意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　以美元計價，12月出口同比2.3%，略好于彭博一致預期1.5%，前值0.5%；12月進口同比0.2%，高于彭博一致預期-0.5%，前值-0.6%。

　　核心觀點

　　中游制造價格能否企穩回升是出口價格整體能否反彈的關鍵因素。從歷史復盤看，其拐點主要受三方面因素影響：一是海外需求，即歐美進口數量，觀察指標是歐美制造業PMI。二是海外供需平衡情況，即海外中游制造的產能狀況，觀察指標是美國中游制造產能利用率。三是國內供需，即國內中游制造的產能利用率。當下來看，海外因素的拐點可能還需時間觀察確認，而且考慮到本輪出口價格下跌中內因的重要影響，需要注意即使海外因素確定性上行，但國內產能利用率偏下滑，出口價格仍有可能偏弱。

　　報告摘要

　　一、出口價格何時能回升？

　　在前期報告中，我們提出從海外工業生產指數增速的角度跟蹤我國出口需求（《如何理解外貿數據的兩個異動？》），實際上更多聚焦在量的層面。考慮到當下出口價格矛盾較為突出，本文我們聚焦出口價，從歷史復盤角度觀察。

　　1、本輪價下跌的特點？

　　第一，整體來看，當下價的跌幅已經與2008年金融危機后基本持平。

　　第二，分行業來看，本輪價跌區別于以往的一個明顯特征是制造上游、下游跌幅遠超整體，中游好于整體。上下游的跌幅已經可比擬甚至超越金融危機時期。考慮到外需整體回落可能尚不至危機程度，因此估計內因也是本輪出口價弱的重要影響因素之一。一個印證是上游制造中跌幅偏大的品類主要是地產相關的水泥、陶瓷、玻璃、鋼鐵及其制品。

　　第三，制造下游出口價跌得多的主要是鞋帽傘、玩具、家具等勞動密集型產品。對應著美國相關產品的產能利用率持續下行（圖4）。

　　2、歷史價回升的共性？

　　第一，出口價的回升順序一般是能源、制造上游、中游、下游（圖5）。

　　第二，出口價整體趨穩回升需要等到中游價格見底回升趨勢的確認。

　　第三，中游價格的底往往略滯后于歐美進口量的底（圖6）。反映的是價格變化滯后于需求量。

　　第四，中游價格的觸底反彈可能需要國內和海外的供需狀況均趨穩好轉，觀察指標的信號是中美產能利用率均企穩回升。如果一上一下，價格即使有所回升，彈性可能也有限。比如，2014年美國中游制造業產能利用率快速回升，但我國中游制造出口價格并未明顯反彈，背后是工增同比的持續下滑（圖7）。

　　3、以史為鑒，如何看當下？

　　第一，從漲價順序看，價格上漲向制造業上、中、下游傳導的趨勢或尚不明朗。能源（HS27：礦物燃料）出口價同比已于7月見底，不過制造上游出口價僅有初步企穩跡象，11月同比-16.5%，較10月僅微幅回升0.4個百分點。

　　第二，重點關注中游制造出口價格。可能主要受三方面因素影響：一是海外需求，即歐美進口量。二是海外供需平衡情況，觀察指標是美國中游制造產能利用率。三是國內供需，即國內中游制造的產能利用率。

　　當下來看，海外因素的拐點可能還需時間觀察確認。一則，歐美制造業PMI還在震蕩磨底，上行趨勢的拐點或尚待確認。二則，從海外供給端看，近期美國中游制造業產能利用率震蕩，可能還無法確認上行趨勢。另外，本輪出口價格下跌過程中，內因可能也是一個重要影響因素，需要重視國內供需狀況的影響。如果國內中游制造產能利用率偏下行，即使美國產能利用率快速回升，我國出口價可能仍然偏弱。

　　二、進出口分項數據，數據詳細分拆見正文。

　　（一）出口：兩年平均延續下滑，環比基本持平季節性。以美元計價，12月出口同比2.3%，彭博一致預期1.5%，前值0.5%。但剔除基數效應的兩年平均增速進一步下跌至-5.4%，前值-5.1%。12月，我國出口環比4%，略高于過去5年同期均值3.7%，低于過去10年、20年均值5.8%、5%。

　　（二）進口：反彈幅度超預期。以美元計價，12月進口同比0.2%，高于彭博一致預期-0.5%，前值-0.6%。12月進口環比2.1%，過去5年、10年、20年同期均值分別為-0.1%、4.8%、4.9%。

