長江商報消息 ●長江商報記者 張璐

國產“血透龍頭”山東威高血液凈化制品股份有限公司（以下簡稱“威高血凈”）正在沖刺上交所IPO。

威高血凈成立于2004年，專注于血液凈化領域，其控股股東為威高集團。據悉，威高集團旗下還控制著威高股份（01066.HK）、威高骨科（688161.SH）兩家上市公司，同時作為“威高系”實控人的陳學利還控制著一家上市公司華東數控（002248.SZ）。這意味著，一旦威高血凈成功上市，“威高系”將同時控制4家上市公司。

然而，在看似光明的上市前景背后，卻隱藏著一系列不容忽視的問題。從財務數據看，威高血凈業績顯疲態，2024年上半年營收、凈利均出現下滑。公司還面臨著“重營銷輕研發”的問題，公司年度投入銷售費用近7億元，其中業務招待費超6000萬元，近三年半業務招待費合計約2.3億元。

威高血凈與威高集團之間的關聯交易也是其此番IPO的重要挑戰。近三年半，威高血凈向包括威高集團在內的關聯方銷售合計約16億元，采購合計約26.3億元，關聯交易合計達42億元。

關聯交易高企

近日，威高血凈更新了招股書，其本次公開發行股數不超過4113.9407萬股，募集資金總額為13.53億元。此前，公司曾于2022年6月在港交所遞交招股書但最終無果而終。

從財務數據看，2021年至2024年上半年（以下簡稱“報告期內”），威高血凈分別實現營業收入29.11億元、34.26億元、35.32億元、16.26億元，同比增長率分別為10.15%、17.71%、3.09%、-3.49%，營收增速轉負；同期凈利潤分別為2.6億元、3.15億元、4.42億元、2億元，同比增長率分別為-12.41%、21.22%、40.36%、-12.56%，利潤增長同樣已出現明顯拐點。

長江商報記者注意到，血液透析器為威高血凈主要的收入、利潤來源，營收占比長期保持在50%以上，但由于市場競爭日趨激烈以及部分地區的帶量采購政策逐步實施落地，近年來威高血凈血液透析器的平均價格、毛利率持續下降。

招股書顯示，報告期內，威高血凈血液透析器的平均價格分別為58.10元/套、55.62元/套、52.13元/套、49.98元/套；期內產品毛利率分別為67.03%、66.02%、64.93%、64.47%。

從股權結構看，目前，威高血凈控股股東為威高集團，直接持有公司46.39%的股份。據悉，“威高系”當下坐擁三家上市公司，分別是威高股份、華東數控以及威高骨科。

招股書披露，陳學利通過威高集團、威高股份和威海凱德合計控制公司83.70%的股份，是威高血凈的實際控制人。故而，威高血凈若能成功上市，這將是陳學利第四次IPO敲鐘。

需要注意的是，威高集團不僅是威高血凈的控股股東，還是威高血凈的第一大客戶。據招股書，報告期內，威高血凈向威高集團的銷售金額呈現出上升趨勢，分別為2.9億元、4.1億元、4.05億元、1.78億元，占營收的比例為9.97%、11.96%、11.47%、10.98%。

而在采購端，威高血凈的關聯方包括威高日機裝、威高腎科、威高泰爾茂、威高集團，它們分別為威高血凈提供從血液透析機到透析粉/液、腹膜透析液等核心產品。報告期內，威高血凈向關聯方購買商品/接受勞務的金額分別達到6.31億元、7.84億元、9.34億元和2.84億元，三年半合計26.3億元，占營業成本的比例為40.5%、40.07%、47%、30.74%。

同期，威高血凈向關聯方出售商品/提供勞務的金額分別為3.88億元、4.97億元、4.92億元、2.17億元，三年半合計15.94億元，占當期營收的比例分別為13.34%、14.50%、13.92%和13.37%。

威高血凈作為獨家代理商向關聯方采購產品，再銷售給關聯方，其業務獨立性是否會受到影響值得關注。

重營銷輕研發

據招股書顯示，威高血凈采取以“經銷為主，直銷為輔”的銷售模式，憑借不斷拓展經銷渠道，經銷收入占比從2021年67.76%增加至2024年上半年的72.74%。

目前，威高血凈的產品銷售覆蓋了國內31個省、直轄市和自治區，最終銷往超過6000家醫院、透析中心等醫療機構，其中三級醫院超1000家，覆蓋大型三級醫院、一二級醫院以及社區、鄉鎮衛生院等。

據威高血凈在招股書中援引弗若斯特沙利文數據稱，其2022年在國內血液透析器領域的市場份額占比為32.5%，位列全行業第一；在國內血液透析管路領域的市場份額占比為32.8%，位列全行業第一。

盡管威高血凈的市占率十分亮眼，但國產替代的使命仍迫在眉睫，目前國內血透市場仍由外企主導。

威高血凈還面臨著“重營銷輕研發”的問題。其銷售費用在近兩年居高不下，2021年至2024年上半年，公司銷售費用分別為6.79億元、6.87億元、6.88億元、3億元，銷售費用率分別為23.33%、20.04%、19.48%、18.41%，遠遠高于同行業可比公司。

據悉，威高血凈的銷售費用主要由職工薪酬、市場教育及調研費、業務招待費、業務宣傳費構成。除職工薪酬外，威高血凈在市場教育及調研費投入較多，報告期內分別為2.18億元、2.28億元、2.22億元和1.09億元，占銷售費用的比例在30%左右。

業務招待費則主要為銷售活動開展過程的餐飲等招待支出，報告期各期金額分別為6353.21萬元、6107.39萬元、6886.10萬元和3521.99萬元，三年半累計達到2.3億元。

而在研發方面，報告期內，威高血凈的研發費用分別為1.53億元、1.83億元、1.55億元和8103.76萬元，占營收的比例分別為5.27%、5.34%、4.38%、4.98%，均低于同行業可比上市公司各期均值5.62%、6.75%、7.5%、8.2%。

值得關注的是，近年來，醫療反腐不斷推進，監管部門對擬上市醫療企業的銷售費用關注度也日益提高。上交所雖未明確問詢威高血凈有關商業賄賂的內容，但對于銷售費用的問詢并不少。

威高血凈在招股書中也提示了風險。其表示，公司雖然已經制定反商業賄賂制度，并加強了對員工的廉潔從業及反商業賄賂教育，但公司無法完全掌控員工個人、經銷商、服務商等主體與醫療機構、醫生及患者之間的互動，若上述主體發生商業賄賂，公司或將面臨遭受調查、處罰等風險。

責編：ZB

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