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　　原標(biāo)題：寧德時代 火熱背后的隱憂

　　鈉離子電池?zé)o法對當(dāng)前動力電池的產(chǎn)品格局形成有效沖擊，市場供給仍將保持磷酸鐵鋰、三元電池為主的供應(yīng)格局。

　　21世紀資本研究院研究員 董鵬

　　按照寧德時代給出的時間表，公司將于2021年7月左右推出鈉離子電池。

　　時間越來越少，鈉離子電池卻不見蹤影。

　　即便如期推出，前期成本必然不低，而鈉離子電池的性能指標(biāo)，也更適用于低速車、兩輪車和儲能領(lǐng)域，比如老年代步車和電三輪，而近期北京剛剛宣告此類車型的退出。

　　換言之，鈉離子電池?zé)o法對當(dāng)前動力電池的產(chǎn)品格局形成有效沖擊，市場供給仍將保持磷酸鐵鋰、三元電池為主的供應(yīng)格局。

　　公司急于“推新”的背后是，動力電池最上游原材料的迅速上漲。

　　“碳酸鋰純粹就是囤積居奇，這對新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展是不健康的。”“如果誰在我們這兒拼命亂漲價，我們會把他們排除在外。”

　　如今，身家已經(jīng)超越馬云的寧德時代董事長曾毓群，彼時更出人意料地放出狠話。

　　寧德時代有能力控制原料價格么？

　　答案，是否定的。

　　雖然公司近年通過收購、入股，建立合資公司等方式密集布局，覆蓋鎳、鋰、鈷等多個領(lǐng)域，但是一方面上述原料為國際定價商品，另一方面上游優(yōu)質(zhì)資源被國內(nèi)外巨頭所掌控，難度不小。

　　所能做的，無非利用自身行業(yè)內(nèi)的議價優(yōu)勢，去盡量降低隔膜、電解液和銅箔等直接材料的采購成本，可是歸根到底這類產(chǎn)品價格的變動，仍然取決于最上游原料。

　　另一邊，寧德時代在A股的“神話”還在繼續(xù)。

　　在二級市場，公司獲得了極高的溢價，以8000億元總市值的龐大身軀，于年內(nèi)取得了超過60%漲幅，總市值超過1.3萬億元。

　　若按照7月13日的收盤價，和全年4.33元的每股收益預(yù)期值來看，動態(tài)估值達130倍，二級市場已將未來三年的盈利計算到了股價當(dāng)中。

　　動力電池還是好生意嗎？

　　新能源汽車滲透率的提升，需要更強的電池性能，更低廉的價格作為前置條件。

　　今年就是如此。

　　隨著特斯拉、比亞迪更多采用具備成本優(yōu)勢的磷酸鐵鋰電池，上半年國內(nèi)新能源汽車滲透率逐月提升，從今年1月的7.2%大幅增長至14%。

　　另一個推動因素是，作為新能源汽車成本占比最高的動力電池售價不斷走低，使得新能源汽車在市場化背景下，具備了與燃油汽車一爭高低的實力。

　　僅以寧德時代為例，該公司近年來電池平均售價均保持連續(xù)下降。

　　綜合公司官方及行研機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2015年至2020年期間，寧德時代動力電池系統(tǒng)平均售價從2.28元/Wh降至0.89元/Wh。

　　需要指出的是，0.6元/Wh的成本是早前業(yè)內(nèi)所預(yù)估“沒有財政補貼的情況下，新能源汽車具備與傳統(tǒng)燃油汽車抗衡的競爭力”的臨界點。

　　于行業(yè)而言，動力電池價格走低大勢所趨，有助于新能源汽車推廣。

　　只是，從商業(yè)的角度來看，動力電池還是一門好生意？

　　至少，利潤率表現(xiàn)就比較一般。

　　過去幾年，隨著產(chǎn)能規(guī)模的提升和新技術(shù)的應(yīng)用，動力電池平均售價和利潤率均呈現(xiàn)快速下降趨勢。

　　以2015年數(shù)據(jù)為基數(shù)，寧德時代用了5年時間，將動力電池平均售價降低了56%，平均成本降低了51%。

　　產(chǎn)品售價、成本降幅看似相差不多，但是動力電池的單位利潤絕對值卻在不斷減少。

　　按照上述數(shù)據(jù)計算，2015年至2020年，寧德時代單位毛利潤分別為0.95元/Wh、0.93元/Wh、0.5元/Wh、0.4元/Wh、0.27元/Wh、0.24元/Wh。

　　與之相對應(yīng)的，公司利潤率連續(xù)下降。

　　2015年至2020年，該公司營收接近八成的動力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率從41.4%降至2020年的26.56%，六年間只有2016年出現(xiàn)小幅上漲，其他時間均處于下滑狀態(tài)。

