文/新浪財經意見領袖專欄作家 沈建光 姜傳鉞

　　2月10日，國家統計局公布1月通脹數據。CPI同比由漲轉降至-0.3%，主因春節錯月導致去年同期對比基數較高；PPI同比則快速回升至0.3%、近一年來首次轉正，主要受國內需求改善，原油等國際大宗商品價格延續上漲帶動。此外，基期輪換也對物價指數產生了一定的影響。

　　盡管年初國內CPI受短期因素擾動仍處低位，但在全球經濟復蘇、政策大幅寬松的背景下，以美國為首的海外主要經濟體通脹預期已經明顯抬升，這也帶動國際大宗商品價格不斷上漲，國內PPI迅速轉正，進而引發市場對全球通脹卷土重來的擔憂。2021年國內通脹壓力如何？又存在哪些潛在的風險點？

　　基于對通脹影響因素的分析，我們認為，相比美國等海外主要經濟體，2021年中國的產出缺口遠未回正、貨幣供應更為克制、工資收入回升緩慢，物價預期也未出現明顯反彈。2021年國內通脹大概率將溫和回升，加速上行壓力小于海外，但從長期來看，需關注輸入型通脹和資產價格上漲兩大風險點。

　　一、基本面與政策差異下，國內短期通脹壓力小于美國

　　正如我們在文章《從供需缺口看2021年美國通脹走勢》中所言，“2021年美國通脹回升的趨勢較為明確，后續需關注美國通脹上升過快的風險”。一方面，供需缺口或驅動美國通脹上行。拜登政府的新一輪財政救濟方案以及疫苗的接種進度加快，疊加生產短期難以擴張，有望帶動供需缺口快速收斂，強化通脹預期；另一方面，本輪美國廣義貨幣大增為通脹回升創造條件。由于本輪財政和貨幣政策的大幅寬松，2020年12月美國M2余額達到19.4萬億美元，同比增幅25.7%，這背后是居民和企業部門存款的增加，形成巨大的潛在名義需求。然而，相比美國，國內通脹加速抬升的壓力相對較小，具體來看：

　　首先，產出缺口難以回正。產出缺口即實際產出與潛在產出的差值，理論上經濟上行時期產出缺口為正，通脹壓力上升。根據IMF的測算，由于新冠疫情的巨大沖擊，2020年我國的產出缺口跌至深度負區間（-5.8%），實體經濟面臨更大的通縮壓力。受此影響，全年核心CPI同比逐月走低，12月0.4%的增速更是10年來的新低。2021年，伴隨全球經濟共振復蘇，產出缺口將有所收斂，但仍將處在負區間（-2.6%），通脹加速上行壓力不大。

　　其次，貨幣供應增幅較小。以往通脹往往與貨幣超發相伴，例如2011年的通脹高企，便與此前貨幣政策寬松，M2曾高達30%密切相關。去年，盡管貨幣政策在應對疫情方面表現積極，但并沒有出現流動性泛濫的局面。5月以來，伴隨經濟加快恢復，貨幣政策已經開始邊際收緊，主要資金利率均明顯攀升，體現出決策層對于貨幣超發的關注性超出以往。與此同時，M2同比上升幅度十分有限，11.1%的高點僅比19年底高出2.4個百分點，三季度以來便逐步回落。基于政策面正加大穩杠桿、防風險考量，未來M2同比中樞大概率繼續下降，對通脹的影響更趨于弱化。

　　再次，工資收入上行緩慢。工資收入通過生產成本以及居民消費，對通脹走勢有著較為明顯的影響。數據顯示，城鎮居民人均可支配收入同比與CPI同比相關性極高。然而，由于新冠疫情對經濟和就業環境帶來一系列負面影響（如勞動力市場壓力抬升、中小企業經營困難、中低收入群體遭受沖擊等），居民收入恢復速度緩慢。2020年，全國居民人均可支配收入同比上升幅度逐季放緩（0.8%、4.5%、7.0%、7.1%），且居民消費傾向較疫情前尚存差距，這都會制約工資收入對于通脹的推動作用。

　　二、關注未來推升通脹的兩大風險點

　　第一，外部輸入性通脹風險。去年四季度以來，在全球需求共振復蘇而生產供應依然受限的情況下，通脹預期持續改善，以工業品為主的國際大宗商品價格快速上漲。由于供需缺口在一段時間內仍難修復，預計大宗商品價格上行態勢將會延續。其中，上漲空間較大的原油是主要風險。一方面，疫情之后全球原油市場的博弈愈發復雜，供給端存在較大不確定性；另一方面，疫苗加快落地帶來交通運輸等服務業重啟或進一步提振原油需求。全球大宗商品價格持續上行可能會通過進口傳導至中國，即引發輸入型通脹。盡管當前工業品向消費品的傳導并不明顯、國內通脹預期偏低，但未來輸入型通脹風險依然需要重點關注。

　　第二，關注資產價格上升風險。面對疫情沖擊，各國紛紛出臺大規模刺激計劃，多國股票、債券、房地產等資產價格大漲，推動廣義通脹回升，但并未在現有通脹指標體系中得到體現。以中國為例，去年7月以來上證綜指月均同比從未低于10%，近期部分城市房價同比也在不斷攀升，而CPI同比卻不斷回落甚至跌至負值。因此，前期資產價格與通貨膨脹的關系再度成為市場熱議的話題，周小川、樓繼偉等經濟學家也都曾發表觀點，建議拓展通貨膨脹的概念與度量。我們認為，在當今時代，傳統的通脹指標的確不能全面反映真實通脹形勢，應當通過合適的方法將資產價格納入通脹指標體系，否則將不利于經濟分析和政策判斷。

　　綜上所述，貨幣供應、產出缺口、工資收入等一系列指標預示，2021年國內通脹或將溫和回升，加速上行壓力小于海外。預計全年CPI同比增速可能在1.5%左右（2020年為2.5%），低于政策預期目標（大概率為3%），通脹或不是今年央行貨幣政策操作的主要考量。盡管如此，依然需要關注輸入型通脹和資產價格上行兩大風險點。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任京東數科副總裁、首席經濟學家。)