報(bào)告摘要

梳理水泥板塊對(duì)財(cái)政政策的敏感性：以全國(guó)高標(biāo)水泥均價(jià)為例（單位：元/t，下同），4個(gè)階段復(fù)盤財(cái)政寬松期間水泥價(jià)格與龍頭股價(jià)表現(xiàn)：水泥基本面的反應(yīng)會(huì)滯后財(cái)政政策，需求決定水泥的價(jià)格方向、供給決定水泥的價(jià)格彈性，而龍頭股價(jià)與水泥價(jià)格高度相關(guān)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，水泥的需求與供給端均有亮點(diǎn)，估值或許尚未包含PPI與需求共振的可能性。

①2008-2009年“四萬億”政策期間，水泥價(jià)格最低值發(fā)生在2008年初、約309元，2008年中最高值是10月初的395元，2009年最低值發(fā)生在3月20日、約360元，最高值是年初的382元，全年價(jià)格基本呈現(xiàn)下行走勢(shì)。價(jià)格有起色發(fā)生在2010-2011年，一方面基本面（基建&地產(chǎn)）需求較好，另一方面同步發(fā)生了供給端限電、成本加成，因此價(jià)格與股價(jià)均在2010-2011年大幅上漲，以華東地區(qū) 42.5 標(biāo)號(hào)水泥價(jià)格為例，2010 年 12 月、2011 年 6月是兩個(gè)階段性峰值，分別為513、473 元/噸，同比漲幅分別為60%、51%，PB 角度以海螺水泥為例，2011年股價(jià)階段性頂部以當(dāng)年凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng) PB 為 3.2x，底部是 1.7x。

②2016-2019年棚改貨幣化、供給側(cè)改革、地產(chǎn)加速開工周期，疊加2020年疫后特別國(guó)債刺激，市場(chǎng)行情從2016 年 2 月啟動(dòng)，持續(xù)至 2020 年 ? ?8 月（華新水泥在 2021 年 9 月創(chuàng)新高、有能耗雙控的影響）。水泥價(jià)格2016年最低值出現(xiàn)在3月初、約242元，隨后漲至年底的337元；2017年最低值是2月下旬的326元，年內(nèi)有季節(jié)性波動(dòng)，年底價(jià)格翹尾，大漲至430元；2018年最低值是3月9日的394元，但當(dāng)年淡季不淡、淡季價(jià)格回落有限，并在四季度大幅上漲、年底達(dá)到最高值464元；2019年同是3月中旬出現(xiàn)最低值、為420元，年中較穩(wěn)定，在四季度大幅上漲、年底達(dá)最高值471元；2020年受疫情影響，年初價(jià)格持續(xù)回落，到5月開始企穩(wěn)回升、隨后在淡季回落，在8月初出現(xiàn)全年最低值421元，四季度旺季漲價(jià)、但幅度不如從前年份，12月出現(xiàn)全年最高價(jià)456元。2015-2020 ? ?年，華東地區(qū)水泥均價(jià)從 271元/噸上漲至 ? ?484 元/噸，海螺水泥歸母凈利由75 億元升至351 億元；2015年末至2020年末，海螺水泥股價(jià)上漲 202%，PB (MRQ)在 1.0-2.5x（詳見大國(guó)重材系列三《水泥復(fù)盤與展望，供需關(guān)系的層層升華》20211214）。因此本輪貨幣政策+地產(chǎn)發(fā)力是主因，2016-2017年開始價(jià)格上行，但彈性主要在2017Q4-2018-2019年體現(xiàn)，供給側(cè)同樣發(fā)力明顯。

③2023年10月增發(fā)1萬億特別國(guó)債，2024年決定從今年開始、今后幾年連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。但是截止目前，水泥無論是股價(jià)還是商品價(jià)格，起起落落、表現(xiàn)較弱。

④2018年至今穿插地方新增專項(xiàng)債這一重要財(cái)政工具，2018年年底，全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院在2019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額。2019-2023年分別新增地方專項(xiàng)債2.15、3.6、3.58、4.04、3.53萬億（2022年基建不含電力投資增速達(dá)到9.4%），2024年1-8月累計(jì)新增地方專項(xiàng)債2.58萬億，8-9月發(fā)行節(jié)奏加快，例如今年9月23-29日，新增地方債5981.53億元，除此之外，地方債務(wù)置換同步進(jìn)行，“特殊”新增專項(xiàng)債兩年內(nèi)合計(jì)發(fā)行總規(guī)模達(dá)到11142.7308億元，以及地方發(fā)行特殊再融資債券。

我們認(rèn)為，從歷年經(jīng)驗(yàn)看，一是水泥基本面反應(yīng)會(huì)滯后，從政策、發(fā)行債務(wù)、資金落地、形成實(shí)物工作量需要時(shí)間，估計(jì)前1-2年內(nèi)價(jià)格反應(yīng)平淡；二是項(xiàng)目結(jié)構(gòu)尤為關(guān)鍵，鐵路/道路/公路/機(jī)場(chǎng)/橋隧對(duì)水泥拉動(dòng)量明顯，電力/運(yùn)河/水利等用量總和偏少，中央發(fā)力著力點(diǎn)在超大型基建，新基建項(xiàng)目無論是中央投資還是地方投資，近兩年在審批角度更占優(yōu)；三是化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)部分產(chǎn)生“投資收縮”效應(yīng)，尤其受到地產(chǎn)需求影響，基建邊際貢獻(xiàn)較為重要，9月國(guó)新辦發(fā)布會(huì)提及“國(guó)內(nèi)高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)集聚的地區(qū)，都已經(jīng)形成了具體的改革化解方案，正在按照一省一策，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)實(shí)施”，建議關(guān)注貴州、江西、浙江、江蘇等省相繼印發(fā)實(shí)施省以下財(cái)政體制改革方案的實(shí)施效果。最后，我們看好水泥新一輪供需周期共振，缺少地產(chǎn)的疊加，價(jià)格彈性可能不及2016-2020年區(qū)間，但對(duì)當(dāng)前水泥龍頭的ROE都是邊際修復(fù)，水泥板塊預(yù)期差仍然較大，繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注【海螺水泥】【華新水泥】【華潤(rùn)建材科技】【上峰水泥】【塔牌集團(tuán)】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基建項(xiàng)目落地不及預(yù)期；地產(chǎn)政策變動(dòng)不及預(yù)期；原材料價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)。

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（轉(zhuǎn)自：以李相建）

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