積極應對關稅威脅引發的匯率沖擊。

　　2015年“8·11”匯改初期，中國曾經遭遇了儲備下降、匯率貶值的負向螺旋。直到2017年，人民幣對美元匯率不跌反漲，官方外匯儲備規模止跌回升，才實現匯改的成功逆襲。

　　2018年初，人民幣延續了反彈行情，最高升至6.28附近。但因時任美國總統特朗普悍然升級中美經貿摩擦，人民幣從2018年3月底起震蕩走弱，在2018年底和2019年5月兩次遇7不過后，最終于2019年8月初跌破7。即期匯率（指境內銀行間外匯市場下午四點半交易價）最低跌至2019年9月初的7.1785，較2018年初高點最多下跌近13%。這就是特朗普1.0的人民幣印象。

　　2024年美國大選落下帷幕，特朗普強勢回歸。由于競選期間，特朗普又威脅可能對中國直接或間接出口美國的商品加征高額關稅，這引發了市場對于人民幣匯率在特朗普2.0將再現弱勢調整的擔心。

　　近期人民幣調整并非都因為關稅威脅

　　到2024年11月22日，境內人民幣中間價為7.1942，較11月5日（美國大選日）下跌1.3%；境內即期匯率為7.2452，下跌1.9%；離岸人民幣匯率（CNH）為7.2597，下跌2.2%。

　　有人將其解讀為，這反映了市場對于特朗普2.0有可能對中國重啟關稅制裁，加劇對中國外貿出口和經濟前景負面沖擊的擔心。但這并非故事的全部。

　　故事的另一半是，隨著美國大選結果塵埃落定，大選前夕部分解除的“特朗普交易”又卷土重來。因為市場普遍認為，特朗普重返白宮后，將實施大幅減稅、提高關稅和限制移民的政策，這將增加美國的通脹韌性，縮小美聯儲降息空間。到11月22日，市場預期12月份美聯儲降息25個基點和不降息的概率分別為52.7%和47.3%，11月5日二者概率分別為77.3%和22.0%；預期美聯儲到2025年底降息2次至4.0%~4.25%，較11月5日縮減了1次、0.25個百分點。

　　市場重估美聯儲寬松預期，導致美債收益率和美元指數快速上行。到11月22日，10年期美債收益率為4.41%，較11月5日上升15個基點；美元指數（DXY）為107.49，上漲3.9%，自11月13日起多次創年內新高。同期，境內外人民幣匯率跌幅均不到2%，遠低于美指漲幅；萬得人民幣匯率指數為98.83，與11月5日基本持平。

　　與2024年上半年相比，這一輪美指反彈、人民幣回撤過程中，人民幣匯率中間價彈性明顯增強。上半年人民幣承壓時期，中間價圍繞7.10窄幅波動，現在已快速調整到7.20附近，且自11月7日起多次創下年內新低。

　　同時，境內人民幣交易價與中間價的偏離大幅縮小。上半年，交易價相對中間價通常在偏貶值方向，偏離程度通常在1%以上，個別交易日接近2%的跌停板位置。現在，交易價圍繞中間價上下波動，正負偏離程度都在1%以內。這反映了9月底以來，隨著國內一攬子增量財政貨幣政策逐步落地生效，中國經濟復蘇前景改善，一定程度對沖了外圍利空因素的影響。

　　受類似內外部因素的影響，人民幣結束了兩個多月來的反彈行情，自10月初起就重新走弱。10月份，銀行即遠期（含期權）結售匯（下稱“結售匯”）錄得連續三個順差。只是因為市場結匯意愿下降較多，而購匯動機保持穩定，結售匯順差環比下降76.5%，降至171億美元。

　　關稅對人民幣的影響渠道分析

　　大選期間，特朗普曾提及將從四個方面升級對中國的貿易摩擦：一是取消中國永久正常貿易關系（PNTR，即最惠國待遇）；二是對中國對美所有出口商品征收60%或以上關稅；三是四年內停止對中國必需品的進口；四是嚴厲打擊中國商品通過第三國出口到美國。

