市場(chǎng)篤信“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”，美聯(lián)儲(chǔ)高管卻頻頻釋放“鷹派”信號(hào)。

　　就在一年一度的杰克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會(huì)即將召開之際，美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的博弈仍在繼續(xù)。

　　市場(chǎng)押注通脹已見頂以及“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”將再次奏效，推升股債自6月低位反彈。

　　而多位美聯(lián)儲(chǔ)官員上周則陸續(xù)發(fā)表偏鷹牌觀點(diǎn)，打消市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的“鴿派”預(yù)期。明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利（Neel Kashkari）上周稱：“市場(chǎng)有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)6~9個(gè)月內(nèi)開始降息的預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)更有可能將利率提高到某個(gè)水平，然后保持在這個(gè)水平上一段時(shí)間，直至確認(rèn)通脹朝著2%的目標(biāo)位回落。”

　　一些分析師認(rèn)為，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于加息預(yù)期的分歧并不利于市場(chǎng)，因?yàn)槿绻缆?lián)儲(chǔ)采取卡什卡利提到的政策路徑，那么市場(chǎng)可能將因?yàn)殄e(cuò)誤押注而面臨嚴(yán)重?fù)p失，市場(chǎng)或?qū)⒒赝伦罱浀玫拇蟛糠譂q幅，從散戶到對(duì)沖基金再到養(yǎng)老基金的各類投資者都將經(jīng)歷更為漫長(zhǎng)的動(dòng)蕩。

　　不論如何，市場(chǎng)都期待從杰克遜霍爾會(huì)議上獲得更多美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的線索。

　　市場(chǎng)篤信“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”

　　自7月美聯(lián)儲(chǔ)利率決議中釋放了“今年稍晚放緩降息”的信號(hào)后，遭受了半年多股債雙殺的市場(chǎng)似乎看到了“救命稻草”，開始大舉押注美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。因美聯(lián)儲(chǔ)加息而重挫的美股正快速回升。截至上周，標(biāo)普500指數(shù)已較6月中旬的低點(diǎn)攀升17%，10年期美國(guó)國(guó)債收益率也從6月峰值下降逾0.5個(gè)百分點(diǎn)，就連此前暴跌的加密貨幣也出現(xiàn)反彈。

　　這背后的深層邏輯可歸結(jié)為市場(chǎng)幾十年來(lái)篤信的“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”，即市場(chǎng)相信，每當(dāng)市場(chǎng)遭遇重挫時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)通過(guò)降低利率、購(gòu)買債券等方式增加金融系統(tǒng)的流動(dòng)性，重回量化寬松來(lái)提振市場(chǎng)。

　　這種信念可以追溯到20世紀(jì)80年代。在1987年的“黑色星期一”、1998年俄羅斯金融危機(jī)以及隨之而來(lái)的對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本管理公司（Long Term Capital Management）破產(chǎn)以及21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂等以往的市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘都采取了快速降息的做法。因此，到2006年格林斯潘卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)一直是風(fēng)雨來(lái)臨時(shí)的“避風(fēng)港”的信念已被植入投資者腦中。

　　近年來(lái)，這一信念越發(fā)被美聯(lián)儲(chǔ)自身強(qiáng)化。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息四次，市場(chǎng)出于對(duì)長(zhǎng)期超寬松貨幣政策即將結(jié)束的不安而下滑。見此，美聯(lián)儲(chǔ)次年突然暫停加息并重新轉(zhuǎn)為降息，股市也隨之回升。2020年3月，在新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停擺后，市場(chǎng)再次暴跌，但由于美聯(lián)儲(chǔ)隨即推出一系列史無(wú)前例的支持政策，市場(chǎng)在一個(gè)月內(nèi)觸底反彈，隨后更大幅走高。

　　但是，在今年的大部分時(shí)間里，“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”似乎失效。今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率，并暗示將繼續(xù)快速加息對(duì)抗40年來(lái)的高通脹。美股上半年錄得1970年以來(lái)同期最差表現(xiàn)，投資級(jí)債券上半年也錄得史上最差表現(xiàn)。而就在最差上半年股債表現(xiàn)使得投資者押注“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”之際，美聯(lián)儲(chǔ)在6月利率決議中卻更為激進(jìn)加息，一次性加息75個(gè)基點(diǎn)，為1994年以來(lái)最大加息幅度。不過(guò)，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上承認(rèn)，此次加息是“一次異常大幅度的加息”，而不是他預(yù)期中的常態(tài)。在最近幾次降息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)很難將通脹率推高到2%的目標(biāo)水平。歸根結(jié)底，投資者和美聯(lián)儲(chǔ)官員是在對(duì)同樣的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)。而眼下，隨著通脹居高不下，情況已經(jīng)今非昔比。

