原標(biāo)題：降準(zhǔn)與MLF操作同行 穩(wěn)健貨幣政策取向并未改變

　　作者： 段思宇

　　央行開展1000億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元逆回購(gòu)操作 人民視覺圖

　　[ 7月15日，央行同步開展了1000億元MLF操作和100億元逆回購(gòu)操作，且一年期MLF利率不變，仍為2.95%。 ]

　　7月15日，央行年內(nèi)首次降準(zhǔn)落地；與此同時(shí)，央行同步開展了1000億元MLF（中期借貸便利）操作和100億元逆回購(gòu)操作，且一年期MLF利率不變，仍為2.95%。

　　之前降準(zhǔn)消息公布后，曾有觀點(diǎn)猜測(cè)貨幣政策取向是否會(huì)轉(zhuǎn)為寬松，而此次央行關(guān)于MLF的操作透露出更多信號(hào)。接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，本月1年期MLF的利率保持不變，說(shuō)明此次降準(zhǔn)是貨幣政策回歸常態(tài)后的常規(guī)流動(dòng)性操作，穩(wěn)健貨幣政策取向并沒有發(fā)生改變。

　　展望下半年，有分析稱，以MLF操作利率為代表的中期政策利率有望繼續(xù)保持不動(dòng)。未來(lái)，監(jiān)管層可能更多借助結(jié)構(gòu)性政策工具，如強(qiáng)化針對(duì)小微企業(yè)的減稅降費(fèi)，以及適度擴(kuò)大普惠性強(qiáng)、資金利率低、投向精準(zhǔn)的再貸款規(guī)模等，增加對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)支持領(lǐng)域的定向滴灌，同時(shí)堅(jiān)守貨幣政策穩(wěn)健中性基調(diào)。

　　利率不變，貨幣政策未有轉(zhuǎn)向

　　根據(jù)公告，7月15日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。

　　公告還稱，考慮到目前正值稅期高峰等因素，金融機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期資金仍有一定需求，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行開展1000億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元逆回購(gòu)操作。從交易結(jié)果看，MLF和公開市場(chǎng)逆回購(gòu)利率均維持不變。

　　此前降準(zhǔn)政策公告后，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)貨幣政策持續(xù)寬松預(yù)期升溫，其中不乏“降息”的觀點(diǎn)，而本次MLF續(xù)做維持操作利率不變，打消了市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)后馬上下調(diào)MLF利率的預(yù)期，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為這充分體現(xiàn)了穩(wěn)健貨幣政策取向并沒有發(fā)生改變。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青分析，本月MLF操作利率未作調(diào)整，釋放兩個(gè)信號(hào)：一是政策利率不動(dòng)，表明本次全面降準(zhǔn)更多屬于針對(duì)小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定向支持措施，并非貨幣政策從數(shù)量到價(jià)格全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑欢窃赑PI和CPI“剪刀差”加劇背景下，著眼于促進(jìn)小微企業(yè)融資成本下降，監(jiān)管層優(yōu)先選擇全面降準(zhǔn)，而政策信號(hào)意義更強(qiáng)的政策利率保持不動(dòng)，體現(xiàn)了貨幣政策仍然注重在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)和控通脹之間保持平衡。

　　中金公司固定收益部董事總經(jīng)理陳健恒也表示，MLF操作利率仍然維持2.95%，比較清晰地透露了一個(gè)信號(hào)，就是政策的基調(diào)并沒有發(fā)生變化。正如此前央行在答記者問(wèn)中所稱，降準(zhǔn)是貨幣政策回歸常態(tài)之后的常規(guī)操作，不是“大水漫灌”，MLF操作利率維持不變正是體現(xiàn)這一信號(hào)。

　　“從央行的引導(dǎo)方向來(lái)看，將會(huì)維持貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，我們認(rèn)為MLF利率的維持也就意味著貨幣市場(chǎng)利率尤其是同業(yè)存單利率或仍將維持當(dāng)前的中樞水平波動(dòng)。”陳健恒稱。

　　反映到資金市場(chǎng)上，15日資金面整體保持平穩(wěn)。上海同業(yè)拆放利率（Shibor）方面，短端品種多數(shù)下行，隔夜品種上行11.4BP報(bào)2.098%，7天期下行0.1BP報(bào)2.178%，14天期下行0.9BP報(bào)2.186%，1個(gè)月期下行1BP報(bào)2.316%；銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率方面，DR007加權(quán)平均利率報(bào)2.1646%，較前日出現(xiàn)小幅上漲；DR001加權(quán)平均利率報(bào)2.0834%，較前日上漲10.63BP。

　　展望未來(lái)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為以MLF操作利率為代表的中期政策利率有望繼續(xù)保持不動(dòng)。這主要是由于，下半年P(guān)PI和CPI之間“剪刀差”還要持續(xù)一段時(shí)間，再加上今年全球物價(jià)已出現(xiàn)明顯升溫勢(shì)頭，監(jiān)管層需要穩(wěn)定市場(chǎng)通脹預(yù)期。因此，“在多目標(biāo)綜合權(quán)衡之下，下半年政策利率有望保持穩(wěn)定。”王青表示。

