專題：政策傳遞積極信號 繼續把握結構性機會

　　◎記者 王彭 汪友若

　　本周以來，外圍市場上演“過山車”行情。

　　8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”：日經225指數大跌12.4%，韓國KOSPI指數大跌逾8%，納斯達克指數、標普500指數、道瓊斯工業平均指數、英國富時100指數等均跌逾2%。

　　不過在經歷了周一暴跌后，亞太股市8月6日又扭轉跌勢，強勢反彈。日經225指數收盤漲10.23%，報34675.46點，創下史上最大單日上漲點數，日經225指數期貨一度向上觸發熔斷。韓國KOSPI指數漲幅超3%，韓國創業板指（KOSDAQ）收漲6.02%。

　　全球市場近日緣何劇烈震蕩？其后續行情將如何演繹？中國市場又將受到怎樣的影響？針對這些問題，上海證券報邀請了摩根資產管理中國資深環球市場策略師蔣先威、中金公司研究部首席海外與港股策略分析師劉剛、瑞銀財富管理投資總監辦公室大中華區股票主管李智穎、FXTM富拓首席中文市場分析師楊傲正等四位業內專家進行解讀。

　　多重因素引發海外市場巨震

　　上海證券報：近日海外股市出現劇烈震蕩，能否分析一下原因？

　　蔣先威：近期美國市場大幅調整主要有四個原因：第一，美國選舉民調的變化導致市場對“特朗普交易”的初步看法發生逆轉；第二，美聯儲7月會議結果再度提高了市場對美聯儲9月降息的預期，繼續推動市場從大盤股轉向中小盤股的趨勢；第三，第二季度財報整體表現尚可，但近期一些大型公司的部分財報結果顯著低于預期；第四，近期PMI關鍵指標顯示美國經濟可能比預期更為疲軟，加上非農數據遠低于預期，失業率上行幅度高于前月等因素，均助長了市場恐慌情緒。

　　日本股市近幾個交易日的大幅調整主要受到兩方面影響：第一，日本央行7月會議意外加息，而美聯儲9月降息概率高漲，美日利差拉近，引發日元快速升值。短期快速升值使得日元套息交易所獲得的利潤無法彌補被匯率升值所帶來的損失，因此大量的平倉交易涌現，進一步帶動日元升值的短期循環，而強日元對日本今年以來表現不錯的出口產業造成負面影響；第二，美國7月就業數據下行超預期引發市場對美國經濟可能步入衰退的擔憂，引發美股調整，波及亞洲股市。

　　劉剛：日元套息交易的逆轉，以及“情緒踩踏”的推波助瀾是導致近期市場波動加劇的原因。套息交易是指投資者借入低息的日元資金，投到其他市場。日本央行近期加息15個基點固然提高了融資成本，但因為市場預期充分且幅度不大，所以當天日經指數尾盤仍是收漲的。但是上周四、周五，美股因為非農數據以及美國供應管理協會公布的服務業指數連續不及預期觸發了衰退擔憂后，情形就出現了變化。資產端虧損，成本端抬升，促成了逆轉，體現為日元匯率走強。同時，避險情緒、美股科技股波動和日元升值都會影響日本股市，進而導致日股大跌。

　　本周一，日股和套息交易的波動，使得市場波動進入了局部流動性沖擊的階段。投資者在面臨這種情形時，一般都是“先賣后問”，所以任何倉位和基本面的測算在情緒和踩踏面前都顯得蒼白無力，這也是每次市場出現波動的典型“套路”。

　　李智穎：首先，日本央行的突然加息是一個關鍵因素。由于日本長期維持低利率政策，市場已經習慣了利用日元作為低成本的融資貨幣進行投資。日本央行上周將政策利率從0.0%至0.1%上調至0.25%，超出市場預期。盡管目前利率依舊比大部分市場低，但本次突然的調整增加了日本投資者的擔憂情緒，日元套息交易可能退出，日本股票進而出現了較大的波動。

　　就美國市場而言，上周五公布的7月非農就業人數令人失望，并且加劇市場對于高利率維持過久從而引發經濟衰退的擔憂。同時，對于科技行業巨頭為人工智能投下的重資何時才能產生回報，市場似乎也越來越失去耐心。

　　楊傲正：近日美股市場突然出現大幅震蕩，主要與美國經濟數據出現衰退跡象有關。此外，美股正值業績發布期，部分科技股財報也低于預期，這加深了市場對科技股和高估值AI板塊業績的憂慮，美股因此出現恐慌性拋售。

　　除了市場對全球經濟衰退的憂慮外，日本央行超預期加息15個基點，導致日本股市進一步承壓。日本央行也確定了縮債的計劃，且縮債規模比市場預期的更加“鷹派”。而在決議過后，美聯儲明示9月將開始降息，日元突然大幅升值，日股因此出現更大的拋售壓力。

　　全球市場短期“余震”猶存

　　上海證券報：在經歷了8月5日的大幅下挫后，日經225指數、韓國KOSPI指數等指數于次日迎來強勁反彈，能否結合宏觀環境、貨幣政策等因素對海外市場的后市走向進行分析？

