文/意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　核心觀點：

　　2024年一季度利率債供給測算：

　　①我們測算1-3月份，國債凈融資分別為766億元、2647億元、672億元。相較于2023年一季度同期，1月、2月國債凈融資有所放大，3月國債凈融資有所收窄。

　　②我們估算2024年1-3月份，新增地方一般債發(fā)行規(guī)模分別為1002億元、886億元、580億元；新增地方專項債發(fā)行規(guī)模分別為3599億元、2395億元、4843億元。可以觀察到，2024年一季度地方債發(fā)行節(jié)奏，較2023年偏慢。

　　③我們測算2024年1-3月份政金債凈融資或為916億元、-2470億元、1453億元。可以注意到，三大政策性銀行在2024年前兩周債券發(fā)行規(guī)模，不及2023年同期水平。

　　合并計算國債凈融資、新增地方債、政金債凈融資，我們估算2024年1-3月份利率債凈融資分別為6284億元、3457億元、7547億元。

　　我們認為，2024年一季度，單月利率債凈融資或不超過萬億，對債市的利空擾動較小。春節(jié)假期結(jié)束后，若屆時債市若有充分調(diào)整，我們認為可進一步關(guān)注利率債供給減少，節(jié)后流動性轉(zhuǎn)寬，給債市帶來的新一輪交易機會。

　　報告正文：

　　2024年1月2日，財政部公布2024年一季度國債發(fā)行計劃。截至2024年1月12日，已有25個省、區(qū)、直轄市、計劃單列市也已經(jīng)公布2024年一季度地方債發(fā)行計劃（見表2）。

　　一季度利率債供給情況如何，是否會對債市產(chǎn)生重要影響？對此，本文將結(jié)合現(xiàn)有信息，對一季度利率債供給情況進行測算。

　　1、一季度，利率債供給如何？

　　1.1

　　國債

　　在2023年10月29日報告《國債增發(fā)，如何影響債市？》中，我們曾經(jīng)分析過國債供給的預(yù)測方法。其原則是：單筆國債發(fā)行規(guī)模具有連續(xù)性，可以根據(jù)季度初的真實國債發(fā)行規(guī)模，以及財政部披露的季度發(fā)行計劃，估算全季度發(fā)行情況。

　　跨年以來，國債發(fā)行情況相比于發(fā)行節(jié)奏較為密集的2023年底，出現(xiàn)4個值得關(guān)注的變化：

　　（1）關(guān)鍵期限（1Y-10Y）國債單筆發(fā)行規(guī)模，較2023年底的1150億元左右，有所下降。其中2Y、3Y、5Y國債下降至990億元，7Y下降至910億元，10Y國債下降至1050億元。后續(xù)預(yù)測時，我們假設(shè)1Y國債發(fā)行規(guī)模參考2Y-5Y國債發(fā)行情況（990億元）。

　　（2）3M國債單筆發(fā)行規(guī)模，由2023年底的500億元左右下降至300億元。測算時，假設(shè)6M國債單筆發(fā)行規(guī)模參考3M國債。

　　（3）1M國債單筆發(fā)行規(guī)模，由2023年底的150億元左右，提升至200億元。測算時，假設(shè)2M國債單筆發(fā)行規(guī)模參考1M國債。

　　（4）30Y國債單筆發(fā)行規(guī)模，由2023年底的230億元，提升至280億元。測算時，假設(shè)50Y國債單筆發(fā)行規(guī)模參考30Y國債。

　　結(jié)合財政部已經(jīng)公布的2024年一季度國債發(fā)行計劃，和國債償還情況，我們測算1-3月份，國債凈融資分別為766億元、2647億元、672億元。相較于2023年一季度同期，1月、2月國債凈融資有所放大，3月國債凈融資有所收窄（圖2）。

　　1.2

　　地方債

　　截至2024年1月12日，我們統(tǒng)計，已有25個省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市公布2024年一季度地方債發(fā)行計劃（見表2）。

　　截至1月12日，已披露計劃的省區(qū)市新增一般債發(fā)行規(guī)模，分別為2023年1至3月份的74%、83%、81%；新增專項債發(fā)行規(guī)模，分別為2023年1至3月份的73%、71%、91%。

　　可以觀察到，2024年一季度地方債發(fā)行節(jié)奏，較2023年偏慢。測算時，使用上述2024年比較2023年同期的比例數(shù)據(jù)，結(jié)合2023年全國范圍新增地方債發(fā)行規(guī)模。我們估算2024年1-3月份，新增地方一般債發(fā)行規(guī)模分別為1002億元、886億元、580億元；新增地方專項債發(fā)行規(guī)模分別為3599億元、2395億元、4843億元。

　　1.3

　　政策性銀行債

　　三大政策性銀行由于不公布債券發(fā)行計劃，精確估算政金債凈融資規(guī)模較為困難。不過我們發(fā)現(xiàn)，政金債發(fā)行仍有一定規(guī)律（見圖3）：

　　（1）春節(jié)效應(yīng)。春節(jié)所在月份由于工作日較少，政金債發(fā)行量通常偏低。

　　（2）年末效應(yīng)。12月份政金債發(fā)行量通常偏低。

　　（3）與國債類似，政金債同一期限單筆國債發(fā)行規(guī)模，一段時間內(nèi)通常是連續(xù)的。

　　截至2024年1月12日，今年政金債發(fā)行已經(jīng)經(jīng)過了兩個完整工作周，我們可以根據(jù)目前情況，對比2023年同期發(fā)行情況，觀察今年初政金債發(fā)行節(jié)奏。

　　可以注意到，三大政策性銀行在2024年前兩周債券發(fā)行規(guī)模，不及2023年同期水平，合計發(fā)行量僅為2023年同期的76%（圖4）。若延續(xù)此規(guī)律，我們測算2024年一季度政金債總發(fā)行量或在1.42萬億元。考慮進春節(jié)因素之后，2024年1-3月份政金債凈融資或為916億元、-2470億元、1453億元。

　　2024年2月政金債處于凈償還狀態(tài)，一是由于春節(jié)位于2月，政金債發(fā)行量較少，二是由于2月政金債償還量較1、3月更大。

　　2、供給因素，如何影響債市？

　　合并計算國債凈融資、新增地方債、政金債凈融資，我們估算2024年1-3月份利率債凈融資分別為6284億元、3457億元、7547億元（圖5）。

　　我們認為，2024年一季度，單月利率債凈融資不超過萬億，對債市的利空擾動較小。同時，2月份利率債凈融資明顯收窄，或可帶來階段性交易機會。

　　在2024年1月7日報告《關(guān)注信貸“開門紅”》中，我們提示在10Y利率下行至2.5%左右后，近期需關(guān)注信貸開門紅可能超預(yù)期、稅期因素、春節(jié)因素對于接下來債市的擾動。

　　不過在春節(jié)假期結(jié)束后，屆時債市若有充分調(diào)整，我們認為可進一步關(guān)注利率債供給減少，節(jié)后流動性轉(zhuǎn)寬，給債市帶來的新一輪交易機會。

　　風(fēng)險提示：貨幣政策不及預(yù)期，政府債務(wù)發(fā)行超預(yù)期，信貸超預(yù)期，流動性波動超預(yù)期，估算結(jié)果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責(zé)人。)