　　風險提示：歐美需求反彈超預期，歷史經驗無法指示現在

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、出口價格何時能回升？

　　將2023年出口拆分量價來看，一個特征是價弱，而且價的拖累幅度大于以往（圖1）。單看12月，主要商品出口價格同比增速下滑4.8個百分點至-5.1%，指向整體出口價的因素可能仍然低迷。

　　而在前期報告中，我們提出從海外工業生產指數增速的角度跟蹤我國出口需求（《如何理解外貿數據的兩個異動？》），實際上更多聚焦在量的層面。考慮到當下出口價格矛盾較為突出，本文我們聚焦出口價，從歷史復盤角度觀察：

　　近20年以來，我國出口總額增速下行后明顯回升至5%以上的主要有三次，期間也對應著出口價格增速觸底后有較大幅度反彈：第①輪：2008年金融危機后，2009年中至2010年底，出口價格增速持續回升至10%附近。第②輪：2016年三季度至2017年中，出口價格增速由負升至5%以上。第③輪：2020年疫情后至2022年中，我國出口持續偏強，出口價格增速由負轉升至略超15%。

　　1、本輪價下跌的特點？

　　第一，整體來看，當下價的跌幅已經與2008年金融危機后基本持平。最新數據11月出口價格同比增速-9.2%，08年金融危機后最低點為-9.3%。

　　第二，分行業來看，本輪價跌區別于以往的一個明顯特征是制造上游、下游跌幅遠超整體，中游好于整體。11月，制造上游出口價格同比跌到-16.5%，下游為-12%，中游為-5.2%。上下游的跌幅已經可比擬甚至超越金融危機時期，是導致出口價格整體跌幅偏大的主要因素。考慮到外需整體回落可能尚不至危機程度，因此估計內因也是本輪出口價弱的影響因素之一。一個印證是上游制造中跌幅偏大的品類主要是地產相關的水泥、陶瓷、玻璃、鋼鐵及其制品。

　　第三，制造下游出口價跌得多的主要是鞋帽傘、玩具、家具等勞動密集型產品。對應著美國相關產品的產能利用率持續下行（圖4）。

　　2、歷史價回升的共性？

　　第一，出口價的回升順序一般是能源、制造上游、中游、下游（圖5）。

　　第二，出口價整體趨穩回升需要等到中游價格見底回升趨勢的確認。

　　第三，中游價格的底往往略滯后于歐美進口量的底。反映的是價格變化滯后于需求量。考慮到歐美進口量與其制造業PMI基本同步（圖6），而后者數據更新更及時，因此指標上我們可以觀察歐美PMI均值，若其觸底反彈，可能指向我國中游制造出口價格回升的確定性較高。

　　第四，中游價格的觸底反彈可能需要國內和海外的供需狀況均趨穩好轉，觀察指標的信號是中美產能利用率均企穩回升。如果一上一下，價格即使有所回升，彈性可能也有限。比如，2014年美國中游制造業產能利用率快速回升，但我國中游制造出口價格并未明顯反彈，背后是工增同比的持續下滑（圖7，2015年以前缺少分行業產能利用率數據，用工增同比做替代觀察指標）。

　　3、以史為鑒，如何看當下？

　　第一，從漲價順序看，價格上漲向制造業上、中、下游傳導的趨勢或尚不明朗。能源（HS27：礦物燃料）出口價同比已于7月見底，隨后連續4個月回升。不過制造上游出口價僅有初步企穩跡象，11月同比-16.5%，較10月僅微幅回升0.4個百分點。

　　第二，重點關注中游制造出口價格。

　　可能主要受三方面因素影響：一是海外需求，即歐美進口數量，觀察指標是歐美制造業PMI。二是海外供需平衡情況，即海外中游制造的產能狀況，觀察指標是美國中游制造產能利用率。三是國內供需，即國內中游制造的產能利用率，內因也是影響出口價的重要因素。

　　當下來看，海外因素的拐點可能還需時間觀察確認。一則，歐美制造業PMI還在震蕩磨底，上行趨勢的拐點或尚待確認。二則，從海外供給端看，近期美國中游制造業產能利用率震蕩，可能還無法確認上行趨勢。另外，本輪出口價格下跌過程中，內因可能也是一個重要影響因素，需要重視國內供需狀況的影響。如果國內中游制造產能利用率偏下行，即使美國產能利用率快速回升，我國出口價可能仍然偏弱。

　　二、進出口分項數據

　　（一）出口：兩年平均延續下滑，環比基本持平季節性

　　1、出口走勢：兩年平均增速進一步下滑，環比基本持平歷史同期均值

　　出口兩年平均增速進一步下跌。以美元計價，12月出口同比2.3%，略好于彭博一致預期1.5%，前值0.5%。但剔除基數效應的兩年平均增速進一步下跌至-5.4%，前值-5.1%。環比來看，基本與季節性持平。12月，我國出口環比4%，略高于過去5年同期均值3.7%，低于過去10年、20年均值5.8%、5%。

