意見領袖丨靳毅

　　近期債市出現大幅調整，主要是受到寬貨幣政策落地止盈情緒濃厚、風險偏好修復、財政發力預期升溫三方面因素影響，對于后續債市行情，我們認為：

　　1）債市逐漸企穩，對股市行情的反應鈍化。從國慶節前的最后兩個交易日看，股市繼續大漲，但債市反應平穩，漲跌幅度不大，說明債市對股市行情的反應逐漸鈍化。

　　2）基本面修復需要低利率環境支持，目前我國仍在降息通道中，廣譜利率會隨之下行。一方面，基本面修復仍在進程中，具體修復效果有待觀察；另一方面，經濟復蘇需要低利率環境的支持，目前我國仍在降息通道中，廣譜利率會隨之下行。

　　3）財政發力方面，如果年內政府債增發規模在2萬億元以內，預計不會對債市造成太大沖擊。我們測算四季度政府債務供給規模或達1.3萬億元，若財政發力、年內政府債增發2萬億元，四季度政府債供給規模預計為3.3萬億元，仍低于去年同期的3.7萬億元，預計不會對債市造成太大沖擊。

　　4）近期配置盤買入力量較為積極，為債市提供一定下行動力。保險等配置盤近期國債凈買入量有所上升，表明機構對國債的需求仍存，為債市利率下行提供動力。

　　因此，債市劇烈調整行情或告一段落，但接下來10月是政策出臺密集期，債市仍面臨擾動風險，短期內10年期國債收益率或在2.1-2.2%之間震蕩。

　　近期債市出現大幅調整，自9月20日至9月30日，10年期國債收益率上行超過10BP，是今年以來較劇烈的一次調整。

　　債市調整是否充分，后續走勢如何演繹？本文將對此進行分析。

　　2、債市為何調整劇烈？

　　債市交易寬貨幣預期較為充分，此次降準降息政策落地，債市止盈現象明顯。我們在報告《債市風險在何處？》中提到，8-9月的利率下行中隱含了降準降息的寬貨幣預期。9月24日國新辦發布會上，央行行長宣布降準0.5個百分點，7天逆回購操作利率下降20BP，降準降息政策同時落地，債市止盈情緒濃厚，對市場造成一定擾動。

　　股市支持力度超預期，股債蹺蹺板效應明顯，債市下跌。除了降準降息政策，國新辦發布會上央行還提出創設兩項新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展，這也是央行第一次創新結構性貨幣政策工具支持資本市場，對于股市的支持力度超市場預期，風險偏好修復，股市應聲大漲，同時股債蹺蹺板效應明顯，債市下跌。

　　地產繼續松綁、財政發力可期，市場交易基本面復蘇預期。近期政策對地產支持力度加大，9月24日的國新辦發布會上，央行宣布降低存量房貸利率、統一房貸最低首付比例（二套房下調至15%）。9月26日政治局會議上首次提出“要促進房地產市場止跌回穩”，并表示“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”，之后上海、廣州、深圳等一線城市也相繼推出地產放松措施，地產復蘇和財政發力預期升溫，市場交易基本面修復預期。

　　2、后續債市怎么看？

　　債市逐漸企穩，對股市行情的反應鈍化。9月30日股市繼續大漲，上證指數當日上漲8.1%，但是債市反應平穩，相比上個交易日（9月27日）下跌幅度有限，甚至10年期國債收益率下行2BP，說明債市對股市行情的反應逐漸鈍化。

　　基本面修復需要低利率環境支持，目前我國仍在降息通道中，廣譜利率會隨之下行。從基本面角度看，一方面，目前基本面修復仍在進程中，具體修復效果仍有待觀察；另一方面，經濟復蘇需要低利率環境的支持，國新辦發布會上央行表示“堅持支持性的貨幣政策立場，支持實體經濟的穩定增長”，目前我國仍在降息通道中，廣譜利率會隨之下行。

　　財政發力方面，如果年內增發規模在2萬億元以內，預計不會對債市造成太大沖擊。根據已公布的全年中央赤字、地方一般債和專項債限額，我們測算出四季度政府債務供給規模（國債凈融資+新增地方債）或達1.3萬億元，如果年內政府債增發規模為2萬億元，則四季度政府債務供給規模為3.3萬億元，仍然略低于去年同期的3.7萬億元，預計不會對債市造成太大沖擊。

　　近期配置盤買入力量較為積極，為債市提供一定下行動力。保險作為配置盤的主力之一，近期的國債凈買入量有所上升，表明保險有一定欠配壓力，對于國債的需求仍存，為債市利率下行提供動力。

　　綜上所述，從中期維度看，債市利率仍會下行。但在短期維度，10月是政策出臺密集期，債市仍面臨一定擾動，10年期國債收益率或在2.1-2.2%之間震蕩。

　　3、總結

　　近期債市出現劇烈調整，主要是受到止盈情緒濃厚、風險偏好修復、財政發力預期升溫的影響。展望未來行情，我們認為：

　　1）債市逐漸企穩，對股市行情的反應鈍化；

　　2）基本面修復需要低利率環境支持，目前我國仍在降息通道中，廣譜利率會隨之下行；

　　3）財政發力需關注具體規模，若年內增發規模在2萬億元以內，或不會對債市造成太大沖擊；

　　4）配置盤買入力量積極，為債市提供一定下行動力。

　　因此，債市劇烈調整行情或告一段落，但接下來10月是政策出臺密集期，債市仍面臨擾動風險，短期內10年期國債收益率或在2.1-2.2%之間震蕩。

　　風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)