成了中國、新西蘭等國家或地區的反壟斷審查，國家發改委、北京商務局等部門的境外投資審查或備案批準，做足準備，完成收購指日可待。

來看奧瑞金的資金實力。截至2024年9月，奧瑞金資產184.17億元，負債90.3億元，資產負債率為49.03%；同期實現營業收入108.57億元、利潤10.6億元、經營性凈現金流18.54億元。奧瑞金為完成收購，預計最高需支付60億港元（折合約55.8億元人民幣）資金，勢必要對外融資。

在當前環境下，奧瑞金“截胡”寶鋼包裝，主動發起要約收購中糧包裝，需要勇氣和政商資源。而促使奧瑞金與寶鋼包裝爭奪的根本原因是，奧瑞金若順利完成對中糧包裝的收購，將確立其在中國金屬包裝行業的領軍地位，特別是在二片罐包裝細分賽道。

二是海信集團發起的科林電氣（603050）爭奪戰。

張成鎖是科林電氣的創始人，一手將科林電氣打造成為上市公司。2022年4月，張成鎖與其創業伙伴李某、屈某等5人解除一致行動人關系，為后續股權爭奪“埋下伏筆”。

5人合計持有科林電氣28.95%股份。解除一致行動人關系后，張成鎖持有11.07%股份，為科林電氣第一大股東和實際控制人。李某、屈某分別持有科林電氣6.45%、6.32%股份，合計持有12.77%股份，超過張成鎖持股比例。

5人解除一致行動人關系的原因，或在于對科林電氣控制權的轉讓存有不同意見。張成鎖估計是想將科林電氣控制權轉讓給石家莊國資和棗莊國資，李某、屈某或是想轉讓給海信集團。

石家莊、棗莊國資以二級市場增持方式，于2023年9月底分別持有了科林電氣4.95%、4.5%股份。只要再收購張成鎖所持股份，二者就能控制科林電氣。

出人意料的是，2024年3月，海信集團所投資的海信網能同樣以二級市場增持方式收購了科林電氣4.97%股份，并收購了李某、屈某及數位小股東所持5.1%股份。

與此同時，李某、屈某將其剩余9.57%股份的表決權委托給海信網能。

如此一來，海信網能持有了科林電氣10.07%股份和19.64%股份的表決權，表決權超過張成鎖，成為擁有科林電氣第一大表決權的股東。

此時，石家莊國資、棗莊國資、張成鎖三方合計持有科林電氣20.52%股份和表決權，三方表決權略高于海信網能，但石家莊國資遲遲未表態支持哪一方。而青島海信集團則明確表示，要獲得科林電氣的控制權，以完善其產業版圖。

于是，張成鎖聯合石家莊國資，與海信集團爭奪科林電氣控股權。

整個爭奪戰分兩個階段進行。

第一階段是雙方競相在二級市場增持。從2024年3月開始至5月，海信網能和石家莊國資、張成鎖各自在二級市場增持科林電氣股份。此外，張成鎖還與科林電氣6位高管達成一致行動協議。在此期間，棗莊國資減持退出。

最終，張成鎖持股11.62%、持表決權17.9%，石家莊國投持股11.6%、持表決權11.6%。二者合計持股23.22%、持表決權29.5%。海信網能持股13.59%、持表決權23.52%。

石家莊國投和張成鎖對科林電氣的控制權，依舊保持對海信網能的優勢。

期間，海信網能與張成鎖爆發“輿論戰”。張成鎖炮轟海信網能為“野蠻人”。海信網能CEO史文伯自辯“收購過程中誠信厚道、包容謙和”，“收購后從來不做高高在上的征服者”。

第二階段是部分要約收購。2024年5月，海信網能發起對科林電氣的要約收購，擬以33元/股的價格，要約收購科林電氣20%股份。此次要約生效條件是至少獲得科林電氣15.1%的股份。也就是說，要約收購成功后，海信網能至少持有科林電氣30.04%的股份，最多持有34.94%的股份。

