意見領袖丨邵宇（東方證券首席經濟學家）

　　有觀點認為，2008年國際金融危機后，主要發達經濟體長期貨幣超發但并未出現通脹，說明貨幣和通脹之間的關系失靈，因此把央行通過資產購買擴張貨幣，作為既可以刺激經濟又不會帶來通脹的“靈丹妙藥”。對此，要合理看待2008年危機后和2020年疫情后兩種量化寬松政策的區別，正確認識貨幣和通脹之間的關系。

　　一種是以增加基礎貨幣為主的量化寬松政策，真正的貨幣增長有限。2008年國際金融危機后的近十年，盡管主要發達經濟體長期處于低通脹的成因較多，包括供給端的全球化、技術進步，需求端的人口老齡化、債務透支、貧富分化等；但從貨幣視角看，2008年三季度末至2017年末，美、歐、日央行雖然實施量化寬松政策，大幅擴表增加基礎貨幣，但貨幣供應量（廣義貨幣）的年均增速僅分別為6.5%、2.8%和2.7%，與同期3.1%、1.8%和0.4%的名義GDP平均增速大體相當，這是發達經濟體沒有引發明顯通脹的根本原因。

　　應當看到，在現代銀行信用貨幣制度下，貨幣創造的直接主體是銀行而非央行，央行購買國債等量化寬松并不必然帶動貨幣增長。基礎貨幣不同于貨幣，基礎貨幣主要是滿足銀行體系準備金和支付清算的需要，而貨幣才是經濟主體使用流通的資金，是由銀行通過貸款等資產擴張創造的。從長期看，貨幣與通脹關系密切，而不是基礎貨幣。2008年危機后，美國等發達經濟體央行購買國債，增加了銀行體系的超額準備金，但由于央行只是主要購買了市場上的存量國債，并沒有明顯的財政赤字貨幣化，且銀行體系通過貸款創造貨幣的積極性也不高，使得這部分超額準備金淤積在銀行體系，貨幣并沒有顯著增加。從金融危機前的2008年8月末至2017年末，美、歐、日央行資產負債表分別累計擴張了375%、209%和375%，而同期貨幣供應量僅分別累計增長了80%、30%和27%，擴張幅度明顯落后。

　　另一種是疫情后央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，推動2021年全球通脹明顯升溫。2020年疫情暴發以來，面對疫情沖擊、為支持經濟恢復，主要發達經濟體實施了極度寬松貨幣政策和大規模財政刺激的政策組合，由政府主導推動貨幣增長。從背后的機理看，央行購買國債增加超額準備金，財政新增發債推動銀行超額準備金轉為財政存款，財政向家庭、企業支出使得財政存款轉為經濟主體存款，這些行為相互交織配套，貨幣因此增加。2020年，美聯儲共購買了約52%的新增國債，由此支持財政支出形成的貨幣供應量占美國新增M2的61%。

　　2020年末，美、歐、日貨幣供應量分別同比增長24.9%、12.3%和7.6%，而名義GDP增速分別為-2.3%、-5%和-4%，貨幣增長大幅偏離了名義GDP增速。從物價走勢看，美國通脹形勢最為嚴峻，其貨幣擴張相對名義GDP增速的偏離也最大。6月美CPI達到了創13年新高的5.4%，較上年末上升4個百分點，當月歐、日CPI分別較上年末上升了2.2個和1.4個百分點。還應當看到，政府主導增加廣義貨幣，也會帶來破壞財經紀律、損壞銀行體系市場化貨幣創造能力、經濟內生活力不足等諸多不利的后遺癥。

　　總體而言，貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經濟體逐步回歸正常，今年6月末我國M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。下一步，貨幣政策要堅持穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，從根本上保持物價水平總體穩定。

　　貨幣主義的失靈與幽靈

　　通脹是一個全球化現象，應慎言貨幣主義失靈。全球同步大放水的結果，只能是水漫金山。 要理解美聯儲的行為，需要聯系所處的時代背景，包括但不限于：政治-意識形態、主流經濟思想、宏觀經濟環境、金融風險，還需要考慮部門間的協同，尤其是和財政部和總統經濟顧問委員會（CEA）。

