（來源：國海證券研究）
核 心 觀 點
1、9月底A股市場出現大幅上漲，市場影響因素出現關鍵變化，政策和流動性先行，券商+成長+順周期是核心。
2、政策或發生拐點性變化，穩經濟、穩地產、穩預期意圖明確，頻次節奏具備“歷史性意義”，2024年10月將是我國財政政策發布的重要窗口期。
3、宏觀流動性進入到中美共振寬松階段，從寬貨幣到寬信用，有望扭轉社融和M1持續下行的局面，股市流動性先行，主要體現為外資回補和活躍資金返場。
4、復盤典型的四次政策和流動性變化后的市場演繹（1999、2008、2014、2019），成交量是跟蹤拔估值行情的重要指標，結構上來看成長、券商這類彈性品種最為受益。
5、政策和流動性推動下，行業配置向彈性品種+超跌成長傾斜，四季度行業配置：證券、醫藥生物、計算機。
風險提示：政策落地不及預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，相關標的公司未來業績的不確定性等。
報 告 正 文
01
經濟：我國經濟有望迎來邊際改善
我們預計在央行政策“四箭齊發”（降息、降準、存量房貸利率下調、下調二套房最低首付比例）的基礎上，2024年10月我國消費和地產部門有望迎來邊際改善，進而自下而上帶動我國制造業PMI向上突破50%。
我們預計9-10月外需部門有望延續強勢。一方面，美國經濟主動補庫產生積極作用，韓國出口對我國出口具有領先意義。2024年7月美國批發商、零售商和庫存總額同比較6月持續回升，美國庫存周期進入主動補庫階段，美國經濟軟著陸概率增加將對我國出口形成支撐。2024年9月韓國出口同比收窄至7.5%，東南亞集裝箱運價指數在2024年9月持續回落。總體來看，我國出口部門在10月有望延續強勢。
另一方面，對美搶出口的持續將對我國出口產生積極作用。近期我國對美搶出口愈發凸顯，2024年1-8月我國對美出口累計同比持續上升至2.8%（1-7月2.4%）。2018年3月中美貿易摩擦發生后，4-12月我國對美出口同比為10.75%，2018年我國對美出口占出口總額的比重仍然維持在19%附近（與2017年相差不大），2018年4-12月對美出口對我國出口總額的拉動作用大約為2.07%。假設2024年我國對美出口比重維持在14%左右（2024年1-7月為14.3%），如果我國對美出口同比上升至5%，“對美搶出口”對我國2024年出口總額的拉動作用為0.7pct。
我國制造業投資或將受益于出口的延續強勢。一方面，2024年8月我國出口同比回升至8.7%，我國對美搶出口將持續對我國制造業投資形成支撐。另一方面，2024年1-8月我國工業企業利潤累計同比下降至+0.5%（上月+3.6%），8月我國PPI當月同比下降至-1.8%。綜上所述，2024年8月我國制造業投資增速有所放緩，我國出口的延續強勢或將持續對我國制造業投資形成支撐。
從內需的角度看，我們預計2024年10月我國制造業PMI有望向上突破50%。總體上來看，雖然2024年9月我國企業經營狀況指數（BCI）下降至46，較8月的48.6持續回落，但是我國制造業PMI小幅回升至49.8%（上月49.1%），戰略新興產業EPMI向上突破50%至53.3%，新能源汽車、新一代信息技術的持續復蘇帶動我國戰略新興產業景氣度回升。總體來看，2024年9月下旬央行在地產金融上“四箭齊發”，內需部門（尤其是消費）的邊際修復有望帶動我國制造業PMI向上突破50%。
地產方面，本輪“四箭齊發”大概率對二手房成交起到較大的積極作用，但是能否對新房成交見效則有待觀察。一方面，參考2019年8月LPR改革（變相降息）和2023年9月25日的首輪存量房貸利率下調后，我國11核心城市二手房成交面積分別在2019Q4和2023Q4高于上一年同期水平。另一方面，2019Q4我國居民收入和就業的信心較強，2023Q4居民收入和就業的信心相對疲弱，前者對我國新房成交形成有效支撐（與2018Q4相當），后者對我國新房成交的積極作用相對有限。目前來看，2024年9月下旬央行金融地產政策“四箭齊發”后，其對我國新房成交能否見效需要等到國慶淡季結束后觀察。
