原標題：5000億網紅“雪球” 雙重風險引監管關注

　　雪球產品比較適合低波動或溫和上漲的市場環境，出現極端行情時，投資人需要承擔較大虧損。

　　上線即被秒殺的雪球產品正在迎來全面自查。

　　近日，監管部門向各券商發文，要求強化“雪球”產品的風險管控，提醒各證券公司應持續強化風險意識，切實加強相關業務條線合規風控體系建設。

　　被稱為“雪球”的產品全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，是場外期權模型的一種，也是今年以來市場上賣到脫銷的明星產品，“年化票息15%-20%”“虧損風險小”或者“賺了錢隨時可以退出”是投資人對雪球產品的第一印象。

　　但隨著市場的劇烈波動，有的投資人體驗到了“敲入”風險，雪球產品的報價和額度也開始了縮減。

　　網紅“雪球”

　　今年以來，雪球產品銷售極為火爆。

　　一方面，各大研究機構對今年股市的普遍定調是震蕩市，雪球產品可讓客戶在市場不大幅下跌情況下獲得較高票息。

　　另一方面，雪球產品像滾雪球一樣，只要不出現大坑，雪球就越滾越大的屬性吸引眾多合格投資人的關注和配置。

　　實際上，雪球產品是一種由證券公司、信托機構或財富管理機構發行的，底層資產面向合格投資者的場外衍生品。

　　產品主要有兩種，小雪球保本、收益浮動，通常以收益憑證的方式發行；大雪球則是一種奇異看跌期權，市場上發行火爆的主要是大雪球。

　　一位來自中信建投的理財經理對21世紀經濟報道記者表示，雪球產品的本質是投資人向券商賣出的奇異看跌期權，并獲得期權費用的過程，“好比券商向投資人買了一份特殊的保險，年化收益是券商交的保費”。

　　具體來看，雪球產品主要分三種收益類型：一是上漲觸發敲出，拿到敲出時點的收益。

　　以掛鉤中證500的某券商雪球產品為例，只要中證500指數漲了3%，那么就可以拿到持有期間的收益和本金出局。

　　二是未發生敲入且未發生敲出事件，可以拿到本金和產品2年期限的收益。

　　三是發生敲入但未發生敲出，即在2年內中證500跌了30%，即“敲入”了，產品到期時，那么不但2年零收益，而且還需要承擔中證500指數跌的部分。

　　從雪球產品的設計上可以看出，一旦擊穿敲入價格，投資者需要按照合同約定，被動敲入，并持有到期，這也就意味著，在單邊下跌的市場中，投資人的虧損沒有止損點。

　　信達證券分析師于明明對掛鉤中證500指數的雪球合約進行了回測，在2013年3月至2021年7月的區間內，若每日滾動投資雪球產品，平均敲出時間4.56個月，其勝率可高達82.88%，但在該情況下的平均獲利僅為5.36%，而在敲入后發生虧損的情況下，平均虧損為20.9%。

　　因此她認為雪球產品比較適合低波動或溫和上漲的市場環境，出現極端行情時，投資人需要承擔較大虧損。

　　規模已達千億

　　在雪球產品火爆之際，不少券商開始發力這類重資產的場外衍生品業務。

　　根據2018年證監會發布的《關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》，證券業協會將券商分為可以掛鉤個股和指數的一級交易商和只掛鉤指數的二級交易商。

　　據悉，目前雪球產品的發行主力軍是8家證監會指定的一級場外期權交易商，包括廣發證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、申萬宏源和中信證券。

　　興業研究大類資產配置策略分析師王寧表示，雪球產品可以登記在收益憑證或場外期權內。

　　據證券業協會數據，截至2021年一季度，收益憑證存續規模共4116.1億元，其中35%為非固定收益類，估測雪球產品規模約720.3億元。

　　另外，場外金融衍生品存續約8117.6億元，其中47.58%為股指類，假設約有20%為雪球產品，則規模約772.8億元，合計1500億元左右。給予更激進的占比假設，“雪球”產品當前最大可能市場規模約為5000億元。