　　美聯儲貨幣政策框架演變

　　美聯儲的貨幣政策目標常被表述為“雙重任務”——充分就業和物價穩定。實際上，聯邦儲備法案一直在修訂。不同時期，貨幣政策的重心不同，而這又決定了貨幣政策規則的差異。 建立初期，美聯儲的主要任務是向貨幣市場提供流動性，同時防止投機性需求。其提供流動性的依據是“真實票據”，常用加息的方式應對股市泡沫。20世紀20年代，斯特朗擔任紐約聯儲主席，其主要任務是沖銷黃金流入和流出。這類似于中國央行在外匯儲備快速增長時期的操作。隨著一戰的爆發，“用非常低的利率來促進全面就業，已經成為一個政治目標”。

　　羅斯福新政、大蕭條和二戰都強化了這一任務。從1937年到1951年3月財政部與美聯儲就撤回支持國債價格政策達成協議之前，美聯儲實施的是支持長期國債價格的政策。2.5%是（25年期）長期國債目標利率上限。 1946年充分就業法案首次賦予美聯儲追求物價穩定、充分就業、經濟增長和穩定匯率的目標。但其能夠獨立自主的追求這些目標，還要到1951年3月簽訂的《美聯儲-財政部協議》。美聯儲迎來“獨立日”，從控制長期利率和維持國債價格的“政治任務”中解脫出來。

　　1978年《漢弗萊-霍金斯法案》重新表述了美聯儲的貨幣政策目標：“聯邦儲備系統的董事會和聯邦公開市場委員會應保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進最大充分就業，穩定的價格和溫和的長期利率等目標的實現”。所以，美聯儲的三大政策目標是：物價穩定、最大可能就業（早期的表述為“充分就業”）和合意的長期利率。

　　沃爾克就任美聯儲主席，將低通脹設為首要目標。格林斯潘繼承了沃爾克的衣缽。2008年金融危機之后，鑒于量化寬松政策在初期的效果并不理想，2011年參議院本計劃將“尋求最低失業”廢除，但最終并未實施。所以，今日的美聯儲還是“三條腿走路”，只是通脹目標改成了“平均通脹目標”。

　　美聯儲貨幣政策規則可分為兩類：第一類是“擴張-緊縮”交替，或相機抉擇的貨幣政策，通過總需求管理，以實現充分就業為主要目標。其理論基礎是凱恩斯主義，認為通脹是非貨幣現象，源于“真實沖擊”。操作上，以菲利普斯曲線的為指導。此類貨幣政策具有內在的通脹傾向，因為緊縮是一種“政治不正確”。根據菲利普斯曲線，降低通脹的唯一路徑，只有增加失業。所以，“擴張-緊縮”的貨幣政策是順周期的。 50-80年代，除馬丁任美聯儲主席期間曾短暫地將穩定物價作為首要任務，其余時間均奉行的是“擴張-緊縮”交替的政策規則。此間，美聯儲不是“通脹斗士”，而是通脹制造者。除了就業方面的考慮之外，政府制造通脹的另一意圖是增加稅收，因為，個人和企業所得稅等級都會隨著名義收入的提高而累進）。

　　弗里德曼說：“自古以來，通貨膨脹的主要原因都是統治者試圖攫取資源……對統治者來說，通貨膨脹的誘惑總是難以抵擋，因其總是將稅收隱藏于無痛苦甚或是歡愉的景象背后。當然，更重要的是，這樣一種征稅無須特定的立法批準，也無須在國會進行陳述和說明”。1981年，經濟復興稅收法案才明確規定：33個月內將個人所得稅率降低25%；從1985年起，將個人所得稅檔與通脹掛鉤。此后，通脹與所得稅（占GDP的比重）的聯動性下降。

　　第二類是基于（準）規則的貨幣政策，如調節聯邦基金利率，實現貨幣數量增速目標。它強調建立貨幣政策可信度，錨定通脹預期，穩定價格水平，降低通脹波動。其理論基礎是貨幣數量論和理性預期理論，對應的是垂直的菲利普斯曲線。最經典的表述莫過于弗里德曼所強調的：通貨膨脹何時、何地都是一個貨幣現象。所以，基于規則的貨幣政策是“逆風而行”的，且強調先發制人，將可能超過目標值的通脹“扼殺在搖籃里”。二十世紀80年代以來，全球通脹率和波動性的下行，應歸功于弗里德曼的新貨幣主義（和盧卡斯的理性預期理論）。央行也因此贏得了“通脹斗士”的稱號。