央行支持金融地產政策“四箭齊發”后，我國消費部門有望在10月邊際改善。存量房貸利率下調將對我國社零產生一定的積極作用，根據2024年9月29日發布的《關于批量調整存量房貸利率的倡議》，預計本輪存量房貸利率下調50BP，對社零的資金拉動為828億元，拉動作用為0.22%。
“十一黃金周”汽車和票房收入的提升已經初步驗證存量房貸利率下調對居民消費起到了較大的積極作用。一方面，我國汽車銷量在十一黃金周迎來顯著提升，據紅星新聞，10月3-4日我國部分汽車門店的客流量提升50%-200%，試駕比例普遍提升50%，部分門店汽車銷量提升40%。另一方面，10月1-4日我國電影票房收入已經突破15億元（已超過2023年同期水平）。
基建方面，我們預計基建投資有望持續迎來邊際改善。一方面，2024年第35-39周我國水泥磨機開工率略低于2023年同期水平，2024年10月隨著高溫天氣的結束我國基建開工有望迎來邊際改善。另一方面，我國國家預算內資金累計同比已經降至最近2018年以來的低位水平，財政政策刺激基建投資的空間較大，隨著央行地產金融政策“四箭齊發”，財政政策在2024Q4加碼的可能性正在上升，基建投資有望迎來邊際改善。
02
流動性：國內外流動性迎來拐點
美聯儲開啟降息周期，保就業意圖明確，軟著陸仍是主流預期。9月19日，美聯儲宣布下調聯邦基金利率50BP，穩就業預防衰退風險的意圖明顯。從最新經濟數據看，美國經濟仍具韌性，9月美國ISM制造業PMI錄得47.2%，與8月持平,產出和新訂單分項仍在擴張；服務業仍是主要支撐，非制造業PMI錄得54.9%，環比抬升3.4%；就業數據方面，9月美國季調后非農就業人口增加25.4萬人，為2024年3月以來最大增幅，失業率亦小幅下修，整體指向軟著陸。美聯儲降息預期再度降溫，截至10月5日CME數據，市場紛紛押注11及12月共降息50BP，10月的經濟數據是終端利率水平的主要判斷依據。
國內流動性方面，9月資金面整體寬松，中美流動性進入共振寬松階段。9月短端資金面整體寬松，DR007利率均值報1.79%，與上月持平；10年期國債收益率遇月底的利空調整，月均值環比上行31BP。央行貨幣政策開始發力，9月份貨幣端降準降息力度已超過今年1-8月的累計水平，其中，降準50BP有望緩解四季度MLF到期高峰的置換壓力，向市場釋放充足的長期流動性。中國人民銀行行長潘功勝表示“降準政策實施后，銀行業平均存款準備金率大概為6.6%，與國際上主要經濟體的央行相比仍有空間，后續或進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點”，我們預計四季度流動性整體中性寬松，中美流動性進入共振寬松階段。
地產和資本市場“實招頻出”，著力穩主體信用的基調下，社融持續下滑的局面有望得到扭轉。今年年初以來（截止8月）我國社融的同比增速持續下行，截至2024年8月，地方債仍是社融的主要拉動項，新增人民幣貸款同比仍未轉正，信用端整體仍較為疲軟。四季度經濟進入“金九銀十”驗證期，地產和資產市場“實招頻出”下信用端有望企穩，一方面，“存量房貸利率下調”、“互換便利”等資本市場托底政策有望進一步改善居民主體資產負債表；另一方面，保障房、收儲政策進一步加力，此前在緩解企業現金流壓力方面較為有效的經營性物業貸和“金融16條”政策進一步續期兩年，企業主體風險有望進一步緩解。
股市流動性先行改善，主要體現為外資回補和活躍資金返場。在資本政策發力的背景下，9月末市場情緒全面回暖，自9月25日起全A日成交額均在萬億元以上，后續股市流動性或延續改善，主要體現為外資回補和活躍資金返場。
03
政策及風險偏好：政策迎來拐點性變化
9月政策端迎來拐點性變化，高層穩經濟、穩地產、穩預期意圖明確。9月24日國新辦召開新聞發布會，會議上央行行長、金監局局長及證監會主席同時發聲，部署總量、地產、資本市場結構性政策；9月26日政治局召開并提及經濟相關議題，重申宏觀政策發力主基調。貨幣政策先行落地下，四季度重點聚焦財政政策跟進，后續關注調整財政預算、增發國債、稅收政策調整等落地的可能性。
