2024年1月MLF操作點評

　　事件：2024年1月15日，央行開展9950億元MLF操作，本月MLF到期量為7790億元；本月MLF操作利率為2.50%，上期為2.50%。

　　一、近期經濟修復勢頭邊際減弱，物價持續負增長推高實際利率，市場對政策利率適度下調的預期升溫；1月MLF操作利率“按兵不動”，或顯示政策面仍在觀察前期穩增長措施效果，一季度MLF操作利率仍有下調可能。

　　主要受房地產行業下滑、消費需求不振等因素影響，2023年四季度官方制造業PMI指數持續運行在收縮區間；11月以來服務業PMI指數也連續兩個月處于榮枯平衡線之下。這意味著在2023年三季度經濟復蘇動能轉強后，四季度經濟運行穩中見弱，貨幣政策實施逆周期調節的必要性上升。回顧歷史可以看到，一旦官方制造業PMI指數連續3個月以上運行在收縮區間，宏觀政策做出反應的可能性就會顯著加大。另外，剛剛公布的物價數據顯示，2023年12月CPI同比為-0.3%，降幅較上月收斂0.2個百分點，連續三個月同比負增長；當月PPI同比為-2.7%，降幅較上月收斂0.3個百分點，工業品價格繼續處于較為明顯的通縮狀態。由此，當前通過下調政策利率、引導名義貸款利率下行，緩解實際利率上升的迫切性較高。這是近期降息預期升溫，市場利率持續下行，其中10年期國債收益率一度下破2.50%的重要原因。

　　1月MLF利率未如市場預期下調，或與政策面正在觀察2023年12月3500億新增PSL推進“三大工程、增發1萬億國債資金全面投放使用，以及以京滬樓市新政為代表的房地產支持政策加碼等措施，對年初宏觀經濟運行的提振效果有關。這包括能否擴大有效需求，改善PPI、CPI持續負增長的態勢等。我們判斷，綜合官方制造業PMI指數及物價走勢，一季度MLF利率下調的可能性仍然較大。首先，這將釋放穩增長政策前置發力的清晰信號，提振市場信心。其次，MLF利率下調會帶動LPR報價聯動調整，降低實體經濟融資成本，激發市場需求，有助于扭轉2023年四季度以來經濟修復勢頭穩中偏弱的局面。最后，這將為引導居民房貸利率下行開拓空間，進而推動房地產行業盡快實現軟著陸。后者是當前宏觀經濟牽一發而動全身的關鍵。

　　三、1月MLF加量續作符合市場預期，后期不排除降準的可能。

　　1月MLF到期量為7790億，當月操作規模達到9950億，即當月實施2160億加量續作，較此前兩個月6000億和8000億加量規模有所減小。首先，本月繼續實施加量續作，符合市場預期。2024年一季度已進入穩增長關鍵階段，MLF加量續作有助于增加銀行體系中長期流動性，支持信貸投放保持合理增長，同時也能鼓勵銀行等金融機構按照市場化、法治化原則，通過展期、借新還舊、置換等方式，積極參與地方債務風險化解。

　　其次，1月加量規模有所減小，主要是去年四季度規模高達1.39萬億的地方政府特殊再融資債券和1萬億增發國債大規模發行結束，進入2024年1月以來，政府債券發行規模顯著下降；加之在監管層“信貸均衡投放”要求下，1月新增信貸規模也將較為溫和，當前市場資金面轉入偏于充裕狀態，銀行對MLF操作的加量需求有所下降。

　　不過，預計短期內全面降準仍有可能落地。截至本月，MLF余額已達72910億。歷史規律顯示，當MLF余額超過5萬億，央行降準概率會相應增大。這主要是為了優化銀行體系資金結構，增強銀行經營穩健性。另外，接下來為支持銀行繼續保持必要的信貸投放力度，積極參與城投平臺債務風險化解，也有必要擴大對銀行體系長期流動性的支持。由此我們判斷，降準仍有可能在2月落地，預計降準幅度為0.25個百分點，釋放長期資金6000億左右；同時這也可兼顧春節期間流動性安排。值得注意的是，此前2023年9月最近一次降準后，當前金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%，距離市場普遍估計的5.0%的存款準備金率下限還有一定空間。

　　最后，考慮到MLF操作利率是LPR報價的定價基礎，加之當前商業銀行凈息差承壓，因此盡管近期商業銀行啟動新一輪存款利率下調，但綜合考慮各類影響LPR報價加點因素，我們判斷1月22日1年期和5年期以上LPR報價都將保持不變。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)