　　馬丁-沃爾克-格林斯潘逐步建立了“逆風而行”的貨幣政策操作規則，重建了美聯儲的信譽，這才有了“別站在美聯儲的對立面”這樣的市場共識。這是未列入美聯儲資產負債表的“無形資產”。金融危機之后，通貨膨脹在大多數時候都不是貨幣政策的緊約束。美聯儲更為關注最大可能就業與合意的長期利率。新冠疫情之后，美聯儲轉而盯住平均通脹，使物價穩定目標更加模糊，對通脹超調的容忍度也提高。實際上，從“泰勒規則”角度說，自2014年以來，截尾平均通脹率就能更好的擬合3個月期短期利率的波動。這意味著，美聯儲已靜悄悄地執行了7年平均通脹目標

　　貨幣主義的失靈

　　在1965年發表的《貨幣與商業周期》（Friedman and Swartz，1965）一文中，彌爾頓·弗里德曼復興了古典貨幣數量論——“貨幣變動和貨幣收入、價格變動存在著一一對應的關系”。1971年出版的《美國貨幣史（1867—1960）》對此進行了充分論證。概括而言，其基本主張是：短期內，貨幣是非中性的，貨幣存量變動會影響真實經濟變量，但長期內，貨幣是中性的，只會導致價格的同比例變化。鑒于此，他們主張，貨幣供給不應該在擴張與收縮中相機抉擇，而應該遵循一定的規則，如貨幣存量增速保持2%不變，只有這樣才能穩定通脹和通脹預期。 弗里德曼的論證是充分的。在其所論證的時間區間內，貨幣存量增速與名義工資增速、通貨膨脹率的變化高度一致。問題在于，經驗規律有其適用的時代背景。弗里德曼分析的是一個相對封閉的、商品本位的世界。20世紀70、80年代以來，純信用貨幣制度和新的全球經濟、金融體系的建立直接導致了貨幣主義的失靈。美元不只在美國流通，美國的需求不再只由美國生產來滿足。美國的廣義貨幣增速對名義工資增速和通貨膨脹率的變動不再具有解釋力。這一情形同樣適用于英國等西方國家

　　某種意義上，貨幣主義的失靈正好反映其已經深入人心。沃爾克和格林斯潘都是貨幣主義的追隨者。在1980年國家新聞俱樂部的演講上，沃爾克說：“我們的政策建立在一個簡單的前提上……一個被記述了幾百年的經驗，即通脹過程在根本上與貨幣、信貸的過度增長有關……讓貨幣、信貸保持一段時間的溫和、非通脹性地增長，絕對是解決……通脹問題的必要前提?！?關于貨幣主義的失靈，筆者做出兩點解釋：第一，廣義貨幣與通脹脫鉤的背后，是貨幣與銀行信用的脫鉤，只有后者才能形成真實需求，從而對物價形成拉動作用。而貨幣與銀行信用的脫鉤，又與金融自由化和金融創新相關。銀行可轉讓支付命令賬戶（NOW）的誕生就是一個案例（黑澤爾，2017）。

　　第二，80年代以來，通膨“大緩和”是一個全球化現象。如此一來，用單一國家的貨幣存量去解釋一個全球現象，得出貨幣主義失靈的結論也不足為怪。如果將全球作為一個整體，考察全球廣義貨幣存量增速與通貨膨脹率的關系，會發現從90年代開始，兩者即使不是一比一的關系，從趨勢上看，也是基本一致的。這是否意味著，2008年以來的全球性的大放水，會導致全球性的通貨膨脹？其邏輯如同日本的老齡化為何能夠與通縮并存。全球同步放水時，會導致水泄不通，只能水漫金山。當然，它也可能表現為資產價格的泡沫。

　　貨幣主義的幽靈

　　貨幣從來不是通脹的充分條件，而是必要條件。大通脹極少在貨幣大放水缺席的情況下出現。 兩次石油危機期間，如果沒有此前美聯儲寬松的貨幣政策及其對其他國家的外溢產生的需求擴張效應，通脹壓力會更為溫和。在回顧美聯儲貨幣政策史時，黑澤爾（2017）認為，早在20世紀60年代末，美聯儲就埋下了第一次石油危機期間通貨膨脹的種子。第二次石油危機之前的1978年，威廉·米勒替換伯恩斯成為美聯儲主席，新一屆理事會都是卡特政府的支持者。他們認為，認為只要失業率大于5.5%，擴張性的貨幣政策就不會產生通脹。1977-1979年，美國M1同比增速達到二戰后的峰值。到1978年底，美國的通脹率已經上升到了9.6%。這是因為，在沃爾克抗擊通脹之前，美國經濟學界的共識都是，通貨膨脹是非貨幣現象。所以，凱恩斯主義將“滯脹”全歸因于成本推動和供給沖擊（“工資-物價螺旋”）是不嚴謹的。當然，貨幣擴張往往也只是財政赤字的副產品——財政赤字貨幣化。