穩經濟層面，9月“雙降”落地，同時在年底前根據情況或進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點。本次“雙降”是繼2015年8月以來的首次，具備重要拐點意義。從力度來看，本次下調存款準備金利率50BP，釋放流動性大約1萬億元，同時下調7天逆回購操作利率20BP，并引導MLF、LPR利率分別下降大約30BP與20-25BP，政策力度“誠意滿滿”。
穩地產層面，存量房貸利率批量調整、一線城市再度調整樓市政策，在“止跌回穩”目標下地產政策具備持續性。9月29日央行同金監局連發四項穩地產政策，包括引導銀行降低存量房貸利率（預計平均降幅在0.5個百分點左右）、統一房貸最低首付比例至15%、延長部分房地產金融政策文件的期限（經營性物業貸款、“金融16條”適用期延長至2026年12月31日）、優化保障性住房再貸款政策，將5月創設的3000億元保障性住房再貸款的資金支持比例由60%上調至100%。此外，9月29日上海、廣州、深圳三個一線城市更新樓市政策，對限購政策、住房信貸政策及稅費政策進行調整，其中廣州成為首個全面取消限購的核心一線城市。
穩預期方面，一是央行首次針對資本市場創設結構性政策工具，穩市場預期：9月24日央行針對金融市場宣布一系列提振舉措，一是針對六家大型商業銀行增加核心一級資本，以提升銀行支持實體經濟以及抵御風險的能力；二是針對市場，9月24日央行宣布創設證券、基金與保險公司互換便利（5000億元）、股票回購、增持再貸款（3000億元）兩項結構性工具，制定《關于推動中長期資金入市的指導意見》，促進中長期資金入市，其中明確提及大力發展權益類公募基金，并進一步支持企業并購重組等。
二是重磅政策、重要會議接連跟進，穩市場主體預期：?9月26日政治局會議召開，會議分析研究當前經濟形勢，部署下一步經濟工作，歷史上9月政治局會議鮮少涉及經濟主題，本次會議在9月24日重磅政策出臺后立刻跟進，穩市場主體預期強烈。此外本次會議上對財政定調積極、首次明確促進地產“止跌回穩”、首提“上市公司”和“公募基金”，均指向本輪政策迎來拐點性變化。
我們認為，從9月下旬政策出臺的頻次、節奏等變化來看，本輪政策拐點具備“歷史性意義”，10月將是財政政策跟進的重要窗口期。一是關注10月人大常委會上，對于調整財政預算、增加特別國債發行規模的可能性，且需要關注特別國債支持領域擴圍、加大對養老教育等領域財政投入、優化政府債務結構確保財政穩健性、央地稅收改革等政策調整；二是關注國新辦發布會財政部專場，可能會集中發布一系列重磅舉措。
04
歷史上四輪牛市大漲行情如何演繹？
歷史來看，A股有四輪典型牛市行情分別在1999年5月、2008年11月、2014年下半年和2019年初開啟，行情均可大致分三步走，1999、2008、2014年大漲行情都啟動于第一階段，2019年先溫和修復隨后才開啟大漲。
1999、2008、2014年第一階段大漲都有重磅利好催化，排序上股市漲跌幅與政策力度相一致，2008年“四萬億”>1999年股票市場維穩>2014年改革。2008年11月財政大規模刺激效果最為顯著（財政4萬億投資計劃，約占當年GDP的12.5%），股市趨勢性上漲約185個交易日，漲幅141.6%。1999年“519行情”起于直接針對股市的制度性維穩，5月16日國務院批準規范推進證券市場發展6點意見包括發行機制改革、險資入市等，5月18日證監會向八大證券公司傳達總理關于股市發展的8點意見包括要求基金入市，降低印花稅等，上證指數大漲31個交易日，漲幅59.4%。2014年7月行情啟動源于前期國九條、滬港股通試點等系列鋪墊，7月國企改革進一步催化開始持續上漲83個交易日，漲幅22.6%。
趨勢大漲后的回調多由股市收縮性政策引發，1999、2008年回調分別源于國有股減持和重啟IPO，2014年則進一步大漲，主要源于利好接續。1999年“519行情”后，上證在6月底突破歷史新高后開始盤整，但并未趨勢性回落(7/1-9/17，跌幅2.4%)，直至9月“國有股減持”發酵后大幅回落(9/20-12/30，跌幅17.1%)，此外回調階段8月底出現過財政加力，但力度不足，并未扭轉趨勢（財政增發600億國債，占當年GDP的0.7%）。2008年11月開啟牛市行情出現明顯回調是在2009年8月，主要是對IPO重啟等擔憂的發酵。而2014年第二階段行情則進一步加速，主要源于11月超預期降息以及一帶一路等催化，情緒繼續改善，杠桿資金加速進場。
