澎湃新聞記者 陳珂
牛年來了，牛市能否繼續？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年新主線，挖掘牛市新機會，展望市場新走向。
興業證券首席策略分析師王德倫
本期刊出的是對興業證券首席策略分析師王德倫的專訪。
王德倫認為，牛年市場整體將波動向上，基本面整體平穩，國內產業梯隊式恢復，牛年期待服務類消費。
他表示，年初是重要的投資時點，此時基本面持續向上，內外經濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經濟增速拐頭向下，流動性將階段性成為市場焦點，其預期改善有望為投資者提供較好買點，此時流動性受益的方向值得投資者重點關注。
當下A股藍籌股估值是否過高引發關注，王德倫說，如果單純地從局部和短期來看，核心資產的估值中樞相比過去有了一定的提高，短期存在估值波動的風險。但是從全球和長期來看，由于全球流動性寬松，各類資產估值都不便宜。
“成長性仍然較高的A股，其估值在國際上來看并沒有高的離譜。”王德倫說，隨著A股市場成熟，核心資產長牛已在途中，中國核心資產在全世界范圍內都具備稀缺性，成為QE時代下抵御貶值最好的“非賣品”。
王德倫還認為，無論是在A股還是在港股，當前市場的板塊性行情更多的是績優核心資產獨立牛市的體現，并非過去的單純的“機構抱團”。
結合盈利、估值和資金動向，王德倫建議2021年沿著景氣復蘇布局三條主線：一是從疫情中梯隊式恢復的服務業；二是構建雙循環體系+國內經濟率先復蘇下的制造業；三是科技成長板塊。
風險方面，王德倫稱，中期來看，除了信用風險，尚需關注反壟斷對市場資金面的結構影響。從2021年二季度開始，信用風險和反壟斷等因素可能會導致結構上資金流動出現明顯分化，機構投資者青睞的長期賽道，如新能源、消費、硬科技等，有望持續獲得確定性溢價。
“在近兩年股票市場尤其是權益投資業績表現亮眼的背景下，投資者也可以適當降低收益預期。”王德倫表示，此外，外部環境局勢緊張或將成常態。但整體來看，權益市場向上向好的趨勢未變，A股已經處在“長牛”中。
以下為澎湃新聞與王德倫對話實錄（略經編輯）：
澎湃新聞：展望牛年，A股會大致走出怎樣的行情？為什么？
王德倫：我們認為，2021年市場整體將波動向上。總體來看，基本面整體平穩，國內產業梯隊式恢復，2021年期待服務類消費。美國復蘇疊加基建刺激帶來的出口鏈條獲益，景氣改善維持增速。另一方面，政策不斷催化，經濟逐步轉型，內循環激發農村消費群體、提升數字經濟比重、突破高端技術壁壘，可以把握相關產業方向投資機會。流動性方面，我們認為，股市流動性穩中有進，“無通脹不緊縮”，雖然邊際上流動性預期會有波動，但最終結果可能好于市場預期。
節奏上，全球經濟基本面從疫情中恢復向上，流動性預期變化是引導行情的主要矛盾。年初是重要的投資時點：基本面持續向上，內外經濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經濟增速拐頭向下，流動性將階段性成為市場焦點，其預期改善有望為投資者提供較好買點，此時流動性受益的方向值得投資者重點關注。
澎湃新聞：今年開年，A股市場表現不錯，一度突破3600點，你覺得這是階段性的春季行情還是更長期的牛市啟動信號？
王德倫：短期來看，這個是春季行情的表現。總結2010年到2020年間的春季行情，可得四個結論：
一是春季行情下消費不缺席。二是周期風格在衰退初期、復蘇期和過熱期表現相對占優。三是金融環境趨緊、經濟下行和資金偏好變化背景下春季行情偏向確定性板塊。四是金融環境趨緊、流動性充裕和資金偏好上升背景下春季行情偏向成長。
就今年而言，年初央行更愿意出手維護市場流動性，可以積極把握復蘇主線下順周期板塊的春季行情。而前期表現較好的方向，也是在向中游朱格拉周期看齊、制造高端化方向，如機械、軍工、光伏、新能源車；上游周期原材料漲價，如化工、有色；下游服務業復蘇，如演藝酒店、餐飲旅游、航空航運、金融等方向。
長期來看，中國資本市場已經進入權益時代，在國家重視、居民配置、機構配置、全球配置的“四重奏”下，股市已經處在“長牛”中。2021年作為“十四五”開局之年和A股“三十而立”后的第一年，無論在制度環境、投資者結構、還是上市公司質量上都呈現出一片新氣象。
澎湃新聞：抱團股行情成為開年以來A股市場關注的焦點。如何看待此次市場的抱團現象？
