對于大部分傳統行業來說，要以投資回報率和凈資產收益率為導向，不以規模為導向。市場里越來越多的公司開始提高分紅，率先擁抱這一現象的公司，已經在資本市場得到積極反饋。因此，順應大勢，涪陵榨菜不如加大回報股東力度。

本刊特約?明輝/文

在整個食品飲料板塊中，涪陵榨菜（002507.SZ）過去多年給投資提供了高回報歷史。得益于公司較好的商業模式：上游是農產品，公司建立了品牌，下游消費者有提價能力，公司的毛利率和凈利率都很高。

以2023年為例，涪陵榨菜全年營收25億元，凈利潤8.3億元，凈利潤率33.2%。2024年一季度涪陵榨菜的營收為7.5億元，但是凈利潤卻能達到2.7億元，36%的凈利潤率意味著什么？對比參考更直觀，按照2023年的業績情況，五糧液的凈利潤率也達到了36%的水平。

因此，涪陵榨菜在市場上也有著“榨菜茅”的稱號，這不僅是因為它在行業內是龍頭品牌，從另一個角度來看，市場認為它在凈利潤和高溢價方面和貴州茅臺有著相似之處。

提價與銷量

縱觀涪陵榨菜的成長歷史，公司產品多次提價，這是其過去多年來的發展主線。

2008年，涪陵榨菜開啟第一次提價。當年有金融危機，經濟發展承壓，榨菜行業總體消費量下滑30%, 加上涪陵地區暴雪，涪陵榨菜的原料青菜頭整體減產30%。青菜頭價格上漲，涪陵榨菜首次提出了漲價，將原價為0.5元/70g的袋裝榨菜漲為1元/100g。

2009年，涪陵榨菜再次將價格上調10%，凈利潤增長到4000多萬元。此后，涪陵榨菜基本上每年都有漲價，不過2014年之前基本上都在1元時代。

隨著漲價不停，2017年涪陵榨菜終端單價翻了一倍，到了2元時代。2020下半年，涪陵榨菜又對主力產品縮小包裝提價及商超產品直接提價。2021年初的雪災再次讓青菜頭嚴重減產。涪陵榨菜表示，2021年上半年，原料總體上漲了20%-30%，原料在成本中占比大概40%左右。堅持半年后，涪陵榨菜于11月開始對部分產品出廠價格進行調整，各品類上調幅度為3%-19%不等。至此，涪陵榨菜逐漸進入3元時代。

復盤涪陵榨菜歷年提價和銷量，可以發現有四次時間點，涪陵榨菜在提價后銷量有明顯下滑：

2008年，銷量從8.54萬噸下降至6.52萬噸，直到2010年才回到8.4萬噸左右的銷量，總共耗時2年；2012年涪陵榨菜提價25%，銷量從9.7萬噸下滑至8.7萬噸，直到2013年才恢復，據公司董秘當時的交流紀要，花了一年半的時間才消化；2018年涪陵榨菜提價10%-17%，這是自2016年開始連續每年10%以上提價的第三年，2019年涪陵榨菜銷量從14.4萬噸下滑至13.8萬噸，當時也是花了接近一年半的時間才恢復原來的銷量。

重點是最后一次提價，2021年底涪陵榨菜提價3%-19%，2022年銷量從15.32萬噸下滑至14.03萬噸（泡菜現在也是榨菜為原材料的），按照此前一年半的時間來推算，大約2023年5月能恢復正常銷售量。然而，這次銷量并沒有那么快恢復，根據公司2023年年報，銷售量13.45萬噸，同比2022年進一步下滑4.1%。

拆解涪陵榨菜這些年的業績數字，2023年之前，涪陵榨菜依靠漲價策略一直收獲著不錯的業績數據，直至2023年，涪陵榨菜營收和凈利雙降，2024年上半年公司銷量同比2023年轉正，微增2.6%，但依然沒有恢復到提價前的水平。

2023年業績下滑時，涪陵榨菜表示主要受原料成本上漲、宏觀消費需求不及預期，以及行業競爭加劇等因素影響，榨菜銷量小幅下滑。此次2024年半年報中，涪陵榨菜表示，上半年主要是原材料青菜頭及榨菜半成品受市場供需影響，價格同比2023年分別下降約32%和26%。公司2024年上半年使用的原料大部分來自于上一年收購的高價原料，2024年新收購低價原料于6月開始逐步投入使用，對毛利率有一定影響。

