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　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔 秦培景 楊帆 程強 李世豪  

　　楊家驥 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

　　12月投資者對經濟和市場的信心有望迎來拐點，預計年末資金行為出現調整，市場生態有望改善，把握當前配置時機，繼續堅守第二階段配置策略，增配超跌成長。一方面，從提振信心的角度看，當前經濟基本盤仍不穩固，預計會有密集政策舉措改善悲觀的經濟預期，美債利率、人民幣匯率以及中美關系處于溫和的環境，保險資金以及國資已經有明確的入場信號。另一方面，從資金行為的變化看，純粹“炒小”的氛圍有望降溫，活躍資金有高切低的跡象，外資流出壓力已釋放大半，預計圣誕節前后有階段性緩和，相對收益資金在年末有一定動力向科技產業主題調倉，提升市場活躍度。配置上，12月市場仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫藥。

　　12月投資者對經濟和市場的信心

　　有望迎來拐點

　　1）當前經濟基本盤仍不穩固，預計會有密集政策舉措改善悲觀的經濟預期。低基數影響下，預計11月各項經濟數據在讀數上會出現不同程度反彈，不過投資者可能會淡化基數影響下的短期經濟同比指標，仍以地產行業狀況來衡量經濟基本盤的前景。中信證券研究部地產組跟蹤的數據顯示，42個樣本城市在11月的新房網簽套數同比降幅相較10月有所放大，在地產行業銷售數據以及開發商的信用狀況未出現明顯好轉之前，經濟基本盤以及市場信心都難言穩固。9月1日的《學習時報》明確提出“堅決阻斷經濟走弱和預期轉弱的循環”，目前來看仍未完全實現政策目標，11月中采制造業PMI較10月下降0.1個百分點至49.4%，出現超季節性走弱。10月20日以來，在大量特殊再融資債發行及1萬億國債增發落地的背景下，長端國債利率仍然呈現階段性下降態勢，反映出經濟預期仍相對低迷。從近期順周期行業的下跌也可以看出，目前市場對政策的預期重新降至冰點，我們對12月政治局會議定調和后續的中央經濟工作會議保持積極樂觀，后續政策超預期并改善市場信心的概率在不斷加大。

　　2）美債利率、人民幣匯率及中美關系處于溫和的環境。中信證券研究部海外宏觀組預計，美國內需或將在今年四季度趨于下行，本輪美聯儲加息或已結束，美國失業率在明年一季度后有可能超過4.4%的自然失業率水平，此后美聯儲或將考慮降息，首次降息的時點在明年年中，預計2024年三季度降息25bps，四季度降息50bps。在美元階段性弱勢的情況下，臨近年底，國內企業結匯需求或季節性走高，帶動同期銀行代客結售匯出現一定規模的順差，支撐人民幣實際需求及匯率。中美關系也進入了緩和對話期，中信證券研究部政策組預計，在2024年美國黨內初選結束、進入兩黨正面對決之前，中美關系將維持在當前緩和的局面。此外，11月舊金山中美元首會晤后，年內301關稅審核有望提前結束。

　　3）保險資金以及國資已經有明確的入場信號。中央金融工作會議后，“投資端”將是新一輪資本市場改革的重心。根據中國證券報11月3日報道，證監會后續將持續加強部門協同，出臺《資本市場投資端改革行動方案》，這將是繼全面注冊制改革落地之后，監管部門新一輪資本市場改革的重心，其中加大中長期資金引入力度將是投資端改革的重要方面之一。11月29日，新華保險公告將與中國人壽分別出資250億元共同發起設立私募證券投資基金有限公司，且基金運作期限在10年以上。12月1日，中國國新控股有限責任公司發布公告稱，旗下國新投資有限公司當日增持了中證國新央企科技類指數基金，并將在未來繼續增持，當天博時央企創新ETF和南方中證國新央企科技引領ETF單日成交額均突破2億元，較前一交易日翻6倍左右。不同于此前匯金增持四大行，這兩只央企科技ETF中科技成長板塊的權重更高，以南方央企ETF為例，國防軍工（47%）、電子（26%）、計算機（19%）的合計權重超90%。