　　作為貨幣的一種價格，通貨膨脹是多個因素相互作用的結果，包括：全球化趨勢、人口結構與流動、勞動力市場彈性、儲蓄與投資之間的總量平衡與結構特征，以及宏觀經濟政策和大宗商品價格與匯率波動等等。近三十年多來，建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產業內中間品貿易的全球化、資本要素價格的下降、勞動力供給的增加和貨幣政策規則的變化都是解釋全球范圍內去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。然而，2008年金融危機之后的三大轉變——全球化、人口結構、貨幣政策框架，以及政治-意識形態的左轉，為中長期內全球通脹的上升埋下了伏筆： 第一，80、90年代以來的深度全球化是全球性低通脹的大背景，價值鏈貿易降低了中間品投入成本，不同國家要素稟賦的互補性提升了效率，降低了勞動成本，但效率優先的全球化進程正在調整，國家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，全球化或難再成為價格壓抑的增量。 第二，全球人口結構在2015年前后出現大轉折，勞動人口比例出現峰值并開始下行?！爸袊隹谑裁?，什么就便宜”的時代隨著中國人口紅利的消失漸行漸遠。老齡化不僅從供給端產生勞動成本上升的壓力，從需求端也會相對增加消費（老齡人口只消費，不生產）。

　　日本老齡化與低通脹并存的現象常被作為一個反例，以反駁老齡化產生通脹的假說。有大量經驗證據表明，人口老齡化會產生通脹壓力，但由于影響通脹的因素很多，如果其它因素對沖了人口因素，通脹就不會形成。日本的特殊性在于，其一，日本的老齡化發生在全球，尤其是亞洲勞動年齡人口持續增加的時期；其二，始于80年代的產業鏈外遷實際上“借用”了他國勞動力進行生產。但是，當下是全球人口結構的大反轉。

　　第三，后危機時代投放的海量貨幣覆水難收。量化寬松政策治標不治本，債務驅動的需求難以形成真實繁榮。歷史不會重演，但會押韻。2020年新冠疫情沖擊與2008年大危機的沖擊存在本質不同，政策應對的方式也有較大差異。新冠肺炎疫情期間，美國M1和M2增速都達到了二戰后的峰值。居民儲蓄和勞動份額陡增，這些都是點燃通脹的燃料。隨著美聯儲轉而盯住平均通脹目標，其對短期通脹的容忍度將有所提升。這些轉變和差異可能終止2008年之后的低通脹環境，量化寬松貨幣政策不會引發通脹的邏輯在將來可能被證偽。

　　第四，《提高工資法案2021》是拜登新政的重要內容，雖然不同行業和不同企業轉嫁成本的能力有差異，但歷史經驗顯示，最低工資與物價上漲有顯著的正相關性。本次修正案的兩大不同之處還在于：最低工資的覆蓋面更廣；全面提升至15美元每小時后，最低工資與中位數工資掛鉤，這使最低工資上漲得以持續，奠定了“工資-物價”螺旋的基礎。 以上所有這些因素的疊加無疑提升了通脹上行的壓力，但再通脹是否真的實現，還取決于它們與債務陷阱、貧富分化、新技術革命等因素的合力。債務與貧富分化是壓抑總需求和名義利率，進而導致近十年來全球經濟停滯的重要因素，短期內難以緩解；以人工智能、物聯網和大數據等技術為代表的新一代技術革命有可能緩解勞動力不足的壓力，還將提升勞動生產率。這兩個方面，分別從需求側和供給側，壓抑了物價或工資。 考慮到2020年的特殊情況，2021年的通脹或脈沖上行，而后逐漸回落。中長期來看，通脹中樞較金融危機之后或顯著提升。鑒于通脹持續性的下降，筆者傾向于認為，除大范圍戰爭等極端情況外，長時間出現5%以上通脹率的可能性仍然不高。通脹如果失控，將意味著：弗里德曼，大師歸來！ 貨幣主義的幽靈正在地球上空盤旋。

　　(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)