　　隨后，在7月利率決議后的發(fā)布會(huì)上，鮑威爾一方面重申對(duì)核心通脹強(qiáng)度的擔(dān)憂，一方面也暗示不必將利率提高到遠(yuǎn)高于4%或5%的水平，未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)放緩加息可能是合適的。華爾街立刻將此解讀為美聯(lián)儲(chǔ)終于再次服軟轉(zhuǎn)“鴿”，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)日收漲2.6%，納指更是大漲4.1%創(chuàng)兩年多來(lái)最大單日漲幅。

　　同時(shí)，最近公布的美國(guó)7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）從峰值回落，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）兩年來(lái)首現(xiàn)環(huán)比下滑，“恐怖數(shù)據(jù)”零售銷售環(huán)比持平，首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)達(dá)到去年底來(lái)最高，這似乎都為通脹的回落提供了有利佐證。眼下，投資者已收縮對(duì)通脹上升的押注。反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)五年通脹預(yù)期的指標(biāo)——五年期盈虧平衡利率已從4月的3.6%降至2.6%左右。

　　The Leuthold Group的首席投資策略師保爾森（Jim Paulsen）稱：“當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)仍傾向于過(guò)度緊縮，但這并不意味著他們不會(huì)在幾個(gè)月后轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑲v史總是一次又一次地重演。”

　　芝商所的美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，截至22日日午間，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在9月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率為53%，加息75個(gè)基點(diǎn)的概率預(yù)期為47%。但對(duì)于11月的會(huì)議，市場(chǎng)目前預(yù)期基準(zhǔn)利率為3~3.25%以及3.25~3.50%的概率分別為26.9%和50%，即預(yù)期將放緩加息。

　　美聯(lián)儲(chǔ)高管頻頻釋放偏“鷹派”信號(hào)

　　市場(chǎng)的反彈使美聯(lián)儲(chǔ)原本就面臨的“控通脹/保增長(zhǎng)”兩難間越發(fā)困難，因?yàn)樽悦缆?lián)儲(chǔ)6月會(huì)議以來(lái)，股票和債券價(jià)格的上漲使得金融條件不僅沒(méi)有收緊反而變得更為寬松，而這與美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)加息來(lái)收緊流動(dòng)性，從而減少支出并控制通脹的目標(biāo)背道而馳，也使得美聯(lián)儲(chǔ)很難暫緩繼續(xù)激進(jìn)加息。

　　瑞銀全球財(cái)富管理的美洲資產(chǎn)配置主管德拉霍（Jason Draho）直言，美聯(lián)儲(chǔ)任何關(guān)于通脹正在放緩的表態(tài)都可能會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)進(jìn)一步上漲的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)進(jìn)一步上漲又會(huì)令金融環(huán)境越發(fā)寬松，“這在某種程度上毀掉了美聯(lián)儲(chǔ)今年至今為減緩經(jīng)濟(jì)從而遏制通脹所做的大量艱苦工作”。

　　也是正因如此，上周以來(lái)，至少4位美聯(lián)儲(chǔ)高官在公共講話中發(fā)表了整體偏“鷹派”的觀點(diǎn)。

　　卡什卡利上周四表示，美聯(lián)儲(chǔ)需要盡快降低“非常非常高”的通脹，即使付出可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)。過(guò)去一年始終持“鷹派”態(tài)度的圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示，他贊成9月繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，稱“美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該繼續(xù)迅速將基準(zhǔn)利率提高到能給通脹帶來(lái)巨大下行壓力的水平”。舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利也稱，她對(duì)下個(gè)月加息50或75個(gè)基點(diǎn)持開放態(tài)度，聯(lián)儲(chǔ)官員們不會(huì)急于在明年改變政策方向。

　　不過(guò)，在6月會(huì)議上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息投下反對(duì)票的堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席喬治稱，“美聯(lián)儲(chǔ)在加息方面已經(jīng)做了很多，但我認(rèn)為繼續(xù)加息的理由仍然很充分，我和同事們討論的主要是加息速度究竟應(yīng)該多快。”

　　貝萊德的全球首席投資策略師李偉（Wei Li）表示，市場(chǎng)反應(yīng)超前了，“最終，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)會(huì)政策轉(zhuǎn)向，但恐怕不會(huì)像市場(chǎng)目前預(yù)期的幅度那么大。”

　　一些華爾街分析師也警告稱，市場(chǎng)不應(yīng)過(guò)度解讀最近美股上漲。摩根士丹利首席美國(guó)股票策略師兼首席投資官威爾遜（Mike Wilson）預(yù)測(cè)，標(biāo)普500指數(shù)今年年底將在3900點(diǎn)左右，美銀的美股和量化策略主管薩勃拉曼尼亞（Savita Subramanian）對(duì)標(biāo)普500指數(shù)2022年底的水平預(yù)測(cè)更低，為3600點(diǎn)，而上周五標(biāo)普500指數(shù)仍收于4200點(diǎn)上方，也就是今年剩余時(shí)間內(nèi)大概率仍將下跌。