　　2、出口區域：對美出口大幅下滑轉負，對歐出口明顯改善

　　舊三大伙伴方面，我國對歐盟出口大幅改善。12月，我國對歐盟出口同比錄得-1.9%，較前值大幅提升12.6個百分點，對我國出口拉動由-2.2%升至-0.3%，兩年平均增速則由-12.6%升至-10.1%。顯示除基數效應外，可能還受到歐盟階段性補庫的提振，證據主要是：1）11月以來歐元區制造業PMI持續回升。2）歐盟商業調查顯示，9月以來認為自身產成品庫存過高的企業占比持續下滑，指向去庫的磨底。但考慮到PMI仍然在榮枯線以下較低位置，可能限制我國對歐盟出口改善的持續性和幅度。對美出口大幅下滑，由7.3%降至-6.9%，對我國出口拉動由1%降至-1.1%，兩年平均增速由-10.5%下滑2.9個點至-13.4%。對應著商品層面，主要耐用品出口增速的大幅下滑。

　　新三大伙伴方面，出口延續偏強，其中對中西亞出口明顯改善。12月，我國對中西亞國家出口同比錄得58.5%，前值22.6%。估計受基數效應影響較大：一方面，2022年11月對中西亞國家出口增速-2.2%，2022年12月降到-33.4%。從兩年平均角度看，12月對中西亞國家出口增速其實有所下降，為2.7%，11月為9.5%。另一方面，主要國家（如土耳其、哈薩克斯坦、以色列）制造業PMI并未明顯改善。

　　3、出口商品：壓力主要在化工礦產品，主要耐用品出口增速下滑

　　分商品大類看，主要商品出口增速均有所改善，逆勢大幅下跌的是化工、礦產品，同時主要耐用品出口增幅有所收窄。

　　12月，化工、礦產品整體出口同比增速下降26.2個百分點至-41.9%，拖累我國出口1.1個百分點。對于其中主要商品拆分量價來看，量價雙弱，以成品油為例，12月出口數量同比增速下滑22.4個百分點至-39.7%，出口價格同比增速則下滑3.7個百分點至-7.5%。

　　主要耐用品方面，船舶、手機、集成電路出口增速降幅明顯。12月，我國11類主要耐用品出口增速下滑8.4個百分點至3.6%，其中，船舶增速下滑87.2個百分點至28.6%，手機增速下滑54.9個百分點至-0.4%，集成電路出口增速下滑9.4個百分點至2.6%。

　　從主要商品出口量價拆分來看，量的拉動邊際減弱，價的拖累進一步擴大。12月，主要商品出口數量增速降至13.9%，較11月21.1%下滑7.2個百分點；主要商品出口價格增速大幅下滑至-5.1%，11月為-0.3%。

　　（二）進口：反彈幅度超預期

　　1、進口走勢：反彈幅度好于彭博一致預期

　　進口反彈幅度好于彭博一致預期。以美元計價，12月進口同比0.2%，高于彭博一致預期-0.5%，前值-0.6%。環比好于過去5年均值，但是明顯弱于過去10年、20年同期均值。12月進口環比2.1%，過去5年、10年、20年同期均值分別為-0.1%、4.8%、4.9%。

　　2、進口區域：自美國進口明顯改善

　　分區域看，自美國進口明顯改善。12月，我國自美國進口同比增速-6.1%，較11月的-15.1%大幅下滑9個百分點，對我國進口的拉動由-1.1%升至-0.4%。

　　3、進口商品：主要商品進口量升價平

　　12月，主要商品進口增速均有所改善。其中，化工、礦產品改善明顯，12月進口同比增速由負轉正，錄得9.1%，較11月的-2%提升11.1個百分點。

　　從主要商品進口量價拆分來看，量的增速進一步提升，價的因素基本與前值持平。12月，主要商品進口數量同比增速28.3%，較前值21.1%提升7.2個百分點；進口價格同比增速-6.9%，較前值-6.6%微幅下滑0.3個百分點。

　　（三）貿易差額：人民幣計價的貿易順差同比大幅回升

　　人民幣計價的貿易順差同比大幅回升。12月，以美元計價的貿易順差為753億美元，同比為9.2%；前值為684億美元，同比為4%。12月，以人民幣計價的貿易順差為5409億元，同比為11.1%，前值為4908億元，同比為5.5%。

　　具體內容詳見華創證券研究所1月13日發布的報告《【華創宏觀】出口價格何時能回升？——12月進出口數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)