意見領袖 | 溫彬團隊

　　1月15日，為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展了890億元公開市場逆回購操作和9950億元中期借貸便利（MLF）操作，利率分別維持1.8%和2.5%不變。因本月有7790億元MLF到期，MLF繼續實現“量增價平”續作。市場預期的降準降息落空，但后續仍可期待。

　　開年MLF延續超額續作，實現凈投放2160億元，主要源于：

　　一是1月信貸“開門紅”力度雖可能不及往年，但仍將處于年內高點，加大超儲消耗。雖然在“均衡投放、平滑波動”的政策引導下，今年1月信貸“開門紅”力度或同比減弱，但考慮到“早投放早收益”的歷史規律，以及今年春節效應主要在2月，對1月信貸投放擾動有限，因此1月新增貸款投放內生動力仍強，將對超儲形成一定消耗。開年以來，票據利率快速震蕩攀升，也在一定程度上印證了信貸投放力度不弱。此外，伴隨PSL新增、金融支持住房租賃市場政策出臺，將加快“三大工程”推進，帶動企業中長貸穩定在較高水平。MLF超額續作，有助于增強銀行體系資金的穩定性，引導加大對實體經濟的支持力度。

　　二是1月財政因素疊加擾動，對資金面仍有一定抽水效應。1月為傳統繳稅大月，財政多收少支。15日為增值稅、所得稅等主要稅種申報截止日，之后兩個工作日為走款高峰期，稅期擾動加大；同時已下達的地方債提前批額度或于1月啟動發行，政府存款項或對資金面有一定抽水。但前期已發行政府債資金的逐批撥付、5000億元建設國債的落地使用等亦會對沖部分擾動。考慮到政府債券發行和對沖可能存在時間差，MLF超額續作有助于對沖流動性波動，平滑稅期等對資金面的影響。

　　本月MLF超額續作，之前關于降準的市場預期落空，主要在于當前流動性壓力還不算大，降準加快落地的必要性不強。考慮到目前經濟修復斜率不高，且在信貸平滑投放、政府債發行速度回落、前期財政資金逐步撥付使用之下，資金面仍維持平穩均衡。近期央行凈投放維持低位，也反映出銀行間資金缺口較小，銀行負債壓力或已明顯下降。與此同時，資金利率和同業存單利率均較前期有所下行。此外，在降準空間逐漸狹窄、疊加防資金空轉套利考慮之下，降準操作估計還要靠后一點。“OMO+MLF超額續作”可較好的對沖當前流動性擾動因素，保持流動性在合理充裕水平。

　　在降準之外，還需關注結構性貨幣工具的使用。特別是在“三大工程”推進之下，2023年12月PSL已新增投放3500億元，后續PSL、租賃住房貸款支持計劃等結構性貨幣政策工具有望加大發力，以拉動信貸擴張，促進形成實物工作量，助力穩投資和穩增長，改善經濟增長預期，并有效帶動以M1、M2和社融等為代表的信用指標穩定向好。

　　1月MLF利率保持不變，市場關于降息的預期也落空。

　　最新公布的數據顯示，12月物價底部企穩，M1增速止跌走平，進出口超預期回暖，新增信貸和社融整體仍在高位，表明經濟正處于穩固回升過程中。伴隨年初信貸投放和財政資金支出加快，經濟修復力度會進一步增強，短期內降息的緊迫性不高。

　　同時，考慮到年初貸款重定價等因素影響，銀行息差仍面臨較大收窄壓力，自發驅動MLF-LPR降息的內在動力較弱。

　　此外，目前市場利率還處于政策利率之上，穩匯率需求還在，近期央行工作會議再次提及價格上要“兼顧內外均衡”，也意味著貨幣政策仍會在一定程度上考慮匯率及海外因素的擾動。

　　降準降息仍在政策工具箱之中，預計首次時點大概率落在3-4月。

　　1月8日，央行貨政司表示，將強化逆周期和跨周期調節，從總量、結構、價格三方面發力，為經濟高質量發展營造良好的貨幣金融環境。在總量方面，將綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、準備金等基礎貨幣投放工具，為社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐。同時，防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理，維護貨幣市場平穩運行。

　　央行表述，意味著在推動經濟發展動能轉變，助力房地產業新模式構建，并積極配合房地產風險化解、地方政府化債，堅持“有立有破”的過程中，總量、結構和價格型工具將繼續協同發力，相機抉擇、提升效率。在一季度信貸和財政雙發力后，若高頻經濟指標讀數持續走弱，不排除后續降息概率有所上升。同時，參考往年頻次，預計降準時點大概率落在3-4月，同上一次間隔時長在6個月左右。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)