再進一步拆分來看，2024年二季度公司收入下滑3.4%，利潤下滑16%，業績壓力加大。

銷量恢復需要時間

涪陵榨菜提價之后，需要較長時間修復銷量，消費者對價格接受有一個過程。近幾年的持續提價流失了一部分價格敏感度高的人群，公司意識到問題后立馬停止了漲價并且推出更多的促銷活動，比如買贈。并且為了讓消費者接受提價，涪陵榨菜提出輕鹽榨菜，讓消費者更好地認同和接受。

榨菜漲價之后渠道利潤也會變高，即經銷商利潤變高，這樣經銷商也更有動力去推廣產品。而且，涪陵榨菜的經銷商多是買斷式。

由此可見，榨菜作為一種差異化不太明顯的大眾消費品，持續漲價使得消費者對其價格敏感度較高，從而造成銷量下滑。雖然提價在一定程度上可以提高產品的毛利率，但當提價幅度超過消費者的承受能力時，銷量的下降會抵消提價帶來的利潤增長，甚至導致利潤下滑。

而且，涪陵榨菜受原材料價格波動影響也較大。2023年青菜頭收購價格同比上漲約40%，增加了涪陵榨菜的生產成本，對利潤產生了擠壓。

涪陵榨菜面對的市場競爭也更加激烈，榨菜行業門檻不高，競爭對手眾多，在品質、口味、價格等方面與涪陵榨菜形成競爭。例如，一些品牌通過推出價格更實惠的產品，搶占了部分市場份額。榨菜也面臨著諸多替代品的威脅：隨著消費者飲食習慣的變化和消費選擇的多樣化，榨菜的替代品不斷增加，一定程度上分流了榨菜的消費需求。

最后，榨菜品類還面臨著消費場景和消費習慣的變化。同時，消費者對健康飲食的關注度不斷提高，部分消費者減少了對榨菜的購買。

順勢加大股東回報

這些年，涪陵榨菜雖然一直在尋找新的增長點，但榨菜品類依然是絕對核心，此前新培育的一些產品表現欠佳。這也讓市場與投資者擔心公司缺乏足夠的增長引擎，榨菜系列產品不再保持高增長，從業務數據上來看，多元化戰略至少從目前來看尚未明顯起效。

榨菜行業屬于小行業，其中包裝類榨菜的“天花板”要更低一些。來自歐睿的數據顯示，2021年包裝榨菜行業市場規模約為83億元，預計未來5年復合增速將降至8.5%，而2015-2021年行業復合增速高達11.6%。智研咨詢報告也顯示，截至2019年，中國包裝類榨菜行業規模僅有67億元。而2019年，涪陵榨菜的榨菜產品收入就達到了17.12億元，獨占36.41%，這意味著，榨菜行業可拓展空間有限。

涪陵榨菜近年來的業績增速放緩也佐證這一點。財報顯示，2016-2018年，涪陵榨菜的營收增幅分別為20.43%、35.64%和25.92%；凈利潤同比增長63.46%、61%和59.78%。到了2020年，營收和凈利潤增幅已縮窄至14.23%和28.42%。而2021-2023年，利潤復合增速降低到5.9%，收入增速也出現下滑。

雖然公司業績不再高增長，但受益于公司良好的商業模式，賬上現金在逐年累積，并且公司沒有有息負債。2021年以來，公司賬上現金首次突破30億元，2024年上半年，類現金資產已經達到59億元，而公司市值149億元左右。

統計公司分紅數據，涪陵榨菜累積分紅21.5億元，累積實現凈利潤63.3億元，上市以來平均分紅比例為34%。其中，2023年分紅比例為42%，股息率為2.5%左右。公司可以考慮進一步加大派息比例。

近年來，隨著中國邁入工業化成熟的新階段，很多具備穩定現金流的企業開始大量分紅或回購，轉化為居民財富。在當下全社會投資回報率均值回歸的大背景下，太過注重規模擴大反倒不如將留存利潤返還股東。對于大部分傳統行業來說，要以投資回報率（ROI）和凈資產收益率（ROE）為導向，不以規模為導向，圍繞主業，延展鏈條。適逢中國證監會也在鼓勵上市公司應順勢加大分紅，國資委考核央企也開始重視ROE和分紅，正是時來天地皆同力。

市場里越來越多的公司開始提高分紅，率先擁抱這一現象的公司，已經在資本市場得到積極反饋。

因此，順應大勢，預期涪陵榨菜也會迎來加大回報股東的新時期，投資者可耐心等待。

（作者為資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）

本文刊于09月28日出版的《證券市場周刊》

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