　　高盛今年稍早的研究也指向，如果美聯(lián)儲(chǔ)未如市場(chǎng)押注的開始政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)可能會(huì)經(jīng)歷一段艱難的旅程。高盛發(fā)現(xiàn)，自1950年以來(lái)，美國(guó)股市有17次下跌行情跌幅達(dá)到15%或以上。在這17次下跌行情中，有11次股市是在美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪咔昂蟛懦晒τ|底反彈的。

　　這場(chǎng)會(huì)議料將提供更多線索

　　不論是市場(chǎng)還是美聯(lián)儲(chǔ)，目前都面臨著一項(xiàng)挑戰(zhàn)，即美聯(lián)儲(chǔ)自身似乎對(duì)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通脹的能力也缺乏信心，這使得預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)將停止加息越發(fā)困難。鮑威爾在6月由歐洲央行主辦的一次論壇上坦言，“我們現(xiàn)在更好地了解到，我們對(duì)通脹的理解有多么有限。”

　　美聯(lián)儲(chǔ)官員以外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)通脹的力度如何才算合適也存在分歧。

　　一派經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，通脹即使在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)下降，利率水平也有可能穩(wěn)定在4%或更高的水平。而這一利率在大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員看來(lái)高的無(wú)法接受，根據(jù)近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，也難以推動(dòng)市場(chǎng)走高。另一派經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)因此前過(guò)晚退出量寬政策而陷入尷尬境地，眼下可能因過(guò)度收緊而加劇錯(cuò)誤。這一派經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，當(dāng)前通脹飆升是全球沖擊的結(jié)果，而不是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱的結(jié)果，而只有美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱導(dǎo)致的通脹才需要美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)激進(jìn)加息使得經(jīng)濟(jì)更大程度地放緩。

　　保爾森就認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步激進(jìn)加息的理由已經(jīng)減弱。但他也承認(rèn)，“預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)將如何應(yīng)對(duì)通脹幾乎是不可能的。現(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)前市場(chǎng)似乎正在享受‘美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)’，但我們都只是在與一只變幻莫測(cè)的野獸打交道。”

　　此言非虛。上周下半周，在多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表偏“鷹派”觀點(diǎn)后，美股美債市場(chǎng)確實(shí)都已陷入整理行情，標(biāo)普500指數(shù)上周五創(chuàng)下了6月以來(lái)最大的單日跌幅，當(dāng)周是該指數(shù)五周來(lái)第一次較前周下挫。被視為華爾街恐慌指標(biāo)的Cboe波動(dòng)率指數(shù)VIX也創(chuàng)了兩周多來(lái)的最大漲幅，重回20關(guān)口上方。美國(guó)國(guó)債收益率也重新上升。

　　眼下，市場(chǎng)將目光投向了本周稍晚的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)，以求獲取更多關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的信號(hào)。鮑威爾將在美國(guó)東部時(shí)間26日上午10點(diǎn)談?wù)撁绹?guó)經(jīng)濟(jì)前景。市場(chǎng)期望通過(guò)鮑威爾在會(huì)上的表態(tài)判斷美聯(lián)儲(chǔ)在9月21日的下一次會(huì)議中是會(huì)再度加息75個(gè)基點(diǎn)還是放緩加息速度至50個(gè)基點(diǎn)。市場(chǎng)目前的判斷仍偏向美聯(lián)儲(chǔ)將更為“鴿派”。

　　凱投宏觀（Capital Economics）的美國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家亨特（Andrew Hunter）在最新報(bào)告中寫道，7月的通脹數(shù)據(jù)顯示，通脹壓力略有緩和，因此有理由放松加息步伐。但7月的就業(yè)報(bào)告消除了一些美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在走軟的擔(dān)憂，這可能為繼續(xù)激進(jìn)加息提供了理由。“在這些發(fā)展相互抵消的情況下，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下個(gè)月將加息50個(gè)基點(diǎn)。”亨特寫道，“鮑威爾在杰克遜霍爾演講時(shí)，似乎不太需要調(diào)整預(yù)期。”

　　摩根大通地首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)羅利（Mike Feroli）也稱，“從現(xiàn)在到9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議期間，美國(guó)CPI會(huì)出現(xiàn)持續(xù)下降，就業(yè)數(shù)據(jù)也可能走軟。因而我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)9月將加息50個(gè)基點(diǎn)，在今年剩余時(shí)間的立場(chǎng)也將更加溫和。杰克遜霍爾會(huì)議可能會(huì)為美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派提供更多支持。”

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責(zé)任編輯：李昂