　　這對人民幣匯率的直接影響是，通過貿易和投資渠道，影響國際收支平衡和外匯供求關系，進而影響人民幣匯率走勢。

　　一方面，如果前述關稅措施能夠部分或者全部兌現，而中國短期內找不到規模相當的可替代的出口市場，這將影響中國的外貿出口和貿易順差。據中國海關總署統計，2019至2023年，中國貨物出口中，美國平均占比16.5%；貨物貿易順差中，美國平均占比55.9%。

　　另一方面，如果美國增加從中國進口商品的貿易壁壘，外資將減少來華直接投資，而中資企業將會更多到海外投資建廠，這將加速中國產業外遷。據國家外匯管理局統計，中國外來直接投資項下的股權投資凈流入自2021年起見頂回落，到2023年降至717億美元，為2005年以來年度新低；2024年前三個季度累計凈流入334億美元，同比下降30.9%。由于對外直接投資項下的股權投資凈流出規模保持高位，2022年三季度至2024年三季度間，除2023年一季度外，其他各季直接投資項下的股權投資均為凈流出。另據外匯局統計，自2022年7月起銀行代客直接投資項下涉外收付持續凈流出，自2023年1月起銀行代客直接投資項下結售匯持續為逆差。

　　間接影響有二：一個是，通過金融和信心渠道，影響市場預期，進而影響人民幣匯率走勢。

　　從特朗普1.0的經驗看，中美經貿關系緊張，利空人民幣；緩和則利多人民幣。如2018年3月23日，特朗普宣布有可能將對中國600億美元進口商品加征關稅，并限制中國企業對美投資并購，揭開了中美關稅沖突的序幕，終結了2017年以來的人民幣反彈。2018年8月24日，因特朗普宣布對前述600億中的第二批160億美元中國進口商品加征關稅，直接觸發了中國重啟逆周期調節因子穩匯率。2019年8月5日，中美經貿磋商再陷僵局，令人民幣交易價應聲跌破7比1。2019年底中美重啟經貿談判，于2020年初達成第一階段經貿協議，令人民幣自2019年12月底起重新升回7以內，直至2020年2月份因新冠疫情暴發再次跌破7。2020年5月底，特朗普又因中國香港事務，威脅要實施經濟金融制裁，導致人民幣進一步跌破7.10。

　　值得一提的是，盡管2018年至2020年上半年，人民幣匯率因外部沖擊而總體承壓，但2018年銀行結售匯逆差119億美元，較上年銳減86%，2019年更是進一步轉為順差204億美元，2020年前5個月累計順差467億美元。這顯示特朗普1.0對人民幣匯率的影響，是心理沖擊大于實質沖擊。自2020年6月初起，疫情防控好、經濟復蘇快等基本面利好對人民幣的支撐作用逐步顯現，人民幣止跌反彈，到2020年底單邊升值9%以上，并于2022年3月初升至6.3附近。直至2022年4月起，因中美經濟周期和貨幣政策分化，人民幣走勢重新逆轉。

　　此外，特朗普挑起關稅沖突，特別是針對全球包括盟國加征關稅，有可能壓低市場風險偏好，推高美元指數，進而讓包括人民幣在內的非美貨幣承壓。如2019年，盡管美聯儲連續三次降息，德美國債負收益率差收斂，但因全球貿易局勢緊張，歐元區的貿易開放程度更高，歐元匯率對此更加敏感，全年對美元匯率不漲反跌2.2%，貢獻了同期美元指數總漲幅的328.5%。

　　另一個間接影響是，通過特朗普關稅影響美國通脹走勢，進而影響美聯儲利率政策路徑和美元指數走勢。

　　若特朗普2.0的財政、貿易和移民政策導致美國通脹持續高企甚至二次通脹，這將令美聯儲暫停降息，甚至重啟加息。美聯儲寬松不及預期，有可能重新推高美元。這正是近期市場“特朗普交易”的一個重要內容。鑒于特朗普還喜歡對美元利率和匯率說三道四，由此引發市場情緒波動，也可能影響國際資本流動和主要貨幣匯率走勢，進而影響人民幣匯率。