　　預計年末資金行為出現調整

　　市場生態有望改善

　　1）純粹“炒小”的氛圍有望降溫，活躍資金有高切低的跡象。今年以來市值下沉的趨勢相較去年更加明顯，小市值因子持續貢獻超額收益，全市場市值最小的前10%個股，年內平均收益率達到+25.1%，而市值最大的前10%個股平均收益率為-6.6%。2022年以來，小市值組合相對大市值組合已累計錄得56.2%的超額收益。風格帶來的顯著超額回報導致市場部分資金已經單純地把“市值小”作為買入的核心考量因素，近期北證50指數的劇烈波動也意味著活躍資金對于市值因子和籌碼結構的追求已接近階段性極致。對小市值因子有較多暴露敞口的指數增強類產品最近出現了發行放緩的情形，公募指增產品今年1~9月每月平均發行規模為25億元，10~11月下滑至6億元左右，私募指增產品的單月發行數量已經從8月的111只下滑到11月的65只。對于指增這樣年內超額表現優異的產品出現發行明顯放緩，可能也意味著資金對小市值風格追逐的正反饋過程階段性臨近尾聲。我們認為即便是場內活躍資金也有高切低的需要，當前市場處于低位的正是有一定機構持倉且伴隨基本面邏輯改善的超跌成長股。

　　2）外資流出壓力已釋放大半，預計圣誕節前后有階段性緩和。近期美國國債收益率見頂回落，美元相對于人民幣顯著貶值，海外中國共同基金的贖回壓力預計會有所減弱，根據Refinitiv統計數據，相關產品9~10月平均的周度凈贖回率為0.6%，11月約為0.4%，贖回節奏有所放緩。配置型資金在8~11月的凈流入規模分別為-339億元、-397億元，-387億元和-87億元，流出速度在11月出現了比較明顯的放緩。我們預計隨著海外主要管理人陸續進入圣誕假期，外資后續減持A股的行為有望在12月中旬前后迎來緩和。此外，目前市場對12月中央經濟工作會預期較低，對中美關系未來的進一步改善也呈謹慎態度，這些因素一旦在12月出現明顯的超預期改善，可能會帶動交易型資金回流。

　　3）相對收益資金在年末有一定動力向科技產業主題調倉，提升市場活躍度。今年以來主動權益型基金的收益率中位數為-10.1%，但彼此差異并不明顯，有39%的基金收益率集中在-15%~-5%區間，12月一旦踩準節奏可能帶來排名較為明顯提升。此外，今年以來截至12月1日收益率在-5%~0之間的基金占比為17%，規模合計約為5250億元，其中有76.8%的產品2022年收益率為負值，連續兩年負收益且2023年以來收益率在-5%以內的基金產品規模合計為4531億元。連續兩年收益率為負與今年以來收益率轉正對于基金產品而言是質的區別，這部分收益率在-5%以內的產品完全有動力通過積極調倉增強組合進攻性來避免連續兩年負收益的情形，即便失敗，從相對排名的角度而言可能也僅落在中位數水平上下。根據中信證券研究部各行業研究團隊的觀點，我們預計2024年科技產業當中不少領域將迎來重大的催化或變化，包括AI領域應用端以及國產算力、高階智駕滲透率提升、人形機器人在控制及制造成本上的突破、衛星互聯網的普及以及創新藥的出海等。在當下政策環境有利、海外環境溫和、風險相對有限的背景下，上述科技領域可能會成為相對收益投資者在年末密集調倉的投向，而這些科技板塊的上漲也有助于改善市場情緒和活躍度。

　　12月是信心和市場的拐點，繼續堅守

　　第二階段配置策略增配超跌成長

　　我們預計市場對經濟、外部環境以及增量資金的信心有望在12月看到拐點，年末資金行為特征可能出現調整，風險偏好的恢復會推動投資者向低位超跌成長以及部分新興產業主題調倉。配置上，12月市場仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫藥，其中科技板塊包括AI產業（國產算力、AI芯片設計、應用等），智能駕駛（華為鏈、國產整車等），終端消費轉暖（安卓鏈復蘇、數據要素、運營商），機器人和衛星互聯網等；醫藥板塊重點關注創新藥出海品種（藥品、器械等）。第三階段配置策略依然需要等待信號，12月中央經濟工作會議到明年“兩會”期間是布局白馬龍頭的重要決斷窗口。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加??；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣風險升級。

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責任編輯：王旭