CAOPORN免费视频国产,国产清纯在线一区二区,最近最好的2019中文

　　來源：證券時報網

　　海通證券研報指出，10月下旬來美債利率下行，美股表現強勁，而A/H股表現相對偏弱，尤其地產鏈調整較多。地產鏈調整的背后是“金九銀十”地產數據成色不足，醫藥、電子行情回暖背后是基本面預期逐漸反轉。當前A股估值處歷史低位，應跟蹤12月重要會議的積極政策，行業上重視大金融、醫藥和科技。

　　研報全文

　　【海通策略】為何近期A股弱于美股？（吳信坤、楊錦）

　　核心結論：①10月下旬來美債利率下行，美股表現強勁，而A/H股表現相對偏弱，尤其地產鏈調整較多。②地產鏈調整的背后是“金九銀十”地產數據成色不足，醫藥、電子行情回暖背后是基本面預期逐漸反轉。③當前A股估值處歷史低位，應跟蹤12月重要會議的積極政策，行業上重視大金融、醫藥和科技。

　　為何近期A股弱于美股？

　　10月下旬以來，隨著美國通脹和就業數據回落，美債利率大幅下行。美債利率是全球風險資產定價之錨，美債利率下行以來美股明顯上漲，但是A、H股表現均弱于美股，這一現象引起市場關注，因此本報告對此現象進行分析。

　　1．現象：10月下旬來A股行情較美股偏弱

　　美國長債利率是全球資產定價之錨，對股債等風險資產的表現都有著重要影響。一般而言，美債利率下行將使得投資者風險偏好抬升，利好股票資產的表現。但我們發現10月下旬以來美債利率大幅回落，中美股市表現卻開始分化，A股上證指數自10月低點以來漲跌幅僅為1.6%，明顯低于美股標普500指數的10.4%。

　　7月以來美債利率先升后降。美債利率是全球資產定價之錨，今年7-10月美債利率在多重因素推動下大幅上行：一方面，美國通脹回落趨勢遭遇波折，經濟韌性較強。7月以來在能源價格回升帶動下，美國整體通脹回升，美國CPI同比從6月的3.0%上升至9月的3.7%；同時9月美國零售數據超出市場預期，美國三季度GDP超預期上修至5.2%。另一方面，在美聯儲縮表以及財政赤字上升的情況下，市場對美債供需情況的擔憂或也對美債利率的上行起到一定的推動作用。以上因素影響下，7-10月10年期美債利率大幅上行，并于10月下旬上沖至5%附近，對全球股市都形成了一定壓制。

　　隨著美國通脹和就業數據的降溫，10月下旬以來美債利率也從高位回落。通脹方面，隨著能源價格的回落，10月美國CPI同比回落至3.2%；核心通脹繼續延續下行趨勢，10月核心CPI同比回落至4.0%。就業方面，10月美國新增非農就業15.0萬人，過去2個月明顯下修，連續3個月平均新增就業人數回落至22.4萬人；美國勞動力薪資環比增速也繼續放緩，10月勞動力平均時薪同比為4.1%，低于上一月的4.3%。隨著美國核心通脹壓力、勞動力市場的緊張情況繼續緩解，11月美聯儲如期暫停加息，根據CME的數據，市場預計美聯儲大概率將停止加息，并有可能在24年5月開始降息。10月下旬以來美債利率明顯回落，10年期美債利率從23/10/19的4.98%大幅回落至23/11/30的4.37%。

　　在美債利率大幅下行背景下，A/H股和美股走勢卻出現分化。美國長債利率是全球風險資產定價之錨，一般而言利率下行有助于股市風險偏好抬升，但10月下旬美債利率大幅下行以來，中國股市（A/H股）和美國股市的走勢明顯分化。美股方面，由于美國通脹超預期回落，疊加近期非農、PMI數據降溫，市場預判美聯儲貨幣政策緊縮周期已接近尾聲，美股明顯上漲。美債利率大幅下行以來，標普500指數于23/10/27見底上漲，至今為止（截至23/12/01，下同）漲幅為10.4%，道瓊斯工業指數漲幅為9.7%；其中，對利率下行更敏感的科技股漲幅更大，納斯達克指數漲幅為12.9%，標普500中信息技術業漲幅更達到15.4%。

