意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 程實(shí)
本文為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事,工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)在2024年中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)上的演講實(shí)錄
我圍繞主題講兩個(gè)非常簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)。
觀點(diǎn)一:2024年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑大概率超出市場(chǎng)預(yù)期
觀點(diǎn)二:應(yīng)對(duì)貨幣變局,對(duì)中國(guó)來(lái)講更加需要以進(jìn)促穩(wěn),先立后破
一、2024年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑可能超出市場(chǎng)預(yù)期
對(duì)2024年來(lái)講,我們之所以所有人都要談?wù)撁缆?lián)儲(chǔ),確實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將引領(lǐng)整個(gè)全球,特別是歐美貨幣政策大的轉(zhuǎn)向,金融是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種產(chǎn)業(yè),金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈。所以說(shuō)貨幣變局總是跟經(jīng)濟(jì)變局息息相關(guān)。
2024年的全球經(jīng)濟(jì)恰恰是處在一個(gè)非常復(fù)雜、敏感的階段。用大文豪狄更斯的話講,現(xiàn)在所處的宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)代可以說(shuō)是一個(gè)最好的時(shí)代,也可以說(shuō)是最壞的時(shí)代。之所以說(shuō)是最好的時(shí)代,我們看到新冠疫情已經(jīng)成為了歷史,全球經(jīng)濟(jì)一元復(fù)始,萬(wàn)象更新。之所以說(shuō)依舊是一個(gè)最壞的時(shí)代,百年未有之大變局和世界未有之動(dòng)蕩正以一種意料之外的方式徐徐展開(kāi)。
當(dāng)下恰恰是我們從過(guò)去走向未來(lái)的一個(gè)非常重要的節(jié)點(diǎn)。2024年是一個(gè)非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn),主要體現(xiàn)在六個(gè)方面,對(duì)于大勢(shì)而言2024年是從之前的混亂逐步走向有序的轉(zhuǎn)折之年。對(duì)于政策來(lái)講,無(wú)論是財(cái)政政策和貨幣政策非常重要的方向性的轉(zhuǎn)變的一年。對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)講,2024年恰恰是我們走出滯脹這樣一種復(fù)雜、罕見(jiàn)負(fù)面的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的關(guān)鍵一年,大家都知道2022年和2023年是連續(xù)兩年的滯脹,這個(gè)事情的發(fā)生在過(guò)去40年里面已經(jīng)很少發(fā)生,2022年和2023年恰恰碰到了滯脹的兩年。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)講也是改革開(kāi)放之后第一次面臨這樣一種特殊的宏觀經(jīng)濟(jì)的背景,這也是為什么黨中央國(guó)務(wù)院從前年以來(lái)一直都在強(qiáng)調(diào)我們的外部環(huán)境是風(fēng)高浪急,驚濤駭浪的一個(gè)關(guān)鍵的原因。整個(gè)全球貿(mào)易來(lái)講,2024年將是冰峰化解的一年,2023年整個(gè)全球貿(mào)易的增長(zhǎng)低于1%,2024年將會(huì)恢復(fù)到趨勢(shì)性增長(zhǎng)的一個(gè)階段。雖然說(shuō)還會(huì)受到保護(hù)主義的困擾,新的世界正在向我們走來(lái)。從整個(gè)全球產(chǎn)業(yè)來(lái)講2024年也是新陳代謝加速的一年。對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)講我們正處在風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回歸的關(guān)鍵一年。
這樣的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)必然會(huì)對(duì)貨幣的變局產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響,為什么我們會(huì)感覺(jué)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策的選擇會(huì)跟我們現(xiàn)在想的,或者說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的引導(dǎo)會(huì)不太一樣?關(guān)鍵的原因由于我們所處的經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn),所帶來(lái)的一些額外的影響或者額外的沖擊,實(shí)際上會(huì)對(duì)未來(lái)所有的主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的選擇產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策為什么會(huì)在2024年超預(yù)期?