　　不過(guò)，盡管MLF利率保持不變，但與其掛鉤的LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）或有變化。有分析稱，全面降準(zhǔn)后，20日公布的1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)的可能性增加。“在降低企業(yè)綜合融資成本的目標(biāo)下，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)后7月20日最新一輪LPR報(bào)價(jià)下調(diào)存在一定預(yù)期。”中信證券研究所副所長(zhǎng)明明表示。

　　不過(guò)，明明還提及，本次全面降準(zhǔn)疊加6月份存款利率報(bào)價(jià)方式改革在一定程度上確實(shí)能降低銀行負(fù)債成本，但預(yù)計(jì)幅度相對(duì)有限，從負(fù)債成本下調(diào)的角度來(lái)看短期影響相對(duì)較小，還需要觀察銀行體系進(jìn)一步向?qū)嶓w讓利的動(dòng)力是否足夠引發(fā)LPR下調(diào)5BP，彼時(shí)是觀察政策取向的一個(gè)窗口。

　　王青也稱，此次全面降準(zhǔn)有可能觸發(fā)市場(chǎng)化降息進(jìn)程，進(jìn)而打破此前1年期LPR報(bào)價(jià)與1年期MLF利率之間點(diǎn)差固定在90個(gè)基點(diǎn)的局面，帶動(dòng)利率市場(chǎng)化再進(jìn)一步。“近期同為關(guān)鍵市場(chǎng)利率的10年期國(guó)債收益率下行幅度較大，或意味著市場(chǎng)對(duì)1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)已有所預(yù)期。”

　　規(guī)模縮量，保持流動(dòng)性合理充裕

　　在利率保持不變的同時(shí)，MLF在操作規(guī)模上有一定收縮。實(shí)際上，在降準(zhǔn)政策公布后，市場(chǎng)上曾有聲音稱當(dāng)月MLF可能會(huì)不再續(xù)做，因?yàn)楦鶕?jù)要求，降準(zhǔn)釋放的1萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金中，有一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的MLF，還有一部分資金被金融機(jī)構(gòu)用于彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來(lái)的流動(dòng)性缺口。

　　而此次MLF為縮量續(xù)做，對(duì)此，業(yè)內(nèi)認(rèn)為央行是為保持流動(dòng)性合理充裕，滿足金融機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的需求。

　　具體而言，陳健恒分析稱，主要有三方面原因，首先是MLF年內(nèi)到期規(guī)模較大，續(xù)做MLF將有助于緩解到期壓力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，8月至年底為MLF到期高峰，MLF合計(jì)到期量達(dá)到3.75萬(wàn)億元，月平均到期量高達(dá)6250億元，創(chuàng)歷史新高。市場(chǎng)對(duì)1年期MLF仍然有需求。

　　其次，政府債券后續(xù)的發(fā)行速度可能會(huì)較之前有一定程度的加快，央行需要一定程度上來(lái)配合政府債券的發(fā)行；再者，后續(xù)的財(cái)政收支也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性的需求，特別是7月份稅收的因素影響比較明顯。

　　7月15日恰逢繳稅截止日，從2017年以來(lái)的情況來(lái)看，7月平均政府存款增量達(dá)到接近7000億元，考慮到當(dāng)前企業(yè)盈利處于恢復(fù)期，陳健恒預(yù)計(jì)今年7月繳稅帶來(lái)的流動(dòng)性消耗大概率會(huì)高于往年平均水平，可能在7000億元以上，甚至不排除會(huì)高于2017年的1萬(wàn)億元的水平。

　　“因此從這些因素來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)仍希望補(bǔ)充部分流動(dòng)性，預(yù)計(jì)央行后續(xù)也將充分考慮金融機(jī)構(gòu)對(duì)短中長(zhǎng)期資金的需求情況，維持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。”陳健恒說(shuō)。

　　明明也稱，此前市場(chǎng)博弈政策的關(guān)鍵點(diǎn)之一就是降準(zhǔn)落地后MLF的續(xù)做方式和規(guī)模，本次央行繼續(xù)開展1000億元MLF操作，好于暫停操作MLF的預(yù)期、弱于等量續(xù)做MLF或開展綠色MLF的預(yù)期，整體表現(xiàn)為降準(zhǔn)+縮量續(xù)做MLF，實(shí)際上是降準(zhǔn)置換部分MLF到期的操作，并沒有釋放更多寬松信號(hào)。

　　不過(guò)要注意的是，此次降準(zhǔn)和MLF續(xù)做組合，和2018年4月份降準(zhǔn)置換部分MLF到期后仍然等量續(xù)做或超額續(xù)做MLF不同，也與2018年10月及2019年降準(zhǔn)后不再續(xù)做MLF不同。

　　對(duì)此，明明表示，續(xù)做1000億元MLF一方面是彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，另一方面是為20日LPR報(bào)價(jià)提供基礎(chǔ)。“年內(nèi)各個(gè)月份仍然存在大規(guī)模MLF到期，歷史上看降準(zhǔn)之后公開市場(chǎng)操作以凈回籠為主，如果未來(lái)沒有再次降準(zhǔn)，那么流動(dòng)性層面仍然面臨一定壓力；若有再次降準(zhǔn)也可能以MLF縮量做相配合。”

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責(zé)任編輯：陳嘉輝