21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

　　去年10月21日，10年期美債收益率一度飆升至4.34%，而到了1月9日已經(jīng)回落至3.60%關(guān)口下方，較高點(diǎn)回落逾70個(gè)基點(diǎn)。

　　美國(guó)東部時(shí)間1月9日，10年期美債收益率下降3.9個(gè)基點(diǎn)至3.532%，通常反映利率預(yù)期的兩年期美債收益率下降5.7個(gè)基點(diǎn)至4.204%。在“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”高位跳水背后，交易員正不斷下調(diào)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。市場(chǎng)目前預(yù)計(jì)美國(guó)貨幣政策利率峰值將在5%左右，低于美聯(lián)儲(chǔ)官方預(yù)計(jì)的5.1%。但需要警惕的是，和市場(chǎng)的鴿派押注不同，美聯(lián)儲(chǔ)官方的表態(tài)仍偏鷹派，多名官員呼吁繼續(xù)加息。

　　另一方面，隨著交易員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2月再次加息，本月3個(gè)月期美債收益率幾十年來(lái)首次比10年期美債收益率高出逾一個(gè)百分點(diǎn)，這一利差被許多人認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退可能發(fā)生的可靠信號(hào)。此外，2年期美債收益率仍比10年期美債收益率高出逾60個(gè)基點(diǎn)，倒掛幅度仍在40年來(lái)高位。

　　Medley Global Advisors全球市場(chǎng)宏觀策略師Ben Emons表示：“債券市場(chǎng)的頭寸顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終硬著陸的可能性越來(lái)越大。長(zhǎng)期債券的表現(xiàn)讓人們更加相信美聯(lián)儲(chǔ)寧愿經(jīng)濟(jì)衰退，也要收緊政策控制通脹。在債券市場(chǎng)看來(lái)，這肯定會(huì)導(dǎo)致痛苦的經(jīng)濟(jì)衰退。”

　　在市場(chǎng)被重重不確定性籠罩之際，2022年債市的動(dòng)蕩大概率將延續(xù)至2023年。

　　貨幣政策和經(jīng)濟(jì)迷霧下債市持續(xù)動(dòng)蕩

　　對(duì)于債市而言，尚未明朗的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)前景意味著未來(lái)仍將動(dòng)蕩不安，美債收益率或?qū)⒊掷m(xù)高位震蕩。

　　例如，盡管2022年12月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)且失業(yè)率好于預(yù)期，但薪資數(shù)據(jù)令美債收益率上漲的趨勢(shì)發(fā)生扭轉(zhuǎn)。在美國(guó)月度就業(yè)報(bào)告發(fā)布后，美債收益率下跌，薪資升幅收窄的跡象促使交易員下調(diào)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。

　　另一方面，2022年末供應(yīng)管理學(xué)會(huì)（ISM）服務(wù)業(yè)指數(shù)意外跌至榮枯線之下，商業(yè)活動(dòng)和訂單指標(biāo)急劇下降，如果持續(xù)下去，可能會(huì)加劇對(duì)需求前景的擔(dān)憂。2022年12月ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)從11月的56.5降至49.6，創(chuàng)下2020年5月以來(lái)最低，這個(gè)數(shù)字也低于接受調(diào)查的所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)。

　　盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸轉(zhuǎn)向鴿派，但官方的基調(diào)依舊鷹派十足。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克表示，12月的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告并未改變他對(duì)貨幣政策的看法，薪資并不是2022年通脹率沖上四十余年高位的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，他仍然預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率會(huì)升到5%以上，然后在此水平持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

　　博斯蒂克強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)不能過(guò)早宣告勝利，不但需要保持讓利率更高，還要讓利率保持在高位。“關(guān)鍵在于堅(jiān)持加息，并且將利率保持在高位，確保通脹上升勢(shì)頭完全停止，這樣我們就可以讓供需變得更均衡，開(kāi)始看到通脹壓力真正開(kāi)始減少。”

　　未來(lái)幾年低利率時(shí)代不太可能重現(xiàn)，牛津經(jīng)濟(jì)研究院高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)Michael Saunders對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，未來(lái)幾年名義中性利率水平有所上升，美聯(lián)儲(chǔ)等央行要實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，需要比疫情暴發(fā)前更高的政策利率。

　　在Saunders看來(lái)，名義中性利率上升的主要驅(qū)動(dòng)力可能是潛在的通脹預(yù)期上升，以及隨之而來(lái)的名義工資增長(zhǎng)，生產(chǎn)率、人口結(jié)構(gòu)、全球資本流動(dòng)也在發(fā)揮作用。未來(lái)幾年名義中性利率可能會(huì)高于疫情暴發(fā)前的低點(diǎn)，但仍低于全球金融危機(jī)前的水平。

　　國(guó)際貨幣基金組織（IMF）副總裁Gita Gopinath也建議美聯(lián)儲(chǔ)2023年將加息堅(jiān)持到底，盡管近期通脹有所放緩，但美聯(lián)儲(chǔ)今年需要繼續(xù)加息來(lái)應(yīng)對(duì)火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)，以及被推高的服務(wù)業(yè)成本。

　　華爾街投行方面，花旗集團(tuán)首席執(zhí)行官Jane Fraser甚至預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)將在5月前把利率提高至略低于5.5%的水平，美國(guó)整體通脹已見(jiàn)頂，不過(guò)服務(wù)業(yè)通脹仍將繼續(xù)帶來(lái)痛苦。