　　蔣先威：在日元套息交易平倉潮和日元升勢未緩和前，日股或仍承壓，但這一輪推動日股下跌的因素主要是流動性的變化而不是基本面的惡化，盈利增長潛力強勁的公司在本輪調整后或迎來中長期布局的機會。

　　亞洲其他股市并沒有套息交易的問題，短期來看，美股跌勢緩和后有望出現企穩，但科技股權重占比較高的市場或需要更長的時間才能恢復。中長期來看，美聯儲啟動降息后有望打開亞洲各經濟體央行的寬松貨幣政策空間，有利于資金的重新流入。

　　劉剛：當市場波動進入局部流動性沖擊的階段，拋開基本面問題不談，大幅下跌可能會觸發一些平倉甚至爆倉。這背后是否有較大的杠桿，甚至傳導到其他金融機構的衍生品或風險敞口，進而觸發進一步平倉，我們目前還不得而知，但這些都會加大短期波動。

　　從技術面指標看，日股已經嚴重超賣，美股的波動率指數也為2020年疫情以來的新高。綜合這些指標來看，市場情緒已經得到較大程度宣泄?？紤]到私人部門資產負債表不存在明顯問題，而且融資成本對投資回報率的擠壓并不大，市場波動更多停留在交易過于擁擠和獲利過多的階段。短期流動性沖擊的蔓延結束后，可能會有反彈機會。

　　李智穎：我們認為，股市在短期內可能持續震蕩，無論是日本還是美國都會繼續出現波動。

　　就日本市場而言，波動將持續直到全球風險情緒恢復和美元對日元匯率穩定下來。但在經歷了大幅回調后，日本股市可能已經接近支撐位，東證指數的市凈率僅為1.1倍。此前，東證指數的市凈率低于1倍僅發生過兩次。我們認為，日本的結構性變化（如通脹、工資增長和公司治理改革）并未改變，長期結構性動態仍將成為日本市場的重要投資考慮，并推動股價在明年復蘇。

　　美國股票市場方面，總體環境仍然有利于股市。盡管盈利修正勢頭出現放緩的跡象，但標普500指數的每股收益仍有望在2024年增長11%。企業可能還需一些時間來證明人工智能投資能夠帶來回報，但樂觀預期下，企業并無削減AI投資計劃的跡象。歷史數據顯示，在此前的非衰退時期，標普500指數在美聯儲首次降息后的12個月內平均上漲17%。

　　楊傲正：接下來，市場需要注意以下三方面因素：

　　首先，市場會如何預期美聯儲接下來的降息幅度和步伐。在疲弱的經濟數據公布后，美股出現大幅下挫，如果美聯儲在9月利率決議前釋放出有可能降息50個基點甚至更多的看法，美股走勢或有望反彈。反之，美股或將經歷持續震蕩。

　　其次，美國經濟數據表現是否會持續回落及萎縮。實際上，美聯儲已維持目前較高利率很長一段時間不變，雖然能有效控制通脹，但同時打擊了市場投資和企業融資的需求，零售和勞動力市場或面臨進一步萎縮可能，如果接下來經濟數據顯示情況仍在惡化，美股或從目前較高估值持續回落。

　　最后，地緣危機將增加市場不穩定性，全球股市都有突發下跌的可能。

　　“降息交易”支撐中國資產表現

　　上海證券報：外圍市場的劇烈波動會給中國市場帶來怎樣的影響？

　　劉剛：短期美股大幅波動所帶來的情緒共振是最直接的，當前外部市場的“衰退敘事”和波動短期難免波及中國市場。但是在當前波動逐步穩定后，更為確定的降息預期帶來的流動性寬松有望體現效果，進而有助于支撐港股為代表的新興市場表現。

　　從中期維度來看，更為持續的反彈動力來自內部增長和政策支持，美聯儲的寬松和外部環境也帶來了更多政策支持的契機。基準情形下，我們預計三季度政策力度會比二季度更為積極。這一情況下，市場會有支撐，并更多體現為震蕩中的結構性行情。

　　李智穎：盡管外圍市場的波動可能對中國資產產生一定的沖擊，但考慮到中國股票的估值較低，且部分公司的基本面依然堅實，本次波動并沒有對A股產生非常大的負面影響。就中長期布局而言，三大關鍵驅動力將主導A股投資格局，即價值驅動的零售趨勢、海外擴張和加強科技供應鏈。建議投資者布局最有望受益于此的領域，如汽車、消費、科技和游戲行業等。

　　楊傲正：總體而言，海外資金最終還是會選擇經濟狀況良好以及在估值方面有升值空間的市場。從這些方面來看，A股相對而言具有吸引力。此外，人民幣匯率近期迎來大幅反彈，這也從側面反映出人民幣資產在國際市場的吸引力，這種趨勢有望在海外資金撤出歐、美、日等地股市之際，帶動資金回流A股和人民幣資產。

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責任編輯：尉旖涵