　　這是行業(yè)趨勢，無法避免。

　　包括其他同業(yè)公司期間利潤率也呈下降趨勢，如國軒高科的“電池組”產(chǎn)品2015年、2016年毛利率曾超過48%，至2020年降至24.72%。

　　對此寧德時代接受調(diào)研時亦表示，“綜合毛利率雖逐步下降，但下降幅度已經(jīng)趨緩……公司的毛利率變化趨勢與行業(yè)發(fā)展保持一致。”

　　實際情況確實如此，價格不可能無限制的下跌。

　　以2018年為分界點，公司動力電池平均售價降幅明顯縮窄，從2018年的18.44%降低至2020年的5.6%。

　　只是，與產(chǎn)品價格變動趨勢一致，公司成本端的下降似乎也進入到了瓶頸期。

　　2019年，公司動力電池成本降幅為17.58%，2020年降幅已縮窄至3%，這還是建立在其間鋰、鈷等重要原料價格處于低位背景下所實現(xiàn)的。

　　但是，今年情況又不一樣。

　　受益于新能源汽車需求的強勁帶動，動力電池整個產(chǎn)業(yè)鏈景氣度大增，于是原材料掀起了一場集體上漲行情。

　　成本沖擊不容忽視

　　動力電池系統(tǒng)成本中，材料成本占80%，工費成本約20%。

　　國軒高科在此前發(fā)行可轉(zhuǎn)債時曾給出過詳細數(shù)據(jù)，彼時動力電池單位能源、人工、制造成本合計不到19%，原材料成本占比則超過了81%。

　　而動力電池的原材料構(gòu)成中，又涉及大量的鋰、鎳、鈷、錳，以及銅、鋁和石墨等最上游原料，分別對應(yīng)動力電池的正極、銅箔、電解液、負極、鋁殼蓋板等直接材料。

　　就大宗商品走勢而言，今年與去年有所不同。

　　2020年是先跌后漲，整體價格稍高于2019年水平，今年則是在2020年相對高位的基礎(chǔ)上繼續(xù)拉漲，均價水平大幅高于2020年。

　　僅以曾毓群“吐槽”的碳酸鋰為例：2019年，國內(nèi)電池級碳酸鋰均價維持在不到7.4萬元/噸，2020年大幅降至4.6萬元/噸，今年上半年均價則大幅上升至近7.9萬元/噸。

　　就動力電池而言，磷酸鐵鋰、三元電池均需消耗大量的鋰產(chǎn)品，比如上述成本構(gòu)成中占比最高的正極材料和電解液。

　　反觀電解液，其35%至40%的成本來自于六氟磷酸鋰。

　　而在2021年，六氟磷酸鋰價格持續(xù)攀升，從年初的11萬元/噸漲至今的38萬元/噸，帶動產(chǎn)品均價由2020年的8.32萬元/噸提升至如今年上半年的21.11萬元/噸。

　　此外，包括磷酸鐵鋰、氫氧化鋰等周邊產(chǎn)品也在需求端的帶動下，年內(nèi)價格出現(xiàn)大幅上漲。

　　基本金屬領(lǐng)域的銅、鋁價格更不用說，與全球宏觀經(jīng)濟掛鉤密切，前者于今年5月突破1萬美元創(chuàng)歷史新高，后者則處于歷史次高位。

　　民生證券數(shù)據(jù)也顯示，截至7月2日，6μm、8μm銅箔加工費分別較年初漲幅超過30%和50%，主要受下游需求旺盛以及同期原材料銅價的上漲影響。

　　相比之下，上述動力電池直接材料中，僅有隔膜、負極石墨價格較為穩(wěn)定，但是考慮到當(dāng)前行業(yè)極高的產(chǎn)能利用率和明年動力電池新增產(chǎn)能的釋放，業(yè)內(nèi)同樣存在未來價格上調(diào)的預(yù)期。

　　大宗商品系統(tǒng)性上漲背景下，動力電池材料成本無疑迅速增加，雖然當(dāng)前并無直接數(shù)據(jù)可以驗證。

　　今年5月下旬的一次調(diào)研中，便有投資者提及寧德時代當(dāng)前最擔(dān)憂的問題是什么。

　　公司給出的回答則是，“在國際格局變化、供應(yīng)鏈資源緊缺及本地化供應(yīng)不足的背景下如何做好業(yè)務(wù)”……

　　需要指出的是，在全球流動性拐點尚未到來，以及新能源汽車滲透率不斷提升、上游鋰礦供給彈性有限的作用下，動力電池原材料價格短期內(nèi)下降的可能性較小。

　　甚至，部分原材料不排除進一步上漲的可能。

　　比如鋰礦生產(chǎn)商在經(jīng)歷了2018至2020年的下跌行情后，似乎并不急于“放量”。

　　對于鋰產(chǎn)品價格的上漲，上游顯然更樂見其成。

　　映射到寧德時代等產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)的2021年財報上，便可能是前述成本曲線下降趨勢的結(jié)束，甚至今年其平均成本趨勢可能會掉頭上行。