第一個(gè)重要的原因,貨幣政策目標(biāo)的達(dá)成,在2024年和2023年是兩個(gè)不一樣的故事,可以看到我們要達(dá)到既定的政策目標(biāo),付出的經(jīng)濟(jì)成本,付出的政策代價(jià)正在發(fā)生一些急劇的變化,也就是說(shuō)我們要達(dá)到目標(biāo)要付出更大的一些成本和代價(jià),在這個(gè)背景之下對(duì)于未來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)講可能需要用更大力度,更加言行不一致,更加動(dòng)態(tài)不一致的政策的路徑達(dá)成既定的政策目標(biāo)。
第二個(gè)重要的原因從貨幣政策傳導(dǎo)的角度來(lái)看,貨幣政策有力到有效中間需要傳導(dǎo)的路徑足夠的順暢。2024年由于我們處在這樣一種六重的宏觀經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn),貨幣政策傳導(dǎo)的路徑會(huì)受到相應(yīng)的一些制約和影響。你只有變得更加的有力更加的讓市場(chǎng)想不到,才能彌補(bǔ)貨幣政策傳導(dǎo)路徑上效果的遺漏。
我們可以看到美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀態(tài),已經(jīng)進(jìn)入到菲利普斯曲線的凹陷區(qū)間,之前是陡峭的區(qū)間,通脹的下降非??欤瑢?duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)的犧牲率,對(duì)應(yīng)的失業(yè)率的上升非常有限?,F(xiàn)在我們看到當(dāng)美國(guó)的通脹從之前最高9%到現(xiàn)在3%左右,未來(lái)繼續(xù)朝目標(biāo)邁進(jìn)的過(guò)程中需要付出更大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。這個(gè)過(guò)程之中如果從明年下半年或者說(shuō)從明年最早二季度開(kāi)始,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向進(jìn)行新一輪的政策目標(biāo)的調(diào)整,可能需要以更加超預(yù)期的方式,才能達(dá)成既定的經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)。
我們最近做了一個(gè)有意思的經(jīng)濟(jì)的研究,研究1980年之后30個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下,他們也對(duì)應(yīng)著不同制度的條件。他們?cè)谪泿耪叩霓D(zhuǎn)向的過(guò)程中,他們這樣一種轉(zhuǎn)向的效果會(huì)受到什么因素的影響。我們的實(shí)證研究表明主要有三個(gè)重要的因素,會(huì)影響到貨幣政策轉(zhuǎn)向的效果。第一個(gè)因素外部環(huán)境的不確定性。第二個(gè)因素是金融條件的收緊或者寬松的預(yù)期。第三個(gè)因素是貨幣和財(cái)政政策的一致性。
外部不確定性越高的情況下,貨幣政策轉(zhuǎn)向的過(guò)程之中效果可能會(huì)越弱,也就是說(shuō)我前面講到的由于2024年是一個(gè)大家都知道的今年是一個(gè)地緣政治的大年,是整個(gè)全球宏觀環(huán)境會(huì)發(fā)生很多的裂變的一年,外部不確定性原因會(huì)降低貨幣政策轉(zhuǎn)向的既定的效果。
另外一個(gè)偏負(fù)面的因素,財(cái)政與貨幣政策的方向,去年穆迪也已經(jīng)在下調(diào)美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)的前瞻的展望,美國(guó)的財(cái)政政策在今年不光會(huì)受到大選的影響,也會(huì)受到主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的一些掣肘,在這種背景之下,財(cái)政的收緊和貨幣的放松之間會(huì)產(chǎn)生一定的矛盾,這種情況下會(huì)影響到貨幣政策擠有的效果。
我們明顯得到一個(gè)結(jié)論,只有一個(gè)因素對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)是有利的,剩下的兩個(gè)因素對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)是不利的。