　　中國股市方面，盡管美債利率明顯下行，但A股上行動能明顯遜于美股，且港股也震蕩偏弱。美債利率見頂以來，外資大幅流出A股的情況有所緩解，A股主要指數也于23/10/23見底后有所反彈，至今為止上證指數漲跌幅為1.6%、創業板指為1.5%；同期港股表現也震蕩偏弱，恒生指數漲跌幅為-2.0%。具體行業來看，A股金融和地產鏈相關行業跌幅居前，是寬基指數表現不佳的主要拖累，銀行跌幅為4.3%（區間最大跌幅為4.9%）、建筑材料為3.9%（6.6%）、房地產為0.6%（7.0%）；港股主要是金融地產和消費行業下跌，金融跌幅為2.2%（5.6%）、地產為1.5%（8.2%）。但與美股類似，A股和港股對利率下行更敏感的科技醫藥板塊都有所上漲，23/10/23以來A股傳媒漲幅為15.5%、醫藥為10.4%、電子為6.9%，港股醫療保健行業漲幅為8.7%、信息技術為1.3%。

　　2．分析：A/H股弱勢或源自地產等擔憂

　　我們在前文中提出，A股近期走勢再度偏弱，其中地產鏈相關行業表現不佳，我們認為這主要源于地產基本面尚未企穩。而A股中醫藥、消費和部分科技行業明顯上漲，這一方面或由于成長類行業對美債利率下行更敏感，另一方面也與這些行業基本面的反轉預期相關。

　　地產鏈下跌的背后是“金九銀十”成色不足。724政治局會議后，地產基本面有所回暖，但近期又再度回落。724政治局會議定調“適時調整優化房地產政策”，此后房地產寬松政策陸續出臺，8月25日央行、住建部等多部門印發通知，要求推動首套房貸款“認房不用認貸”；8月31日央行等部門發布通知，下調首套和二套房首付比例，降低存量首套住房貸款利率；9月以來上海、深圳、杭州等多個熱點城市陸續對住房限購政策進行優化。寬松政策使得地產市場短期有所企穩，供需兩端均出現邊際改善。從四年年化增速來看，需求端9月商品房銷售面積和銷售額的跌幅分別從8月的10.0%和9.0%收窄至8.6%和7.7%；生產端新開工和施工面積的四年年化跌幅，分別從22.8%和22.4%回升至20.3%和19.0%。

　　但隨著政策效果釋放，前期受到限購、首付成數等限制性政策抑制的需求釋放完畢，在今年“金九銀十”的觀察窗口中，10月以來地產銷售數據再度回落。需求端10月商品房銷售面積和銷售額的跌幅分別從9月的8.6%和7.7%擴大至11.4%和9.6%，生產端開工、施工和竣工面積的同比增速均在回落。從高頻數據來看，11月以來地產基本面也尚未企穩。從量來看，截至11/25，30大中城市商品房成交面積當周同比增速（4周平均）從前周的-12%下降至-15%，從價來看，各線級城市二手房掛牌價指數延續下跌趨勢。

　　綜合以上，8月以來地產寬松政策井噴期后，地產基本面邊際改善后又再度回落。地產是我國國民經濟的重要支柱行業，也是地方政府收入的重要來源。當前地產基本面尚未企穩，因此近期地產鏈相關的房地產、銀行等權重行業表現不佳，拖累寬基指數上行乏力。

　　醫藥、電子基本面預期逐漸反轉，推動近期行情回暖。隨著10月底以來美債利率大幅下行，A股中對美債利率下行更敏感的醫藥、電子行業在基本面反轉預期的催化下也有所上漲。醫藥方面，前期醫療反腐對行業影響最大的時刻已經過去，未來反腐政策有望步入常態化和精準化，中長期行業供需格局向好。供給側方面，醫藥改革正不斷深化，醫療反腐將推動行業形成有序競爭的格局，進而扭轉醫藥行業重銷售、輕研發的現狀。需求側方面，隨著我國人口老齡化程度深化，未來居民醫療需求將不斷增加。醫藥生物業績增速自底部有所回升，歸母凈利累計同比增速從23Q2的-21.2%回升至23Q3的-13.7%，目前醫藥行業供需兩側的積極變化正推動市場對醫藥行業基本面預期扭轉，推動近期醫藥行情展開。

　　電子方面，半導體周期見底回升有望推動電子基本面逐漸修復。當前多項指標顯示全球半導體產業有望見底回升，23/09全球半導體銷售額當月同比增速回升至-4.5%，連續5個月回暖。另外，消費電子領域數據也對半導體周期見底回升形成驗證，23Q3全球智能手機出貨量環比增速轉正，我國智能手機出貨量當季同比增速為17.6%，連續3個季度回升。此外，AI浪潮下算力需求爆發，AI服務器市場規模有望快速擴容，支撐電子行業景氣向上。總的來看，半導體周期見底回升，疊加AI浪潮下AI算力需求提升，電子行業基本面有望逐漸反轉，支撐行情展開。