王德倫：當前市場的板塊性行情更多的是績優核心資產獨立牛市的體現，并非過去的單純的“機構抱團”。以A股公募基金持股市值前50的個股和陸股通持股市值前50的個股作為整體來看，可以發現這些A股龍頭在ROE、利潤率、業績增速等方面顯著優于滬深300指數。
并不是因為機構抱團了這些標的而吸引市場資金持續流入，而是因為這些核心資產無論是在國內來看，還是在國際范圍來看，業績和配置價值都比較突出，才能夠吸引資金持續流入，進而呈現出一定的集中持股現象。
短期來看，部分標的由于上漲速度過快、資金流入比較集中，估值出現了較快的提升，并且處于一個比較高的歷史位置，未來如果業績出現波動或者沒有預期的那么高，可能會使得股價出現一定調整。但長遠來看，只要這些標的仍然復合“核心資產”的定義，核心競爭力沒有發生根本變化，那么市場資金還是會繼續予以配置。
澎湃新聞：目前，估值問題投資者當下非常關心，當下A股藍籌股估值是否過高引發關注。對當前市場的估值和定價，你有何看法？
王德倫：如果單純地從局部和短期來看，核心資產的估值中樞相比過去有了一定的提高，短期存在估值波動的風險。但是從全球和長期來看，由于全球流動性寬松，各類資產估值都不便宜。
以權益資產為例，在如今全球主要指數的剔除負值的PE-TTM估值中，剔除銀行的滬深300約為24倍，標普500約為28倍，德國DAX指數、法國CAC40等指數均在23倍附近。成長性仍然較高的A股，其估值在國際上來看并沒有高的離譜。
另一方面，從近幾年龍頭股漲幅的盈利和估值貢獻來看，多數核心資產的主要驅動因素仍然是業績驅動，而非單純的估值驅動。
出現這種情況的根本原因，是A股一批優質核心資產脫穎而出，成為QE時代的“非賣品”。隨著A股市場成熟，核心資產長牛已在途中，中國核心資產在全世界范圍內都具備稀缺性，成為QE時代下抵御貶值最好的“非賣品”。從宏觀經濟來看世界經濟步入“低增長、低通脹”的新平庸時代。經濟低位徘徊，但資產泡沫導致貧富差距等社會問題顯著制約貨幣政策。長期的貨幣寬松，使得當前世界主要資產的整體“估值-盈利”性價比下降。全球范圍內都缺少便宜的好資產，缺乏估值洼地。
而隨著我國經濟結構加速調整、優勝劣汰、提高效率、加速改革，越來越多的核心資產正在脫穎而出，各個行業競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產。龍頭企業能夠獲得更強的競爭力，從而推動盈利改善，進而形成正向循環。正是這些龍頭有望保持長期持續增長的能力，使得他們獲得了資本市場的廣泛認可。
澎湃新聞：開年以來，南下資金亢奮，港股正獲得越來越多的關注。你認為這背后是何投資邏輯？
王德倫：這其實在一定程度上反映出當下全球范圍內的“資產荒”狀況。世界經濟步入“低增長、低通脹”的新平庸時代。經濟低位徘徊，但資產泡沫導致貧富差距等社會問題顯著制約貨幣政策。長期的貨幣寬松，使得當前世界主要資產的整體“估值-盈利”性價比下降。全球范圍內都缺少便宜的好資產，缺乏估值洼地。
而我國一方面仍然能夠實現較快的經濟增長，另一方面經濟總量龐大，為各行各業都能有核心資產的誕生提供了豐沃的土壤。在傳統行業，我國具有門類齊全的工業體系；在消費領域，我國的消費市場規模在世界范圍內位居前列；在新興經濟領域，我國持續推動的創新發展正在不斷孕育出新經濟龍頭。因此各行各業都有核心資產脫穎而出進而受到資本市場的青睞。
澎湃新聞：如何看待“港股將成為內地機構資金新抱團方向”這一觀點？
王德倫：由于上市公司自身的因素和市場條件等因素，在科技領域港股市場上確實擁有一些A股市場目前還不具有的龍頭標的，但這些龍頭標的同樣是因為受益于內地經濟發展和結構轉型而成長起來的，它們的成長邏輯和內地核心資產是類似的，因此資金前往港股投資核心資產，并且在一定程度上呈現出和A股類似的行為也是可以理解的。
但是，無論是在A股還是在港股，當前市場的板塊性行情更多的是績優核心資產獨立牛市的體現，并非過去的單純的“機構抱團”。上市公司必須有確實的競爭優勢和經營業績，才能吸引到資金的持續青睞。
澎湃新聞：牛年你最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？
王德倫：結合盈利、估值和資金動向，我們認為可以沿著景氣復蘇布局三條主線。