　　寧德時代的“高招”

　　“材料降本包括商務(wù)降本和研發(fā)降本，公司一方面積極拓展產(chǎn)業(yè)鏈，加強產(chǎn)業(yè)鏈上下游合作，推動商務(wù)降本；一方面加大研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計、提升產(chǎn)品性能，為客戶提供卓越的產(chǎn)品及服務(wù)……”

　　按照寧德時代的官方口徑，公司應(yīng)對原材料上漲的方案如上。

　　商務(wù)降本容易理解，尤其是在國內(nèi)市場，寧德時代憑借超過50%的市場占有率，幾乎是所有新能源車企繞不過的公司。

　　行業(yè)地位、規(guī)模擺在這，寧德時代在與供應(yīng)商的議價過程中優(yōu)勢盡顯，也難怪曾毓群表示要將“亂漲價的排除在外”。

　　研發(fā)方面，比亞迪有刀片電池、寧德時代則有CTP技術(shù)，理論上兩種解決方案都可以實現(xiàn)動力電池的性能提升、成本下降。

　　此外，具體的降成本手段還包括通過“極限制造”提高良品率，加碼資源回收環(huán)節(jié)打造原料循環(huán)鏈條，以及通過少量投資和簽訂中長期協(xié)議來提高原料供應(yīng)彈性。

　　不過，按照公司“以可再生能源和儲能為核心的固定式化石能源替代”的戰(zhàn)略來看，回收資源對應(yīng)的可能針對的是儲能產(chǎn)品領(lǐng)域。

　　更重要的是，過去幾年時間里，寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈展開的密集布局，具體形式包括入股、合建產(chǎn)能、簽訂供貨協(xié)議等。

　　僅以上述鋰、鈷、銅等基本原材料為例，該公司幾乎全部覆蓋完畢。

　　其中，鋰屬于重中之重。

　　寧德時代持有澳洲鋰礦商Pilbara公司8.5%股權(quán)的同時，并通過子公司加拿大時代全資持有北美鋰業(yè)，以及加拿大鋰業(yè)公司Neo Lithium的8%股權(quán)。

　　鋰鹽方面，寧德時代在四川宜賓建設(shè)動力電池產(chǎn)能后，亦在當(dāng)?shù)孬@得了當(dāng)?shù)靥煲虽嚇I(yè)的25%股權(quán)。

　　銅、鈷行業(yè)的情況類似，合作方和供應(yīng)商包括洛陽鉬業(yè)和嘉能可，并與后者簽訂供應(yīng)長單，嘉能可未來10年將供應(yīng)不少于13.78萬噸鈷資源。

　　寧德時代也在合資建設(shè)動力電池材料項目，如與德方納米計劃建設(shè)的“年產(chǎn)8萬噸磷酸鐵鋰項目”，與江西生化計劃建設(shè)的“年產(chǎn)5萬噸正極材料項目”。

　　不過，一些問題也不容忽視。

　　首先，從材料布局的角度上看，因為正極材料所占動力電池成本比例最高，所以寧德時代主要側(cè)重于正極材料，負極材料、電解液有一部分新建產(chǎn)能，大部分需要外采，而隔膜和銅箔則高度依賴于供應(yīng)商。

　　其次，寧德時代投資上游礦產(chǎn)資源屬于“零敲碎打”，投資金額不大，合作資源方也并非行業(yè)主流。

　　以鋰資源為例，主流礦商和碳酸鋰、氫氧化鋰生產(chǎn)企業(yè)為美國雅寶、智利SQM，和國內(nèi)的天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)，這類企業(yè)成本優(yōu)勢顯著，并形成了互相持股的利益共同體。

　　比如天齊鋰業(yè)便參股SQM公司、控股泰利森，而泰利森的另一重要股東又是美國雅寶，贛鋒鋰業(yè)則手握澳洲第二大礦Mount Marion的包銷權(quán)。

　　可以說，當(dāng)前世界優(yōu)質(zhì)鋰資源的供給格局已經(jīng)十分固定，而這個“圈子”，寧德時代并不好進入。

　　鈷資源供應(yīng)方面，嘉能可畢竟是家貿(mào)易商，自然是保供難保價，鈷資源的“進貨價”預(yù)計會隨著市場行業(yè)定期調(diào)整。

　　其他周期行業(yè)上下游價格博弈的關(guān)系，在動力電池產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部同樣存在，只是當(dāng)前受到新能源汽車景氣度的全面的提升，價格層面的矛盾短期內(nèi)被銷量所掩蓋。

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責(zé)任編輯：戚琦琦