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摘要

現(xiàn)金流方面，固定資產折舊占水電營業(yè)成本比例在50%以上，使得水電運營商現(xiàn)金流遠高于會計利潤。以長江電力為例，2016年-2023年公司經營性活動凈現(xiàn)金流量與凈利潤的比值的均值為1.72倍。

分紅方面，長江電力、華能水電等在公司章程/股東匯報規(guī)劃中均寫明了較為清晰的分紅比例。例如，長江電力承諾對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低于當年實現(xiàn)凈利潤的70%進行現(xiàn)金分紅。

▍十年期國債破2%，水電配置價值有望抬升

近期，十年期國債收益率加速下行。截至2024年12月16日為1.72%，已跌破2%。2024年12月9日，中共中央政治局會議指出，明年要實施適度寬松的貨幣政策。此前多年我國貨幣政策主要強調“穩(wěn)健”，此次調整為“適度寬松”。在流動性進一步釋放的背景下，十年期國債收益率或有進一步下降的空間。在利率中樞下行的背景下，以水電作為現(xiàn)金流充沛和高分紅的資產，配置價值有望抬升。

▍水電板塊高股息標的長江電力股息率與十年期國債收益率息差持續(xù)拉大。

若按照2023年年度分紅金額200.6億元做測算，目前長電的市場預期股息率與截至12月16日的十年期國債的息差值已經超過100bp。

回顧長江電力股息率與十年期國債收益率的歷史息差值，目前超過100bp的息差水平已經超過了2016年至今80%的時間段。以長電為代表的水電資產的配置性價比逐步凸顯。

我們認為，市場對高股息標的的股息率要求≈無風險收益率+假設息差。根據(jù)2024年1月10日所發(fā)報告《如何用息差方法定價長江電力？》，當時的測算中假設2024年十年期國債收益率中樞值約2.5%。截至2024年12月16日，十年期國債收益率已經跌至1.72%。隨著無風險收益率的持續(xù)下行，以長江電力為代表的核心水電資產配置價值有望抬升。

▍投資建議：在長債利率加速下行的背景下，電力板塊等紅利類資產因具備較強的逆周期的屬性，再次開始受到市場關注。其中以穩(wěn)定收益為主要特征的水電板塊配置性價比開始凸顯。建議重點關注：【長江電力】【華能水電】【川投能源】【國投電力】。

▍風險提示：來水低于預期、水電投資低于預期、電價變動風險、測算存在主觀性，僅供參考

正文

1.現(xiàn)金流充沛+高分紅，水電是典型紅利資產

現(xiàn)金流方面，固定資產折舊占水電營業(yè)成本比例在50%以上，使得水電運營商現(xiàn)金流遠高于會計利潤。以長江電力為例，2016年-2023年公司經營性活動凈現(xiàn)金流量與凈利潤的比值的均值為1.72倍。2022年長江來水嚴重偏枯，長電的凈利潤出現(xiàn)較大下滑，但是經營活動凈現(xiàn)金流仍維持在300億以上的規(guī)模。2023年烏東德、白鶴灘電站并表后，長電的經營性現(xiàn)金流凈額首次突破600億元。

分紅方面，長江電力、華能水電等在公司章程/股東匯報規(guī)劃中均寫明了較為清晰的分紅比例。長江電力公司章程中提及公司每年現(xiàn)金分紅原則上不低于母公司當年實現(xiàn)可供股東分配利潤的百分之五十，對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低于當年實現(xiàn)凈利潤的70%進行現(xiàn)金分紅。

2.十年期國債破2%，水電配置價值有望抬升

? ?近期，十年期國債收益率加速下行。

截至2024年12月16日為1.72%，已跌破2%。2024年12月9日，中共中央政治局會議指出，明年要實施適度寬松的貨幣政策。此前多年我國貨幣政策主要強調“穩(wěn)健”，此次調整為“適度寬松”。在流動性進一步釋放的背景下，十年期國債收益率或有進一步下降的空間。在利率中樞下行的背景下，水電作為現(xiàn)金流充沛和高分紅的資產，配置價值有望抬升。