　　隨著本周美國(guó)2022年12月CPI數(shù)據(jù)即將公布，市場(chǎng)或再度掀起波瀾。在1月31日至2月1日的議息會(huì)議前，美國(guó)12月CPI數(shù)據(jù)將是美聯(lián)儲(chǔ)政策制定者看到的最后一份CPI報(bào)告。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期，美國(guó)12月未季調(diào)CPI同比增速將從11月的7.1%進(jìn)一步降至6.6%，核心CPI同比漲幅預(yù)計(jì)將從11月的6.0%降至5.7%。

　　目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在下次會(huì)議上更有可能加息25個(gè)基點(diǎn)，而非50個(gè)基點(diǎn)。如果本周CPI回落勢(shì)頭能符合乃至超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，無(wú)疑將支撐市場(chǎng)的上述押注，美債收益率或?qū)⒗^續(xù)回落。但如果CPI報(bào)告釋放出頑固通脹信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力將再度加大，美債收益率可能將迎來(lái)一輪飆升。

　　波動(dòng)加劇背后的“隱憂”

　　在高通脹和央行貨幣政策等因素的擾動(dòng)下，債市波動(dòng)性急劇增加。

　　2022年，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”10年期美債收益率累計(jì)上漲了約237個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下至少自1953年以來(lái)的最大年度漲幅。與利率預(yù)期最為緊密的2年期美債收益率全年漲幅更是高達(dá)369個(gè)基點(diǎn)，5年期和30年期收益率的年度漲幅也分別達(dá)到了274個(gè)基點(diǎn)和206個(gè)基點(diǎn)。

　　國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，2010年以來(lái)，10年期美債收益率單日波動(dòng)較少超過(guò)10基點(diǎn)。但2022年以來(lái)，美國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇，頻繁出現(xiàn)單日10基點(diǎn)以上的變動(dòng)幅度，市場(chǎng)穩(wěn)定性明顯變?nèi)酢?/p>

　　美債波動(dòng)率大幅攀升已經(jīng)成為債市流動(dòng)性危機(jī)的一大警示信號(hào)，持續(xù)的波動(dòng)已促使一些主要買(mǎi)家離場(chǎng)觀望，從創(chuàng)下數(shù)十年來(lái)最大年度跌幅的債市中撤走資金。

　　趙偉分析稱，高波動(dòng)的背后，是美債市場(chǎng)“深度”的顯著下降，美聯(lián)儲(chǔ)研究顯示，當(dāng)下美債市場(chǎng)深度已接近金融危機(jī)前后的水平。美債市場(chǎng)“深度”下降根源在于美債規(guī)模擴(kuò)張，而一級(jí)交易商承接能力不足；前期寬松流動(dòng)性環(huán)境掩蓋了問(wèn)題，而2022年以來(lái)的緊縮轉(zhuǎn)向則加速了問(wèn)題的暴露。

　　2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)國(guó)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2020年疫情暴發(fā)，美債未償余額進(jìn)一步攀升，2019年末未償美債余額尚不到23萬(wàn)億美元，當(dāng)下已突破30萬(wàn)億。而在本輪美債市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張中，一級(jí)交易商持有的美債頭寸始終維持在1.8萬(wàn)億左右，提供的市場(chǎng)日均交易量也依舊在6000億美元左右波動(dòng)。美債存量規(guī)模的擴(kuò)充，導(dǎo)致美債交易量占比被動(dòng)下降。

　　與此呼應(yīng)的是，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫也直白地表示，我們擔(dān)心國(guó)債市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性，從事美國(guó)國(guó)債交易的做市商的資產(chǎn)負(fù)債表能力并沒(méi)有擴(kuò)大多少，而美國(guó)國(guó)債的整體供應(yīng)量卻在攀升。

　　通常而言，平穩(wěn)運(yùn)作的國(guó)債市場(chǎng)一旦出現(xiàn)流動(dòng)性不足，則意味著政府債務(wù)無(wú)法在不對(duì)債券基礎(chǔ)價(jià)格造成重大影響的情況下輕松而迅速地買(mǎi)賣(mài)。一旦發(fā)生這種情形，就會(huì)給幾乎所有其他資產(chǎn)類別帶來(lái)麻煩。

　　趙偉分析稱，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)下，本輪長(zhǎng)期美債面臨的流動(dòng)性沖擊或較過(guò)往更甚。2020年疫情沖擊中，激增的1.35萬(wàn)億短期美債主要為貨幣基金吸收。而當(dāng)下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表的推進(jìn)，未償美債的中長(zhǎng)期占比不斷抬升；外資“去美元化”進(jìn)程與“賣(mài)本幣買(mǎi)美債”的套利行為逆轉(zhuǎn)中，被拋售的資產(chǎn)也主要為長(zhǎng)期美債。貨幣基金不可以購(gòu)置1年以上的美債資產(chǎn)的約束下，中長(zhǎng)期美債流動(dòng)性的惡化程度或較過(guò)往更為嚴(yán)重。

　　對(duì)于形勢(shì)的嚴(yán)峻性，美國(guó)銀行警告稱，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性一度惡化至2020年3月疫情導(dǎo)致崩盤(pán)以來(lái)的最糟糕水平，盡管美國(guó)國(guó)債崩潰并非我們的基本假設(shè)情景，但已成為一種正在積聚的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄗ髡撸簠潜?編輯：李瑩亮）

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責(zé)任編輯：周唯