文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平團(tuán)隊

　　特別鳴謝：曹志楠，孫文婷、彭陽、蘇澤文

　　事件：中國7月社會融資規(guī)模增量為1.06萬億元，預(yù)期15254億元，前值3.67萬億元。中國7月新增人民幣貸款10800億元，預(yù)期10920億元，前值21200億元；中國7月M2同比增長8.3%，預(yù)期8.7%，前值8.6%。

　　7月M2和社融增速回落。我們在1月提出的“廣義流動性拐點”，以及對房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性緊信用，效果開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大。

　　我們判斷，大宗商品通脹的高點已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，拖累因素主要來自地產(chǎn)和出口，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時點，貨幣寬松的時間窗口正在打開，未來財政后置發(fā)力基建。

　　隨著經(jīng)濟(jì)周期運行，未來貨幣政策四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。

　　1、2021年7月貨幣政策和金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：

　　1）7月存量社融增速10.7%，較上月回落0.3個百分點，實體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱。

　　2）結(jié)構(gòu)層面，政府債券、表內(nèi)外融資均形成對社融的拖累，企業(yè)發(fā)債小幅修復(fù)。

　　3）金融機構(gòu)口徑信貸增速持平，但主要依靠票據(jù)沖量支撐，企業(yè)中長期貸款年內(nèi)首現(xiàn)少增，居民貸款均大幅少增，信貸結(jié)構(gòu)不佳。反映疫情反彈、中小企業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固、消費恢復(fù)緩慢、實體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱，以及結(jié)構(gòu)性緊信用帶來的房地產(chǎn)銷售放緩。

　　4）M2和M1增速較上月分別回落0.3、0.6個百分點，主因信用擴張放緩。

　　5）政策定調(diào)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭、合理充裕，跨周期調(diào)節(jié)，未來貨幣政策以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)為重，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，定向支持中小企業(yè)、困難行業(yè)、區(qū)域協(xié)調(diào)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域。

　　6）展望未來，貨幣與信用組合逐步從“穩(wěn)貨幣、結(jié)構(gòu)性緊信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，下半年到明年上半年重啟寬松。從量上看，下半年MLF到期量增加、政府債發(fā)行放量，防范局部領(lǐng)域風(fēng)險，仍然依賴央行數(shù)量型寬松工具，預(yù)計將會繼續(xù)沿用降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)政策工具等方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動性。從價上看，短期內(nèi)政策利率變動的概率不高，央行將以深化LPR改革、推進(jìn)利率市場化、降費讓利等舉措，推動實體融資成本下行，碳排放支持工具等定向工具的創(chuàng)設(shè)和落地，定向降息有空間。

　　2、7月存量社融增速10.7%，較上月回落0.3個百分點，新增社融同比大幅少增，廣義流動性收縮，反映實體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱。

　　7月存量社融規(guī)模302.49萬億元，同比增速10.7%，較上月回落0.3個百分點。新增社會融資規(guī)模1.06萬億元，同比少增6362億元。一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步收緊，實體經(jīng)濟(jì)融資需求較弱，另一方面，7月降準(zhǔn)為預(yù)防性、對沖性，尚未傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。

　　我們判斷，大宗商品通脹的高點已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時點。未來伴隨基建發(fā)力，財政后置發(fā)力，貨幣寬松周期的時間窗口正在打開，貨幣政策將對資本市場逐步友好。

　　3、結(jié)構(gòu)層面，政府債券、表內(nèi)外融資共同拖累，企業(yè)發(fā)債修復(fù)

　　表內(nèi)融資方面，社融口徑信貸同比大幅少增。7月新增人民幣貸款8391億元，同比少增1830億元，票據(jù)融資放量支撐，信貸結(jié)構(gòu)不佳。

　　表外融資方面，非標(biāo)延續(xù)壓降態(tài)勢。7月表外融資減少4038億元，同比多減1389億元。其中，未貼現(xiàn)票據(jù)減少2316億元，同比多減1186億元。7月最后一周票據(jù)利率大幅下行143bp至0.2%，反映銀行“以票沖貸”動力強，收票需求大，未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模下降明顯。信托貸款減少1571億，同比多減204億元，壓降幅度處于低位，存量風(fēng)險逐步出清。委托貸款減少151億元，同比基本持平。