　　積極應對關稅威脅引發的匯率沖擊

　　據美國經濟分析局統計，1986年（1985年9月廣場協議次年），美國進口商品中，日本占比22.2%（較2017年中國份額的歷史高點還高出0.8個百分點）；到2023年，該比例僅為4.7%。1991年，美國商品貿易逆差中，日本占比56.4%，創歷史新高；到2023年，該比例僅為6.7%。

　　當前中美經貿摩擦的慘烈程度已超過了當年的日美。從2018年特朗普1.0開啟中美貿易沖突，到2023年拜登政府任內三年，共六年間，美國商品進口和商品貿易逆差中，中國占比分別累計回落7.7和20.7個百分點。而1987至1992年的六年間，日本兩項占比分別回落4.1和上升13.3個百分點。

　　到2023年，美國進口商品中，中國占比13.7%；美國商品貿易逆差中，中國占比26.2%。對比今天的日美貿易聯系，中美之間還有調整空間。若因特朗普關稅措施導致短期內中國對美出口和貿易順差大幅下降，這對中國經濟可能引發的負面沖擊不可小覷。這正是當前中國經濟運行面臨的外部環境更趨復雜嚴峻、不確定不穩定因素增多的重要表現。

　　當然，即便日本的今天就是中國的明天，我們也希望將這個過程盡可能拉長一些，避免短期劇烈調整造成的巨大沖擊。

　　為此，一要主動去做美方各界的工作，引導雙方經貿政策相向而行。近年來，中國在美國貿易失衡中的重要性急劇下降，同時美國國內通脹壓力也比較大。因此，特朗普2.0本身未必有很強的動機，立即或者完全兌現其關稅威脅。我們要盡最大努力，爭取和提升這種可能性。

　　二要抓住2024年9月底以來宏觀政策轉向、經濟邊際改善的有利時機，進一步全面深化改革開放，推動經濟運行回歸合理區間，切實扭轉市場預期、提振市場信心。美聯儲主席鮑威爾2020年10月初曾公開表示，美國經濟復蘇尚未完成，政策干預的風險是不對稱的，支持過多造成的風險要小于支持過少。因為即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣——經濟復蘇將更強勁、更快。這對于中國宏觀調控也有重要的借鑒意義。因為現在逆周期調節方面做多一些，重新走到市場曲線前面，將有助于中國在對外經貿磋商中處于相對有利的位置。從特朗普1.0對人民幣匯率是心理沖擊大于實質沖擊的影響渠道看，穩匯率的關鍵是穩預期、穩信心。

　　三要適時跟進、動態評估特朗普2.0對華貿易政策的進展，做好沙盤推演，主動作為、提前布局，趨利避害、危中尋機，從最壞處打算爭取最好的結果。

　　需要指出的是，特朗普關稅威脅對人民幣匯率的影響不宜簡單套用特朗普1.0的經驗。當時，特朗普1.0開啟了中美經濟脫鉤、科技競爭的先河，外匯市場在重新定價這一超預期的重大風險事件過程中，出現匯率超調在所難免。其實，特朗普1.0的后期，市場已對其對華極限施壓的做法產生審美疲勞，外匯市場反應趨于鈍化。拜登政府執政四年間，通過“投資、聯盟、競爭”三策略，對中國構建“小院高墻”“脫鉤斷鏈”，外匯市場也基本無感。特朗普2.0重新高調再行打壓中國經濟，可能會再度吸引市場關注。但這大概率會是事件驅動。若通過多方努力，能夠降低特朗普2.0的關稅政策烈度，將有助于減輕相關沖擊。最近海外大投行預測到2025年底，人民幣匯率跌至7.50~7.60，相較當前水平調整幅度有限。

　　另一方面，實踐證明，保持人民幣匯率雙向波動的彈性，有助于發揮匯率浮動吸收內外部沖擊的“減震器”作用，及時釋放市場壓力、避免預期積累。同時，有關方面還要在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案，不斷充實“微觀監管+宏觀審慎”的政策工具箱，當出手時就出手。通過綜合施策，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險。

　　（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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責任編輯：郭建