　　3．展望：關注重要會議政策落地情況

　　當前A股性價比突出，后續關注重要會議中政策催化。當前A股估值、情緒等指標依然處于歷史低位。從估值來看，A股PE/PB估值水平與歷史大底時已經較為接近。今年10月低點（2023/10/23，下同）時全部A股PE（TTM，下同）為16.3倍、處05年以來從高到低24%分位，全A剔除金融為24.9倍、處35%分位；全部A股PB（LF，下同）為1.47倍、處05年以來從高到低1%分位。從大類資產比價指標看，當前市場的風險偏好也已處在歷史低位。2023/10/23時A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.4%、處05年以來從高到低18%分位，已經高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.84、處05年以來從高到低0%分位，達05年以來均值+2倍標準差（3年滾動）附近。

　　當前國內經濟基本面已在修復趨勢中，后續重要會議政策落地有望緩解市場擔憂。10月中公布的經濟數據明顯，宏觀經濟仍在修復趨勢中。消費方面，10月社會消費品零售總額同比增長7.6%，較前一月的5.5%提高2.1個百分點；生產方面，10月工業增加值同比增速為4.6%，較9月小幅回升。同時近期海內外也迎來了一系列積極變化。國內方面，11月20日國務院總理李強主持召開中央金融委員會會議，強調要著力提升金融服務經濟社會發展的質量水平，在保持貨幣政策穩健性的基礎上，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度。海外方面，近期中美關系已出現積極變化，11月15日中美兩國元首舉行會晤，同意推動和加強中美各領域對話合作。展望未來，目前2023年已行至尾聲，12月中央政治局會議和中央經濟工作會議兩個重要會議即將召開。10月末的中央金融工作會議提出要“加快保障性住房等三大工程建設，構建房地產發展新模式”、“優化中央和地方政府債務結構”，我們預計12月重要會議有望繼續聚焦地產、城改、地方債務問題，緩解市場擔憂。此外，中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，可見積極財政政策在穩增長中的重要性已經提升，疊加國內基本面改善的積極催化，A股行情有望逐漸回暖。

　　行業結構上，積極政策緩解市場擔憂，低估的大金融有望迎來修復行情。此外，前期醫藥下跌時空已經顯著，隨著基本面逐漸反轉，低估低配的醫藥性價比逐漸凸顯；前期科技板塊超額收益已經有所收斂，隨著新質生產力加快發展疊加自身產業周期向上，科技主線也值得重視。

　　積極政策緩解市場擔憂，推動大金融估值修復。今年以來市場對宏觀環境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至2023/12/01，銀行PB（LF，下同）為0.43倍、處13年以來最低分位，證券為1.22倍、處8.8%分位。銀行方面，中央金融工作會議提出“優化中央和地方政府債務結構”，近期特殊再融資債券發行逐漸落地，我們認為除了債務置換外的其他化債舉措或將逐漸出臺，或推動低估的銀行板塊估值修復。券商方面，中央金融工作會議提出活躍資本市場，培育一流投資銀行和投資機構，我們認為隨著政策紅利的逐漸落地，券商業績和未來發展有望受益。

　　低估低配的醫藥也有望迎來基本面反轉。目前醫藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平，其中醫藥PE處13年以來20%分位，23Q3基金對醫藥超配比例處13年以來45%分位。往后看，醫療反腐對行業的影響逐漸過去，并且中期來看我國人口老齡化正在加深，未來醫療需求將持續增加，市場對醫藥行業基本面預期有望扭轉，未來一段時間醫藥的估值及公募基金等機構的持倉有望趨于均衡，前期跌幅較明顯的醫藥生物板塊有望受益，結合行業分析師預測，23/24年醫藥行業歸母凈利增速將達17%/20%。

　　政策和技術驅動有望推動科技行情展開，周期向上的電子或更優。近期習近平總書記指出要“積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，加快形成新質生產力，增強發展新動能”。新質生產力正是指以科技創新為主的生產力，將在經濟轉型過程中發揮更重要的作用。往后看我們認為科技產業政策或將持續出臺落地，加速形成新質生產力。映射到股市上，當前科技板塊超額收益趨勢和基金持倉力度已有所收斂，且疊加政策催化和周期向上等積極因素，科技板塊有望成為股市主線。

　　科技具體細分方向上，結合政策導向和技術進展，我們認為科技中可重視以下三個方向：一是財政政策發力下的數字基建，中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，未來財政政策或更加積極，而數字基建作為穩增長和調結構的重要抓手，有望成為政府支出的重點。根據中國通服基建產業研究院的《中國數據中心產業發展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。二是硬科技制造，全球半導體周期回升疊加華為產業鏈向上突破，我國硬科技制造有望受益。三是技術變革的AI應用，例如在智能化技術進步的推動下，國產新能源車加速滲透，23年9月小鵬汽車共交付新車15310臺，環比增長12%，同比增長81%，連續8個月保持強勁增長。根據華經情報網的數據，預計2025年我國智能網聯汽車市場規模將達2262億元，22-25年間CAGR為23.2%。