　　其他融資方面，政府債券融資大幅回落。7月政府債券融資1820億元，同比大幅多減3639億元，政府債發(fā)行不及預(yù)期，加之國債到期規(guī)模較前期增加，導(dǎo)致7月政府債融資規(guī)模大幅下降。今年前7個月全國發(fā)行地方政府新增債券進(jìn)度較慢，僅為發(fā)行限額的42%，低于往年同期。7月政治局會議要求“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度”，地方也將按監(jiān)管要求預(yù)留部分專項債額度在今年12月發(fā)行。預(yù)計8-12月地方債供給發(fā)力，目前8月地方債計劃發(fā)行約1萬億，但考慮到去年8-9月高基數(shù)影響，政府發(fā)債將在四季度成為社融主要支撐項。

　　直接融資方面，企業(yè)債券融資同比提升，股票融資同比小幅回落。7月企業(yè)債券融資2959億元，同比增加601億元，環(huán)比減少611億元，企業(yè)債發(fā)行繼續(xù)恢復(fù)，主因降準(zhǔn)后狹義流動性較為充裕、政府債發(fā)行滯后造成一定“資產(chǎn)荒”，機構(gòu)購債熱情較高，市場信心逐步修復(fù)。7月新增股票融資938億元，同比減少277億元，環(huán)比基本持平，7月國內(nèi)股市總體維持震蕩調(diào)整。

　　4、信貸增速持平，票據(jù)沖量為主要支撐，信貸結(jié)構(gòu)不佳

　　7月金融機構(gòu)口徑信貸同比增速為12.3%，與上月持平。7月金融機構(gòu)口徑新增人民幣貸款1.08萬億元，同比多增905億元，基本符合預(yù)期，但主要由表內(nèi)票據(jù)貢獻(xiàn)，信貸結(jié)構(gòu)連續(xù)兩個月呈現(xiàn)短期化沖量，反映實體經(jīng)濟(jì)融資需求放緩。

　　5、信貸結(jié)構(gòu)層面，企業(yè)中長期貸款年內(nèi)首現(xiàn)少增，票據(jù)融資為主要支撐，居民貸款延續(xù)少增

　　企業(yè)貸款方面，短貸小幅少增、票據(jù)融資大幅多增，中長期貸款年內(nèi)首現(xiàn)少增。7月新增企業(yè)貸款4334億元，同比多增1689億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資同比分別少增156億元、少增1031億元、多增2792億元。下半年信貸投放往往弱于上半年，7月企業(yè)短期貸款環(huán)比回落符合季節(jié)性；表內(nèi)票據(jù)連續(xù)兩個月大幅多增，銀行以票據(jù)沖量說明企業(yè)信貸需求整體不強。中長期貸款年內(nèi)首現(xiàn)同比少增，除了季節(jié)性因素，大宗商品價格高位震蕩，形成對下游企業(yè)的利潤壓制，實體經(jīng)濟(jì)融資需求走弱，預(yù)示經(jīng)濟(jì)邊際放緩。

　　居民貸款層面，短期、中長期貸款均大幅少增。7月新增居民貸款4059億元，同比少增3519億元。其中，短期貸款新增85億元，同比少增1425億元。疫情反復(fù)、中小企業(yè)恢復(fù)不穩(wěn)固等對居民就業(yè)和收入形成擾動，消費需求恢復(fù)緩慢，服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)同比下降0.6個百分點，乘用車市場零售銷量同比下降6.2%。7月居民中長期貸款新增3974億元，同比少增2093億元，主因地產(chǎn)調(diào)控加碼，7月30大中城市房地產(chǎn)銷售面積兩年復(fù)合增速環(huán)比下跌1.2%，打擊“學(xué)區(qū)房”炒作、“假離婚”購房等政策發(fā)酵，房地產(chǎn)銷售持續(xù)降溫。

　　6、M2和M1增速較上月分別回落0.3、0.6個百分點，主因信用擴張增速放緩。

　　7月M2同比增速8.3%，較上月回落0.3個百分點，信用擴張增速放緩。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款減少1.31萬億元，同比少減2400億元。居民存款減少1.36萬億元，同比大幅多減6405億元。受銀行考核的季節(jié)性影響，季初商行將一般存款重新轉(zhuǎn)化為理財產(chǎn)品。疊加7月是繳稅大月，居民和企業(yè)存款向非銀存款和財政存款轉(zhuǎn)化。2）財政存款增加6008億元，同比多增1136億元，主因繳稅影響。3）非銀金融機構(gòu)存款增加9576億元，同比少增8424億元。主因去年同期高基數(shù)，今年股市震蕩，季初居民和企業(yè)存款搬家積極性不足，居民和企業(yè)的投資意愿相對謹(jǐn)慎，非銀存款同比大幅少增。