　　而根據收益憑證不超過證券公司凈資本的60%（2020年末證券業凈資本約1.8萬億），場外個股期權業務對應的自營權益類證券及衍生品規模不得超過凈資本的50%（開展業務連續3年且持續合規）來計算，“雪球”市場的規模上限或約2萬億元。

　　作為雪球產品的機構投資人，華南某私募基金人士對21世紀經濟報道記者表示，一般券商都提供機構客戶定制和標準化雪球結構兩種產品。

　　在投資門檻上，投資者需要滿足合格投資者認定條件，單個客戶在100萬以上，在支付費用方面，除認購費外，還包括管理費等其他費用。

　　他認為，券商充當著“交易對手”，將持倉的風險和投資人一起分攤，券商的收益主要取決于自身的交易能力、波動率預測能力和產品的定價能力，特別是產品的定價能力方面（即其愿意承擔的風險對沖成本），能力越強，券商收益越高。

　　雙重風險

　　有機構人士透露，雪球類產品發行火爆的原因之一是存在保證金交易模式。

　　這也就意味著，在保證金交易模式下，保證金率通常設置為20%-30%，參與者直接買入雪球結構期權，相當于提高了資金的杠桿，同等初始資金的條件下，若保證金率為20%，則可獲得5倍的票息收入。當市場下跌時，投資人將承擔嚴重虧損。

　　事實上，在前期市場大幅的波動中，有券商人士表示，有個別掛鉤單票的雪球產品的確引發敲入的風險。

　　業內人士表示，香港此前推出過類似的產品。

　　在2008年金融風暴前，香港各理財渠道向一些高端客戶（通常100萬美元以上，成熟/專業投資者）推出Accumulator（累股證）產品。

　　這一產品的風險來自收益封頂，即股票漲到預先設定的價位合約自動中止；但虧損不保底，即股票在跌破行使價后要每天雙倍（或更多倍）吸納股票，而在到合約結束的一段時間內，客戶要一直承受股票下跌的虧損。

　　后來隨著金融危機爆發，股市暴跌，買這種產品的投資者血本無歸，產品也被稱為“I Kill You Later”。

　　對此，監管指出，雪球產品對投資者和券商都存在一定風險。

　　對投資者是銷售適當性的風險，因為雪球結構具有高票息但非保本的特點，當掛鉤標的指數發生大幅連續下跌時，投資者可能面臨本金較大幅度虧損，屬于一類風險較高的產品。

　　對于券商來說可能存在對沖不充分和表內虧損的風險，證券公司波動率敞口缺乏較好的對沖工具，波動率對沖整體較粗糙。同時，當在觀察日前后，掛鉤標的價格臨近敲入價格或敲出價格附近時，證券公司Delta、Gamma等風險敞口將發生劇烈跳動，對證券公司的對沖精準性和交易能力提出了較高要求。

　　而且隨著雪球發行規模持續上升，中證500股指期貨負基差出現一定收斂，市場波動率已有所下降。考慮到雪球結構適用環境具有較強周期性，若市場走勢出現趨勢性下滑，同時伴隨掛鉤標的波動率走低、股指期貨負基差大幅收斂，證券公司對沖成本將大幅增加，極端情況下可能導致證券公司大幅虧損。

　　因此，監管要求各證券公司應持續強化風險意識，切實加強相關業務條線合規風控體系建設。

　　其一是加強投資者準入及適當性管理，建立交易對手白名單準入制度以及在銷售底層資產為雪球產品的資管產品過程中，嚴禁使用“保本”、“穩賺”等詞匯誘導投資者購買或片面強調收益。其二是證券公司需要強化全面風險管理。

　　下一步監管將對證券公司發行雪球產品的銷售適當管理和風險管理水平加大檢查力度，對于風險管控不足的公司，將依法從嚴采取監管措施，同時對相關責任人層層追責。

　　（作者：李域 編輯：朱益民）

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責任編輯：楊亞龍