面對海信網能的要約，張成鎖迅速與石家莊國資簽署了一致行動協議，并約定石家莊國投為召集人，科林電氣的控制權由此轉移至石家莊國投。

科林電氣的控制權爭奪，由此變成了兩地國資之間的“PK”。

這一變化，推動這場股權爭奪戰的解決方式隨之變化。

海信網能拜訪石家莊地方政府，高調承諾不會遷移科林電氣注冊地，專注做大產業，以促進地方經濟發展。

2024年6月28日，要約結果揭曉，海信網能成功收購了科林電氣22.82%的股份。收購后，海信網能合計持有科林電氣34.94%股份和44.51%的表決權，并獲得董事會7席中的4席。

經過170余天的較量，科林電氣股權爭奪戰落下帷幕。海信網能以約25億元成本，如愿控制科林電氣，石家莊國資成為第二大表決權股東并擁有3個董事席位，張成鎖退休、作為第三大股東與石家莊國投保持一致行動人關系。

從這兩起控制權爭奪戰可以看出，并購交易順利推動的關鍵，在于并購預期管理和企業經營的基本面。

奧瑞金和海信網能主動發起收購，“截胡”原有交易，均是出于對標的資產的認可。通過收購標的資產，提升自身公司的戰略實力，是兩大收購方的一致訴求。

跨界并購升溫，商譽問題仍需謹慎

2024年并購新政出臺后，市場爭議比較大的是跨界并購的放行。這主要是因為，資本市場歷次并購高潮期，都會出現因并購行為引發的商譽泡沫，尤其是在跨界并購領域，商譽“暴雷”問題尤為突出。

據統計，2014年A股上市公司商譽賬面價值3529億元，2015—2017年分別增長至6360億元、9944億元、12359億元。2017—2018年，商譽減值規模分別為346億元、1535億元。2018—2020年，每年商譽減值額均占A股商譽總額的10%左右，屬商譽集中“暴雷”期。

當時，上市公司頻發商譽減值公告的情況，讓市場參與者記憶猶新。這些“暴雷”的商譽，包括了諸多跨界收購游戲、影視等公司形成的商譽。這些收購，因標的公司未能達到業績承諾而相繼“暴雷”。

資本市場對跨界收購、商譽泡沫的態度，至今非常謹慎。

2024年新政刺激下，跨界收購才有所升溫。

2023年A股上市公司發起的跨界收購有16起，其中僅1起通過審核。2024年9月新政出臺后，至2024年11月底，A股上市公司發起的跨界收購就有10起。

這些跨界收購有一個非常顯著的共同點：收購標的絕大部分屬于半導體、船舶制造等硬科技行業。

緊跟市場熱點的運作模式，依舊沒有變化。

百傲化學（603360）收購蘇州芯慧聯，是并購新政出臺后第一單跨界并購項目。

收購方百傲化學主業是生產、銷售工業殺菌劑原藥，屬于傳統化工領域。收購標的芯慧聯主要從事半導體設備的研發生產。

百傲化學收購芯慧聯的主要方式是，增資7億元獲得其46.67%的股權，并以獲得表決權委托方式合計控制其54.63%的表決權。

芯慧聯從2022年到2024年6月，營業收入分別錄得1.31億元、1.72億元、2.67億元。但2022—2023年連續兩年虧損，分別虧損約1000萬元、3372萬元，2024年上半年扭虧為盈，盈利8598萬元。

2024年上半年，芯慧聯業績暴漲的主要原因可能是其主導產品黃光制程設備通過了客戶驗證，2024年大規模銷售，開始確認銷售收入。

百傲化學的這起收購，有如下四個特點。

一是標的資產估值不高。芯慧聯100%股權估值8億元。按照芯慧聯2024—2026年3年5億元、平均每年1.67億元凈利潤的承諾業績計算，百傲化學給芯慧聯的估值只有約4.8倍PE。

同行業的芯源微（688037），2023年實現營收17億元，凈利潤2.5億元，截至2024年11月底，其市值約200億元，PE約144倍。對比之下，芯慧聯的估值不算高。

二是收購方式是收購方對標的資產進行增資，芯慧聯的創始股東沒有退出。

三是收購標的原投資人按同樣估值退出。芯慧聯的原4名投資人，如上海半導體裝備材料產業投資基金等，以8億元估值，將其所持的芯慧聯股權轉讓給民銀金投資公司。

四是業績不達標的懲罰措施嚴格。芯慧聯的創始人和管理層承諾，如果未來3年芯慧聯未實現業績承諾目標，將進行補償。補償方式包括現金補償、股權補償，以及若未實現4億元累計凈利潤時，百傲化學有權要求芯慧聯的創始人和管理層按年化8%利率回購其投資7億元獲得的股權。