　　M1同比增速4.9%，比上月大幅回落0.6個百分點。一方面是繳稅等季節(jié)性因素，資金從實體經(jīng)濟(jì)回流國庫，貨幣回籠。另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，信用收縮，M2-M1剪刀差走闊，實體經(jīng)濟(jì)活力下降。

　　7、從政策導(dǎo)向看，貨幣政策以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)為重，政策關(guān)注中小企業(yè)、困難行業(yè)、區(qū)域協(xié)調(diào)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力空間較大。

　　730政治局會議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”，國家重點發(fā)展“專精特新”中小企業(yè)，二季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度、穩(wěn)字當(dāng)頭，搞好跨周期調(diào)節(jié)，增強前瞻性、有效性。

　　今年上半年經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，中小企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固，貨幣政策發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，幫扶中小企業(yè)，穩(wěn)就業(yè)、促消費。大宗商品價格上漲，抬升原材料成本，而終端傳導(dǎo)不暢，擠壓下游企業(yè)利潤，中小企業(yè)集中在下游，其盈利能力下降。具體來看，小型企業(yè)PMI連續(xù)三個月低于榮枯線，且下滑加快，中型企業(yè)PMI 7月環(huán)比為50%，同樣連續(xù)三個月下滑，現(xiàn)已位于榮枯線附近。根據(jù)中小企業(yè)協(xié)會報告，二季度中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)為87.2，整體大幅低于疫情前平均水平，中小企業(yè)勞動力需求指數(shù)在疫情后也經(jīng)歷了明顯下挫，但成本指數(shù)卻遠(yuǎn)高于疫情前水平。中小企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管，政策助力迫在眉睫。

　　8、展望未來，貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，逐步從“穩(wěn)貨幣、結(jié)構(gòu)性緊信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，下半年到明年上半年重啟寬松。

　　一是經(jīng)濟(jì)周期從滯漲后期轉(zhuǎn)向衰退初期，貨幣政策寬松窗口將逐步打開。目前貨幣政策還是對沖式、預(yù)防式放松，主要受制于通脹因素。現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時點。如果未來經(jīng)濟(jì)和通脹同時向下，貨幣政策將給出逆周期調(diào)節(jié)式的明確放松信號，因此未來貨幣政策經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。

　　二是貨幣和信用組合從“穩(wěn)貨幣、結(jié)構(gòu)性緊信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用。保持流動性的合理寬裕的同時，加大對中小企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)等領(lǐng)域信用擴張的支持力度，并延續(xù)對隱性政府債務(wù)、房地產(chǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性收緊。

　　三是從貨幣政策可能采取的寬松方式看，量優(yōu)于價，結(jié)構(gòu)性寬松領(lǐng)先于全面寬松。從量上看，下半年MLF到期量增加、政府債發(fā)行放量，防范局部領(lǐng)域風(fēng)險，仍然依賴央行數(shù)量型寬松工具，預(yù)計將會繼續(xù)沿用降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)政策工具等方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動性。從價上看，短期內(nèi)政策利率變動的概率不高，央行將以深化LPR改革、推進(jìn)利率市場化、降費讓利等舉措，推動實體融資成本下行，碳排放支持工具等定向工具的創(chuàng)設(shè)和落地，定向降息有空間。

　　四是防范內(nèi)外部系統(tǒng)性風(fēng)險，增強貨幣政策自主性。我們認(rèn)為，當(dāng)前主要存在三大風(fēng)險點。1）流動性退潮階段，信用風(fēng)險上升。逆周期政策退出后，可能產(chǎn)生不良貸款上升、債務(wù)違約等增量風(fēng)險。2）存量風(fēng)險處置仍需穩(wěn)步推進(jìn)。主要是區(qū)域性金融風(fēng)險、房地產(chǎn)金融化泡沫化、大中型“僵尸企業(yè)”債務(wù)違約風(fēng)險股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險、影子銀行風(fēng)險等。3）警惕海外貨幣政策溢出效應(yīng)帶來的外部風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)