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原標題：安信策略：一季報往后看 A股基本面軌跡與最優解
來源：陳果A股策略
2020全年全A歸母凈利潤累計同比正增長2.94%，營收累計同比為2.48%，ROE上升至8.52%，營收和利潤實現疫情以來首次雙正增長，這意味著A股整體已經完成了疫情沖擊下的業績填坑。這符合我們在此前年報預告專題《透視年報預告：景氣指引、韌性升級與基本面復元》中提出的觀點：“2020年四季度A股基本面大概率進一步抬升，全年不排除實現盈利正增長。”此外，2021Q1全A歸母凈利潤同比大幅增長53.29%，營收同比增長30.61%。考慮低基數效應后，歸母凈利潤同比2019Q1年化增長率為8.57%，全A（非）年化更是達到15%的水平，充分驗證了我們此前反復強調的A股基本面強大的韌性。
同時，A股的資產周轉率自2020Q3起的止跌回升已逐漸明顯，全A（非）口徑下總資產周轉率從2020H1的57.60%回升至2021Q1的61.78%，A股制造業口徑下總資產周轉率從2020H1的69.73%回升至2021Q1的76.01%，企業的經營效率在不斷提升，成為A股ROE回升極為重要的支撐。這點符合我們在春節前深度專題《2021年“制造業回歸”的核心抓手是什么？》中明確提出的觀點：“A股資產周轉率有望迎來持續性回升，成為2021年制造業基本面（ROE）最為確定性的支撐力量，其背后代表著2021年行業競爭格局改善帶動產能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應固定資產周轉率和存貨周轉率的上行。在這里，我們重申2021年資產周轉率是理解和把握”制造業回歸的重要切入口。
在此，我們進一步提出：從年化增長的視角來看，A股基本面高位很有可能不在一季度，資產周轉率的持續性上行將使得ROE（TTM）高位延后至明年上半年，年化盈利增速的高位也隨之延后，或有可能在今年二季度才出現。結構上，我們認為：第一，要重視PPI-CPI鏈條，景氣傳導在后續將逐步向CPI鏈條轉移；第二，“制造業回歸”中先進制造的景氣趨勢將進一步上升。結合此前我們的研究成果，二季度應該優先關注電子（半導體等）、疫后修復板塊（零售）、醫藥（生物制藥、檢測與疫苗生產相關醫療器械）、地產后周期（消費建材、家電）和汽車。這是一個非常有挑戰性的結論，我們將秉持客觀負責的態度進行闡述。此外，基于此前我們對A股基本面長期的跟蹤和判斷，想進一步驗證和了解的內容也有很多。尤其是除了當前市場已經形成較為普遍預期的品種外，還有一些有價值的細分景氣線索值得我們關注。經過一段時間的梳理，我們將從以下幾個方面入手：
1、如何客觀看待A股2020年的正增長和2021Q1的高增長？
2、從ROE視角，為何我們認為資產周轉率將推動ROE（TTM）進一步提升？
3、PPI-CPI視角和“制造業回歸”視角，我們后續應該如何從景氣層面進行判斷和選擇？
4、后續A股基本面將怎樣判斷，為何我們認為A股基本面的高位不是在一季度？
以上問題將是本文著重探討的問題，在后文我們將附上2020年和2021年一季報各板塊和行業深度解讀。需要說明的是，若無特殊說明，全A（非）均指全A（非金融石油石化），業績指標均采用整體法測算。
核心結論：
2020全年全A歸母凈利潤累計同比正增長2.94%，營收累計同比為2.48%，ROE上升至8.52%，營收和利潤實現疫情以來首次雙正增長，這意味著A股整體已經完成了疫情沖擊下的業績填坑。這符合我們在此前年報預告專題《透視年報預告：景氣指引、韌性升級與基本面復元》中提出的觀點：“2020年四季度A股基本面大概率進一步抬升，全年不排除實現盈利正增長。” 此外，2021Q1全A歸母凈利潤同比大幅增長53.83%，營收同比增長30.61%。考慮低基數效應后，歸母凈利潤同比2019Q1年化增長率為8.57%，全A（非）年化更是達到15%的水平，充分驗證了我們此前反復強調的A股基本面強大的韌性。