行情第三階段基本面重要性提升，典型如1999、2008年第三階段漲幅中估值/業績貢獻約各占一半，如果賺錢效應帶動杠桿牛，則會繼續拔估值如15年。1999年底國內經濟周期見底好轉，股市結束回調轉漲開啟近一年半的長牛，漲幅達61.2%，不同于前期完全由拔估值驅動，第三階段估值僅提升35.1%。09年經濟繼續上行，所以股市結束盤整后同樣再度轉漲，估值貢獻約占50%左右。微觀流動性能持續注入則拔估值行情可延續如2014年的二三階段，一方面是自2013年來的股市賺錢效應總體較佳，持股體驗較好，市場做多意愿高，另一方面利率偏松背景下，2010年以來兩融開通增加了加杠桿的渠道，以及場外配資現象比較嚴重，使得微觀流動性有大幅注入，估值繼續大幅提升。
2019年屬于經濟相對平穩，又沒有超常規政策刺激，牛市行情相對短暫，主要在第二階段天量社融刺激下出現較大上漲。2019年牛市行情始于2019年1月4日超預期降準，但股市上漲相對溫和，有外資進場，月內全A漲幅4.1%，成交金額仍相對偏低。真正的大漲行情開啟在2019年2月，信貸社融數據大超預期，第二階段市場出現大漲，全A漲幅達34.9%。4月政治局會議定調相對樂觀，政策加力預期降溫。2019年全年主要是貨幣政策階段發力，經濟總體平淡，2019年4月19日至2020年1月14日股市總體震蕩，全A僅上漲0.6%。
市場情緒通常在大漲階段達峰，全A成交金額易創新高并有持續突破，兩融也會持續向上，而伴隨情緒顯著回落，拔估值行情往往會告一段落。1999年5月19日啟動的這輪大漲行情行至2/3進程時A股成交金額超越歷史新高并繼續向上突破，推動上證也創歷史新高，隨后交易熱度較峰值明顯下滑，行情暫告一段落。同樣2009年7月底成交金額開始持續創階段新高，隨后交易熱度顯著回落，A股攻勢階段性停息，2019年情況也較為類似，成交金額與融資資金在大漲階段都有明顯趨勢性提升，行情尾聲成交金額回落、融資余額也拐頭向下。只有2014年比較特殊，2014年12月9日起月內成交金額明顯回落，但股市仍然上漲，一方面是前期交易中央經濟工作會的資金撤出交易，另一方面情緒未全面回落，融資資金仍陸續進場，推動股市繼續上行。
從行業層面看，行情啟動后，前期大漲階段多是成長、金融類彈性品種會占優，只有2008年財政四萬億投資計劃帶來的強烈增長預期使市場交易順周期。拔估值行情中，1999年“519行情”、2014年前兩個大漲階段以及2019年第二階段大漲多是彈性大的成長或金融風格占優。其中2014年前兩個階段之間發生了成長向金融的切換，主因成長風格在前期“創業牛”帶動下估值已提升較多，業績上2014年中報以來藍籌板塊業績也有占優跡象，2014年11月降息也對非銀證券板塊較為利好，總體帶動第二階段彈性品種內出現切換。2008年大規模財政刺激直接對著經濟增長，因此順周期是這一輪的大主線。最后，市場大漲后如果發生回調，多是業績較好的板塊抗跌。
進入行情后期，如果經濟有顯著改善，則順周期有望成為主線，否則可能仍是彈性大的成長風格占優。2009年底行情尾聲，經濟已連續幾個季度好轉，后續沒有進一步政策刺激，行情從順周期向成長板塊擴散。2015年的杠桿牛在繼續交易TMT，2019年則是自主可控+景氣復蘇的電子板塊開始一枝獨秀。只有2000年互聯網泡沫破滅疊加中國經濟拐點出現，順周期風格逐漸開始占上風。
05
四季度行業配置：證券、醫藥生物、計算機
行業配置的主要思路：外部流動性寬松，國內政策底夯實，四季度市場修復行情有望延續，彈性成長及消費風格有望占優。9月以來隨著海外美聯儲降息，國內9月24日國新辦發布會及9月26政治局會議夯實政策底，市場開始反彈。進入四季度，貨幣寬松、地產發力及信心回升的背景下A股大概率延續修復，后續財政政策也可能存在看點，在外部不發生大幅擾動的情況下市場修復趨勢有望延續，前期超調的低估值高彈性板塊可能表現較好，如果地產企穩或財政大幅發力則消費順周期等板塊或有進一步上漲的機會。