綜合來(lái)看,貨幣政策的傳導(dǎo)在2024年會(huì)受到一些負(fù)面因素的影響,從有力到有效,在這個(gè)過(guò)程之中實(shí)際上是需要更多的貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致性。需要更大的貨幣政策的力度,在這樣的一個(gè)過(guò)程之中我們相信美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)以超預(yù)期的方式最終的呈現(xiàn)。這種超預(yù)期體現(xiàn)在力度上可能是相對(duì)偏大的,大過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)自己給出的前瞻指引。從整個(gè)貨幣政策轉(zhuǎn)變的狀態(tài)來(lái)講,我們相信會(huì)有更大的隨機(jī)游走性。在整個(gè)貨幣政策的言論或者說(shuō)相應(yīng)的變化方面我們可能會(huì)看到一個(gè)過(guò)程中的更大的戲劇性。
關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策選擇,對(duì)應(yīng)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三種可能的情況。
第一種情況軟著陸的情況,這種情況之下美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概會(huì)從去年的2023年2.1-2.2%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),小幅回落到1.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),美聯(lián)儲(chǔ)大概從今年5月份開(kāi)始降息,6次會(huì)議降息150-200個(gè)基點(diǎn),單次會(huì)議降50個(gè)點(diǎn)就是175個(gè)點(diǎn)。
第二種情況硬著陸的情況,一般來(lái)講美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的技術(shù)性的衰退,或者說(shuō)低于1%的基環(huán)比年率的增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)降低250-350個(gè)基點(diǎn),但是有一些投行是這樣的一些預(yù)期。
第三種情況是樂(lè)觀的情況,這種情況之下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在今年的表現(xiàn)跟去年不會(huì)有太大的變化,如果下降下降的幅度也是比較小,這種情況下大概從明年7月份降息,降75-125個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)給出的預(yù)期基本上是第三種情景,可以理解,一方面表現(xiàn)了美國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇當(dāng)前的信心,另外對(duì)貨幣政策的專項(xiàng)肯定是一種穩(wěn)健漸進(jìn)的模式。現(xiàn)在表現(xiàn)的越是保守,在未來(lái)真正降息的過(guò)程中可能以更大的行動(dòng)產(chǎn)生動(dòng)態(tài)不一致的效果,更加有助于美聯(lián)儲(chǔ)這次目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
綜上所述,我們的第一個(gè)觀點(diǎn)非常簡(jiǎn)單,美聯(lián)儲(chǔ)最終今年的貨幣政策的選擇可能會(huì)超預(yù)期。
二、應(yīng)對(duì)貨幣變局,更需以進(jìn)促穩(wěn),先立后破
我們之前做了相應(yīng)的學(xué)術(shù)性的研究,有一個(gè)非常有意思的發(fā)現(xiàn),過(guò)去的幾年里面,特別是在疫情和后疫情的階段,實(shí)際上歐美的貨幣政策的同步性和趨同性是在顯著的增強(qiáng),這也帶來(lái)一個(gè)相應(yīng)的結(jié)果,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)整個(gè)全球的外溢性的影響會(huì)進(jìn)一步的放大。
一個(gè)簡(jiǎn)單的直覺(jué)在后疫情時(shí)期,歐美央行貨幣政策的趨同放大了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)整個(gè)全球資本市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。對(duì)整個(gè)全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也正在產(chǎn)生越來(lái)越大的一些影響,新興市場(chǎng)在這個(gè)過(guò)程之中也會(huì)越來(lái)越受到一些重要的作用。我們都知道這次在之前的美聯(lián)儲(chǔ)犀利的這一輪加息里面,新興市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)太大的問(wèn)題,主要是有一些特殊的因素和整個(gè)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好同步的收緊決定的,但是這種狀況可能會(huì)在今年會(huì)有一些新的變化。