截至2024年9月底，百傲化學資產19.83億元、負債2.89億元，其2023年實現營業收入10.66億元，凈利潤3.28億元。

從收購能力上看，百傲化學出資7億元收購，應在其能力范圍內。

從可能形成的商譽規模來看，截至2024年6月底，芯慧聯資產9.23億元，負債7.38億元，凈資產1.85億元，百傲化學對其100%股權估值8億元，公司預計形成2.4億元商譽，占其資產比重并不高。

百傲化學的這次跨界收購，目前來看，沒有復刻此前跨界收購“高估值、高承諾、高商譽”的三高套路。這里面可能既有顧慮監管政策指向性的考量，也有芯慧聯資金緊張，其創始人和管理層談判籌碼較少等原因。

與跨界收購類似的，還有收購未盈利資產交易。

收購未盈利資產，長期以來是資本市場的敏感話題。但新政出臺后至今，上市公司收購未盈利資產的項目已有5起。

與跨界收購標的相似，這些被收購的未盈利資產基本屬于半導體行業，如晶瑞電材（300655）收購標的湖北晶瑞。二者收購邏輯非常相似。

嚴格意義上看，收購未盈利資產更容易形成規模較大的商譽。

監管部門對這些跨界收購和收購未盈利資產的交易，將采取何種態度和措施，無疑會引起市場的充分關注。

在鼓勵并購的大環境下，A股上市公司商譽會不會重演“暴漲—暴雷”的戲碼？這對市場各方提出了很高的要求。

一項資產或業務是否“暴雷”，既取決于資產本身的基本面，如自身的技術研發實力、商業模式，也取決于管理、經營這些資產的人。

因此，盡管在監管和審核中可以從評估方法、商業模式評價、業績承諾等方面提出更高、更嚴的要求，但未來結果如何，仍存在很大的不確定性。

進一步講，是不是所有的跨界收購、收購未盈利資產，都會走入題材炒作、拉高股價，進而大股東減持退出、創始人高位套現等窠臼？是不是同業并購、收購盈利資產，就不會出現類似情形呢？

要解決理想與現實背離的問題，或許在于塑造我們的商業文化和商業文明，讓市場上多一點講誠信、講信義的企業家和管理層。

跨境并購：不確定中尋找機會

跨境并購更易受宏觀經濟環境、國際政治變化等因素的影響。

根據安永統計，2024年前三季度，中國企業宣布的海外并購總額為204億美元，同比下降29%。其中，“一帶一路”共建國家中，中國企業宣布的并購交易金額為91億美元，同比下降35%。

從行業分布上看，海外并購的熱門行業有先進制造與運輸、TMT、生物醫藥、能源礦產以及房地產、酒店等。

盡管如此，2024年市場依然發生了一些由民營企業引領的、各具特色的跨境并購案例。

一是立訊精密（002475）跨境收購德國線束巨頭股權。

2024年9月，立訊精密以5.25億歐元（約合41億元人民幣）收購德國Leoni AG（萊尼公司）50.1%股權及其全資子公司Leoni K的100%股權。

立訊精密的收購方案是，Leoni AG先將其業務整合為兩部分，Leoni K和Leoni B，前者主要從事線束系統業務，后者主要從事汽車電纜業務。Leoni AG持有兩家公司100%股權。

業務整合完成后，立訊精密以3.2億歐元收購Leoni K的100%股權，由其單獨控制線束系統業務；出資2.054億歐元，收購Leoni AG的50.1%股權，與Leoni AG原股東共同控制汽車電纜業務。

這起交易對立訊精密而言，意味著其在汽車業務領域的布局再下一城。

立訊精密作為蘋果的核心供應商，已將汽車業務作為第二增長曲線，其中長期目標是在“三個五年”內，成為全球汽車零部件一級供應（Tier1）領導廠商。

此次收購，立訊精密面對的挑戰是，如何扭轉Leoni AG的經營困局。

2023年，虧損的Leoni AG從德國法蘭克福交易所退市。當年，Leoni AG實現營業收入54.62億歐元，虧損1.28億歐元。其中，Leoni K營業收入14.64億歐元，虧損0.13億歐元。