2020年A股ROE提升同時受周轉率和凈利率驅動，我們認為后續資產周轉率的驅動將更為重要且持續。2021Q1全A/全A（非金融石油石化）口徑下ROE分別為9.28%/8.71%，2020年全A/全A（非）口徑下ROE分別為8.52%/8.00%，2021Q1相較2020全年提升0.76pct/0.71pct。盈利能力的改善主要源于銷售凈利率和資產周轉率的同時拉動，2021Q1全A（非）口徑下的銷售凈利率（TTM）及資產周轉率均已恢復甚至超過疫情之前的水平，說明需求端持續恢復。A股的資產周轉率自Q3止跌回升已逐漸明顯，全A（非）口徑下總資產周轉率從2020H1的57.60%回升至2021Q1的61.78%，A股制造業口徑下總資產周轉率從2020H1的69.73%回升至2021Q1的76.01%，企業的經營效率在不斷提升，成為A股ROE回升極為重要支撐。這點符合我們在春節前深度專題《2021年“制造業回歸”的核心抓手是什么？》中明確：“A股資產周轉率有望迎來持續性回升，成為2021年制造業基本面（ROE）最為確定性的支撐力量。”
在此，我們進一步提出：從年化增長的視角來看，A股基本面高位很有可能不在一季度，資產周轉率的持續性上行將使得ROE（TTM）高位延后至明年上半年，年化盈利增速的高位也隨之延后，或有可能在今年二季度才出現。結構上，我們認為：第一，要重視PPI-CPI鏈條，景氣傳導在后續將逐步向CPI鏈條轉移；第二，“制造業回歸”中先進制造的景氣趨勢將進一步上升。結合此前我們的研究成果，新能源（車）產業鏈和軍工產業鏈依然是今年A股的景氣主線，二季度應該優先關注電子（半導體等）、疫后修復板塊（零售）、醫藥（生物制藥、檢測與疫苗生產相關醫療器械）、地產后周期（消費建材、家電）和汽車。
一般而言，在經濟復蘇階段，以中證500/中證1000為代表的中小市值群體呈現更高的盈利增速彈性和更強的邊際改善動能，在本次一季報中得到驗證。從滬深300、中證500及中證1000的歷史營收、凈利潤同比增速表現來看，在2016-2017年的經濟復蘇期，相較滬深300而言，中證500/中證1000確實具有明顯較高的盈利彈性；而從最新的一季報數據來看，中證500/中證1000歸母凈利潤相比2019年年化收益率達9.5%、19.3%，相比2020年改善幅度達19pct、28pct，而滬深300歸母凈利潤相比2019年年化收益率則為7.0%，改善幅度僅為6.5pct。從歷史盈利能力表現來看，在經濟上行期（2016-2017、2020Q4-2021Q1）中證500/中證1000的ROE（TTM）、銷售凈利潤（TTM）及總資產周轉率（TTM）均具有更高的向上彈性。不難得出，中小企業對于需求轉好的邊際變化更為敏感，具備更強的邊際改善動能。客觀而言，雖然中小市值群體具備較強的邊際修復動力，但并不代表其基本面成色可以與大企業媲美。因此，我們維持此前的判斷，配置中小市值企業重在個股深度價值的挖掘，整體層面并未較核心資產有明顯的性價比。
PPI-CPI鏈條：在需求復蘇和PPI相關項轉正回升的綜合催化下，后續CPI相對PPI的回升成為大概率事件，我們認為未來應該持續關注其對于A股營業利潤率的影響。具體而言，當PPI同比增速下滑時，CPI同比增速溫和回升的過程中，A股營業利潤率將從上游向中下游轉移。從目前的評估來看，零售、航空、地產后周期（消費建材、家電）鏈條和食飲是最為確定性的方向。
高端制造業鏈條：根據此前外發的深度專題《勇者、能者、謀者、智者——基于商業模式解構的財務框架》，在此，我們通過“勇者”模型對未來存在進一步擴張可能的高端制造業細分進行挑選。通過篩選，我們認為當前電子（集成電路、分立器件、印刷電路板、電子系統組裝及電子零部件制造）、醫藥（生物制藥、化學原料藥、醫療器械（含有醫美等））、機械、電氣設備（工控自動化、風電設備、光伏設備、儲能設備）等制造業細分領域將會進一步擴張，且實現盈利的可能性較大。
后續基本面預判：我們認為后續資產周轉率的驅動將更為重要且持續，這點與2016-2018年頗為類似，ROE的高位大概率是在明年上半年。因此，我們重申2021年資產周轉率是理解和把握 “制造業回歸”的重要切入口。同時，從年化增長的視角來看，A股基本面高位很有可能不在一季度，資產周轉率的持續性上行將驅動ROE（TTM）進一步上行，景氣正在持續擴散，年化盈利增速的高位或有可能在今年二季度才出現。
風險提示：全球疫情超預期，經濟增長不及預期
責任編輯：張書瑗
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