我們有一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn),如果把地緣政治動(dòng)蕩加入到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的背景之中,會(huì)發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的溢出效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致更加明顯的全球資本流動(dòng)的變化,新興市場(chǎng)受到的一些相應(yīng)的無(wú)論是直接投資,還是貨幣投資的影響都會(huì)進(jìn)一步的放大。這里面有非常多的數(shù)據(jù)和圖表,結(jié)論就是新興市場(chǎng)在這一輪的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向里面,我們需要更加的重視。
毫無(wú)疑問(wèn)我們重視需要看到對(duì)我們來(lái)講是既有一些正便的影響,也有一些負(fù)面的拖累。從大的方向上來(lái)講,美聯(lián)儲(chǔ)由鷹到鴿的轉(zhuǎn)變對(duì)我們來(lái)講是放開(kāi)了新興市場(chǎng)的手腳,對(duì)我們來(lái)講是更多的一些未來(lái)捨機(jī)而上的機(jī)會(huì),挑戰(zhàn)在于過(guò)程中的超預(yù)期性帶來(lái)的更大的波動(dòng)性。
包括中國(guó)在內(nèi)所有新興市場(chǎng)的理性選擇都是以進(jìn)促穩(wěn),先立后破。舉一個(gè)非常簡(jiǎn)單的例子,人民幣國(guó)際化在2024年最重要的是以進(jìn)促穩(wěn),而不僅是穩(wěn)字當(dāng)頭。為什么?因?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化和人民幣匯率之間實(shí)際上是有一個(gè)條件關(guān)系的,只有在人民幣匯率相對(duì)比較穩(wěn)健的狀態(tài)之下,人民幣國(guó)際化的推進(jìn)才會(huì)更加的有機(jī)會(huì)。
實(shí)際上我們現(xiàn)在今年可以預(yù)期的是人民幣匯率將會(huì)被松綁,這樣的狀態(tài)下人民幣國(guó)際化的推進(jìn)將會(huì)迎來(lái)一個(gè)非常重要的歷史性的機(jī)會(huì),一個(gè)窗口期。今年的關(guān)鍵點(diǎn)是要進(jìn)不光是要穩(wěn),更多的是要進(jìn)。人民幣國(guó)際化的角度來(lái)看,今年也是可以去做先立后破的一年,如何破解國(guó)際貨幣體系改進(jìn)中人民幣當(dāng)前的地位跟我們經(jīng)濟(jì)的體量不對(duì)等的狀態(tài),關(guān)鍵是要立。人民幣國(guó)際化關(guān)鍵立的點(diǎn)在于,我們之前更多的是走出去用起來(lái),現(xiàn)在我們更多的要立于留下來(lái)。
我們?cè)趺戳粝聛?lái)?更多的去發(fā)展境外人民幣投資的產(chǎn)品和市場(chǎng),我們通過(guò)貿(mào)易結(jié)算,通過(guò)其他的方式留在境外的人民幣,我們要給他一個(gè)豐富的投資的市場(chǎng)。像美元有一個(gè)非常具有流動(dòng)性、安全性、盈利性海外的投資市場(chǎng)一樣,只有這樣才能讓人民幣更多的成為一個(gè)全球的更好的選擇。
總結(jié)——當(dāng)前2024年正處在一個(gè)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)和貨幣變局之中,無(wú)論對(duì)于個(gè)人、企業(yè)還是國(guó)家而言,這個(gè)時(shí)候選擇都更加的重要。對(duì)于我們來(lái)講,選擇積極比選擇消極,選擇前進(jìn)比選擇停滯,選擇變化比選擇不變是當(dāng)前這個(gè)階段我覺(jué)得能夠在變局中開(kāi)新局的最好的一種方式。
(本文作者介紹:工銀國(guó)際研究部主管,首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)
責(zé)任編輯:張文
新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄文章均為作者個(gè)人觀點(diǎn),不代表新浪財(cái)經(jīng)的立場(chǎng)和觀點(diǎn)。
歡迎關(guān)注官方微信“意見(jiàn)領(lǐng)袖”,閱讀更多精彩文章。點(diǎn)擊微信界面右上角的+號(hào),選擇“添加朋友”,輸入意見(jiàn)領(lǐng)袖的微信號(hào)“kopleader”即可,也可以掃描下方二維碼添加關(guān)注。意見(jiàn)領(lǐng)袖將為您提供財(cái)經(jīng)專業(yè)領(lǐng)域的專業(yè)分析。