行業配置重點關注包括：1）政策底夯實，低估值板塊有望整體修復：隨著9月24日及9月26日高級別會議夯實政策底，市場整體有望迎來一波估值修復行情，前期超調板塊彈性更高。2）擴大內需及穩地產有望帶動內需消費鏈條企穩：地產政策陸續落地，存量貸款利率調整、房價止跌預期有望進一步釋放居民消費需求，后續財政端有望形成配合助力擴大內需。3）內外流動性雙寬，利好利率敏感的進攻板塊：市場底部反彈開啟疊加內外流動性雙寬，非銀及科技TMT等進攻型板塊較為受益。四季度推薦行業為證券、醫藥生物、計算機。
??證券
支撐因素之一：高級別會議提振資本市場信心，多項支持股票市場的政策舉措密集發布。9月24日國新辦發布會上央行宣布降息降準并公布兩項創新貨幣政策工具（互換便利和再貸款）支持股票市場，9月26日政治局會議提及“要努力提振資本市場”，還涉及多項制度性安排，整體利好券商板塊。
支撐因素之二：股市風險偏好大幅回暖背景下，證券板塊有望實現戴維斯雙擊。一方面受益風險偏好提升助力估值修復，歷史上股市底部反彈初期券商板塊可能出現較好表現，且證券板塊當前(截至2024/9/30)PB處2010年以來23.4%的歷史分位，仍有較大空間；另一方面交投活躍度回升，宏觀流動性有望繼續寬松，或將增厚券商經紀、自營等多項業務的收益。
支撐因素之三：金融高質量發展大背景下，頭部券商并購重組預期催化板塊行情。2024年4月“新國九條”提到“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力”，9月5日國泰君安證券與海通證券宣布籌劃合并，成為新國九條頒布后的首例，往后看，合并重組預期有望強化，或對板塊行情形成一定提振。
?醫藥生物
支撐因素之一：醫藥板塊業績總體穩健估值偏低，創新藥出海可期。2024H1醫藥板塊仍呈業績改善趨勢，截至2024年9月30日醫藥板塊PE處2010年以來28.2%的歷史分位水平，仍相對低估。國內創新藥獲批數量2023年為40個，重回較高水平，2024年上半年延續高增，據2024H1公司財報，部分創新藥企已通過出海兌現可觀利潤，此外利率下行環境對創新藥成本端形成利好。
支撐因素之二：相關醫藥政策支持下，行業有望持續健康發展。醫藥行業發展持續受到重視，今年7月三中全會提到“健全支持創新藥和醫療器械發展機制，完善中醫藥傳承創新發展機制”，7月國常會還審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，后續相關改革與支持政策有望持續落地推動行業健康向上發展。
支撐因素之三：人口老齡化背景下，醫療需求或呈長期增長趨勢。未來醫療需求或將持續提升，據國家衛健委測算，2035年左右我國60歲及以上老年人口在總人口的占比將超過30%，進入重度老齡化階段。而根據世界銀行數據，截至2021年我國醫療衛生支出占GDP比重為5.4%，低于美國、日本的17.4%、10.8%，因此有較大的潛在提升空間。
?計算機
支撐因素之一：PC需求呈修復態勢，擴大內需政策有望發力帶動行業景氣持續向上。今年以來全球PC市場呈現回暖態勢。據IDC，2024年Q2全球PC出貨量同比增長3%，連續第二個季度實現正增長。國內筆記本電腦銷售額同比跌幅等數據持續收窄。隨著擴大內需政策發力，B端財政IT、金融IT等，包括C端需求均有望向上增長。
支撐因素之二：行業再迎多重政策催化，AI以及新質生產力等領域有望形成中長期動力。信創、數據等領域再迎重要催化，9月20日工信部發布指引文件明確工業設備及軟件領域更新目標，9月27日國家數據局就《關于促進數據產業高質量發展的指導意見》公開征求意見，提出到2029年數據產業規模年均復合增長率超過15%。此外AI大模型及AI PC等領域持續擴張有望形成行業中長期驅動力。
支撐因素之三：華為全聯接大會順利召開，產業鏈再迎新催化、新機遇。華為產業鏈有望持續迎來新機遇：2024年9月19日以“共贏行業智能化”為主題的華為全聯接大會順利召開，期間華為表示將繼續推動鯤鵬、昇騰計算產業發展和原生創新。另外鴻蒙生態繼續完善，華為宣布“純血”鴻蒙HarmonyOS NEXT將于2024年10月8日正式啟動公測。
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