來源：華爾街見聞

　　瑞銀在近期發布的報告預計，美聯儲將從今年第二季度開始逐步放緩量化緊縮（QT），并將在今年中旬結束QT。

　　美聯儲頻繁發出放緩縮表步伐的信號之際，華爾街急切想確定這場量化緊縮（QT）何時能落幕。

　　隨著近期美聯儲隔夜逆回購操作（ON RRP）用量的快速消耗，對準備金未來充裕程度的擔憂引發了華爾街投行們對美聯儲對縮表節奏的再審視。

　　瑞銀在近期發布的報告預計，美聯儲將從今年第二季度開始逐步放緩量化緊縮（QT），并將在今年中旬結束QT。

　　瑞銀指出，美聯儲將在第二季度將每月美國國債的縮減規模上限將從600億美元降至500億美元，隨后在第三季度進一步減少，而每月350億美元的抵押貸款支持證券（MBS）縮減上限不會改變：

當美聯儲每月減少100億美元的國債購買上限，這會使美聯儲8月份量化緊縮總規模減少45%，屆時量化緊縮將結束。

盡管QT結束后，美聯儲希望最終回歸到只持有國債的投資組合，會讓抵押支持證券（MBS）以目前的速度繼續減少，并通過購買國債來抵消MBS的減少，從而保持其資產負債表的穩定。

　　瑞銀認為，與2019類似的“回購危機”并不會發生，合意準備金水平無法判斷，準備金供給與GDP的關系并不重要，在一個對沖基金為美國國債市場提供主要流動性的世界里，在對沖基金開始擔心回購壓力之前停止QT對聯儲來說至關重要：

流動性短缺的首要表現就是回購利率飆升，但近期月末回購利率的壓力似乎是金融機構（經銷商）資產負債表問題，而非準備金稀缺問題。

而此后回購市場利率仍然可以作為一種信號來評估準備金是否稀缺。

　　市場夸大了QT對國債供應的影響

　　瑞銀認為，市場夸大了QT對國債供應的影響。QT在國債供需方面其實只是一個次要因素。市場認為，QT放緩會使國債供應風險降低，使其價格上漲，掉期利差擴大，但其實最重要的問題是財政部能夠繼續依賴短期國債多久，“這更多是逆回購操作（RRP）的影響，而不是量化緊縮的影響”：

當短期國債供應增加70%被逆回購操作的下降所抵消時，這表明貨幣市場基金（MMFs）只是將資金從逆回購中撤出并購買了短期國債。但這種動態不會持續：逆回購額已降至6910億美元，尚不清楚它能降低多少。

如果逆回購操作的利率變得較為穩定且較高，那么短期國債的吸引力將下降。財政部將調整債券發行策略，減少對短期國債的依賴，轉而更多地發行長期債券，大幅提高給投資者的DV01流量，意味著投資者將面臨更高的價格波動風險。

　　RRP的下降速度更為重要

　　美國達拉斯聯儲主席洛麗·洛根（Lorie Logan）此前表示，隨著RRP交易量接近“低水平”，美聯儲應該放慢QT。但瑞銀認為，并不是RRP的絕對水平重要，而是其下降的速度更為關鍵：

在美聯儲縮表的過程中儲備金仍然相對穩定。可以看出貨幣基金和財政部對RRP影響更大。

貨幣市場基金（MMFs）如果持有一定比例的隔夜資產將更易于其運作，這樣他們可以通過簡單地不再滾動一些隔夜資產來滿足贖回需求，而不必尋找當天結算的證券出價。

MMFs為了更高的收益率，才會從隔夜資產轉向期限較長的債券。我們一直假設RRP在5000億美元左右開始變得穩定，市場可以通過觀察短期國債與聯邦基金利率掉期（FF OIS）之間的利差來判斷RRP何時開始變得穩定。

一旦RRP穩定，財政部可能會減少依賴發行低成本的短期國債，并轉向發行更長期的債券，這將導致利率上升和利率曲線變陡。

　　美聯儲BTFP不會對QT產生影響

　　瑞銀指出，美聯儲的“銀行定期融資計劃”旨在為銀行提供資金，過去數月美聯儲縮表的影響大部分體現在隔夜逆回購（ON RRP）的下降，而非儲備金的消耗，大多數銀行會在截止日期前延長貸款期限，這意味著影響將非常滯后：

BTFP的結束并不意味著儲備金會立即下降。銀行可以從BTFP中借款一年，而且貸款可以提前償還，沒有罰金。因此，銀行可以等到 3 月 11 日，提前償還現有的 BTFP 貸款，并繼續貸款貸款，從而將現金鎖定到2025年3月11日。

　　瑞銀直言，隔夜逆回購市場的穩定性和可預測性對于美國國債市場流動性變得更加重要。銀行監管已經限制了交易商承擔大量資金流動性的能力，因此對沖基金變得日益重要：

除了擔心聯邦儲備系統縮減資產負債表導致類似2019年的飆升風險外，還存在監管機構對于集中的對沖基金頭寸作出過度反應的風險，例如基差交易（對沖基金可通過做空期貨，做多現貨的方式來鎖定二者的價差，實現無風險獲利），如果監管機構采取了限制措施，如提高保證金等，可能會限制對沖基金提供美國國債市場流動性的能力。

與此同時，如果貨幣市場基金將在十月進行改革，這可能導致現金從普通貨幣市場基金流向政府貨幣市場基金。這將導致短期信用市場的短期信用變得更加廉價，因此真正的資金賬戶可能更愿意購買期貨而不是購買國債。這將增加期貨的價格，進一步推高了期貨基差交易的幅度。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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責任編輯：周唯