主線一是從疫情中梯隊式恢復的服務業，例如社會服務及消費服務（醫美及醫療服務、影視、免稅及餐飲旅游、教育等）、工業服務（航空、航運、快遞）、金融。從盈利彈性角度，可以關注：1．受益于國內需求恢復、消費回流及行業格局改善的社會服務及消費服務（醫美及醫療服務、影視、免稅及餐飲旅游、教育等）。2．中國供應鏈填補海外需求疊加行業集中度提升供應偏緊推動下的工業服務（航空、航運、快遞）。3．疫情解除后低基數+開門紅以及受益于長端利率上行的保險；市場情緒回暖疊加資本市場改革帶動的券商；盈利沖擊最大時段可能已經過去并且估值修復空間大的銀行等金融龍頭。
主線二是構建雙循環體系+國內經濟率先復蘇下的制造業：高端制造鏈條、優勢出口鏈條、化工及工業金屬。構建雙循環體系需要內部和外部、制造和需求共同發力。隨著國內經濟率先恢復，國內優勢制造業龍頭一方面受國內需求回暖帶動，另一方面切入海外供應鏈占領全球份額。
1．高端制造領域，關注新能源車及光伏產業鏈。新能源車政策、新車型雙周期共振，海內外需求拐點已至，關注鋰電材料、鋰電設備、汽車整車等。非化石能源占比提升+成本絕對優勢，光伏裝機規模有望大幅增長，關注玻璃硅料、光伏設備及組件等。2．全球經濟恢復疊加疫情仍未消退，國內出口優勢企業持續收獲訂單，關注家電、輕工、機械及器械等。3．受益于全球經濟復蘇，PPI上行，中上游周期品改善大趨勢。從經濟復蘇的角度來看，中國和全球進入復蘇周期，美國無論短期刺激計劃和中長期基建計劃，都有利于中上游大宗和原材料，出口鏈條相關的出口品，關注有色、化工等。
主線三是科技成長板塊。頂層設計+高質量發展需求驅動+降低融資難度，多因素推動科技成長進入長期向上通道。整個成長板塊我們依然看好，可能逐步向其他領域拓展，可以關注業績加速改善的高端制造和TMT方向擴散，例如計算機（安防、云），通信（光模塊）、傳媒（游戲）、智能駕駛、電子（被動元件、半導體）、軍工等方向。
澎湃新聞：2021年，全市場注冊制有望實現，你認為這將對A股市場整體帶來什么改變？
王德倫：隨著A股基礎制度日臻完善，公司IPO估值將經受市場考驗，其上市前后行為還面臨著嚴格退市制度的約束。未來A股將吸引真正擁有穩定業績前景和競爭優勢的企業通過注冊制IPO來實現直接融資，A股將真正成為一個融資和價值分享的平臺，A股行情將越來越貼近基本面，核心資產行情實現正反饋。
A股不會簡單地出現牛頭熊市或者熊頭牛市，而是由資金追逐優質標的促成的結構性牛市。A股也將逐步告別概念炒作階段，A股投資愈加專業化和規范化，投資信息透明、業績穩健的企業將獲得持續回報；各類題材股在事件驅行情動后，股價將回歸基本面和企業內在價值，企業的分紅、減持等行為也將愈加規范、合理。
澎湃新聞：牛年資本市場的哪些政策最為期待？
王德倫：近年來資本市場基礎制度體系不斷完善。中國如今陸續建成多層次資本市場體系，上市公司超過4000家，總市值接近70萬億元。一系列制度設計使得資本市場基礎制度體系不斷完善。另一方面，在吸引長錢入市、加大對外開放力度、強化監管政策促進上市公司“良幣驅逐劣幣”方面，監管層近期也做了大量工作，居民財富持續通過基金入市，外資持續穩定流入，經營能力突出、聚焦主業的上市公司不斷得到資金青睞，資本市場良性投資氛圍越發濃厚。展望未來，我們繼續期待這些方面會有持續不斷的提升。
澎湃新聞：對于牛年的A股市場，你對投資者有何具體策略建議？
王德倫：2021年作為“十四五”開局之年和A股“三十而立”后的第一年，無論在制度環境、投資者結構、還是上市公司質量上都呈現出一片新氣象，2021年市場整體將波動向上。全球經濟基本面從疫情中恢復向上，流動性預期變化是引導行情的主要矛盾。歲末年初是重要的投資時點：基本面持續向上，內外經濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經濟增速拐頭向下，流動性將階段性成為市場焦點，其預期改善有望為投資者提供較好買點，流動性受益的方向值得重點關注。
風險方面，中期來看，除了前期我們提到的信用風險，尚需關注反壟斷對市場資金面的結構影響。從2021年二季度開始，信用風險和反壟斷等因素可能會導致結構上資金流動出現明顯分化，機構投資者青睞的長期賽道，如新能源、消費、硬科技等，有望持續獲得確定性溢價。另外，在近兩年股票市場尤其是權益投資業績表現亮眼的背景下，投資者也可以適當降低收益預期。此外，外部環境局勢緊張或將成常態。但整體來看，權益市場向上向好的趨勢未變，A股已經處在“長牛”中。
責任編輯：陳悠然 SF104
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