立訊精密定下的改善目標是，資產交割后5到7年，Leoni K和Leoni AG的整體經營狀況達到最好水平。具體是，2025年前不虧損、2026年小幅盈利、2027年實現3%及以上的凈利率，并在未來5-7年內，讓兩家公司跟上立訊精密的步伐，達到行業最高水平。

二是贛鋒鋰業逆勢收購境外資產。

新能源領域方面，贛鋒鋰業于2024年5月出資3.427億美元（約合25億元人民幣）收購Leo Lithium持有的Mali Lithium公司剩余40%股權，逆勢擴張。

Mali Lithium公司的主要資產為位于非洲馬里的鋰輝石Goulamina項目，該項目探明、控制、推斷鋰礦石資源總量約2.11億噸，平均氧化鋰品位為1.37%，其中，氧化鋰探明、控制、推斷資源總量為289萬噸，折合碳酸鋰當量約為714萬噸，是一座大型鋰礦山。

三是金誠信（603979）以1美元收購境外中等規模銅礦資產。

2024年初，金誠信以1美元收購贊比亞魯班比銅業（Lubambe Copper MineLtd，簡稱“魯班比銅業”，為魯班比銅礦所有人）80%股權，以1美元收購魯班比銅業間接股東魯班比控股（Lubambe Copper Holdings Ltd，簡稱“魯班比控股”）對其提供的8.57億美元債權，收購對價合計2美元。

魯班比銅礦的礦權面積228平方公里，礦區交通便利、基礎設施完備、資源稟賦較好。截至目前，魯班比銅礦銅金屬資源量169萬噸，銅平均品位1.95%，屬于中等規模以上礦山。

也就是說，金誠信僅花2美元就獲得了一座169萬噸銅金屬量的礦山。

這起交易的實質，是對不良銅礦資產的盤活。

魯班比銅礦采礦能力設計規模為250萬噸/年。但從2013年投產至今，魯班比銅業實際采礦規模一直未達產，且呈現逐漸下滑趨勢。2023年前三季度，魯班比銅礦實際采礦規模僅87萬噸。

造成這一現象的主要原因是，魯班比銅礦的開采條件比較復雜，部分工程進展較計劃滯后，比如水文地質條件復雜，礦層頂部、底部為富含水層，疏干工程滯后；整個礦區的采空區體積大，已出現地表塌陷情況等。

魯班比銅礦也因此連年虧損，被收購前已處于資不抵債的狀態。截至2023年9月底，魯班比銅礦資產2.69億美元，負債2.84億美元，資產負債率105.58%，累計未分配利潤為-12.99億美元。

金誠信則是我國實力較強的有色金屬、黑色金屬礦山設計、工程建設和運營管理服務商。其與魯班比銅礦結緣，始于2017年。當時，金誠信承接了魯班比銅礦的部分工程建設任務。其后，雙方合作持續深化。

金誠信此次收購魯班比銅礦，主要原因在于兩方面：一是實施“礦山建設+上游資源開發”的多元發展道路；二是技術自信，相信收購后能將魯班比銅礦的資源優勢轉換為經濟優勢。

從這些民企發起的海外并購交易可以看出，盡管跨境并購面臨著諸多挑戰與不確定性，但機會依然存在。此時勇于出海的企業，不僅展現出廣闊的國際視野，更凸顯其在復雜市場環境中尋求增長的決心、勇氣與智慧。

過河的船與橋

激活并購交易，現在猶如過河。

不解決橋或船的問題，過河就是一句空話。如果目標是過河，船和橋就是行動系統。要激活并購交易，同樣也面臨一個行動系統的問題。

這個行動系統僅依靠政策刺激，恐難以奏效。

就并購的驅動因素來看，除政策之外，經濟發展階段、經濟結構調整、技術創新、產業轉型、人口結構變化，以及預期管理等，都會對并購交易產生重要的影響。

這些因素與政策刺激共同構成了激活并購交易的行動系統，并使其保持健康與活躍。當A股市場具備充足且堅實的“船和橋”，并購交易的回暖與活躍將是順其自然的結果。

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