央行對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的定調(diào)較三季度更為樂(lè)觀。這與四季度亮眼的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和本月超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，央行對(duì)未來(lái)貨幣政策的表述也有了微調(diào)，對(duì)已有的政策成果重在鞏固而非拓展，對(duì)未來(lái)的形勢(shì)額外強(qiáng)調(diào)了“憂患意識(shí)”和“合理適度”。具體到操作層面，央行或愈發(fā)注重“精準(zhǔn)”與“適度”，此次春節(jié)期間的公開(kāi)市場(chǎng)操作也反應(yīng)了這一變化，央行未采取CRA或是28天逆回購(gòu)，更妄提降準(zhǔn)，僅以7天和14天逆回購(gòu)應(yīng)對(duì)，在保持資金緊平衡的同時(shí)，避免春節(jié)前后暫時(shí)的資金淤積，調(diào)控節(jié)奏精準(zhǔn)到日度。然而央行高頻微操的同時(shí)，容易導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的資金預(yù)期出現(xiàn)短期分歧，繼而放大資金面的波動(dòng)。回顧2016-2018年的經(jīng)驗(yàn)，短期資金面的波動(dòng)率加大，也是貨幣政策正常化中的必經(jīng)階段。但當(dāng)前加息概率依然極低，尚不具備宏觀基礎(chǔ)。

　　展望全年，貨幣政策調(diào)整的最終格局或呈現(xiàn)為穩(wěn)總量、調(diào)結(jié)構(gòu)。所謂“穩(wěn)總量”，即穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎，具體來(lái)看，私人部門融資需求活躍，政府部門財(cái)政力度不退坡，全年社融增速實(shí)現(xiàn)11.5%-12%的區(qū)間壓力不大，宏觀杠桿率或小幅抬升3-5個(gè)百分點(diǎn)左右。信用周期的轉(zhuǎn)向，主要體現(xiàn)為高基數(shù)作用下的自然回落，而非經(jīng)濟(jì)的快速降溫或是政策的急劇收緊。至于“調(diào)結(jié)構(gòu)”，對(duì)應(yīng)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”，越是總量不急轉(zhuǎn)彎，越是要把握好流動(dòng)性質(zhì)量，我們認(rèn)為未來(lái)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將著重表現(xiàn)在三層風(fēng)險(xiǎn)的把控：1、把控金融脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)；2、把控房地產(chǎn)金融市場(chǎng)與居民杠桿的風(fēng)險(xiǎn)；3、把控資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、利率展望：仍有沖高風(fēng)險(xiǎn)

　　綜合來(lái)看，上半年利率仍有沖高風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)端利率的下行窗口或待下半年，但難有趨勢(shì)行情。對(duì)于長(zhǎng)端利率，當(dāng)前至3月初，PPI低位上行+疫情沖擊工增微回落，工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速指引利率高位震蕩。3月到5月，由于PPI快速?zèng)_高+工增微回升，工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速指示利率仍有沖高風(fēng)險(xiǎn)。領(lǐng)先的社融-M2缺口在上半年小幅走闊，意味長(zhǎng)端利率的下行窗口獲到下半年才會(huì)明朗。對(duì)于短端利率，貨幣政策調(diào)控下的資金面變化有較大影響。伴隨著未來(lái)流動(dòng)性持續(xù)保持“緊平衡”，資金面波動(dòng)加大，短端利率亦仍有上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響超預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一

　　實(shí)體融資需求支撐社融超預(yù)期

　　1月社融存量同比13%，新增5.17萬(wàn)億多增約1200億，超市場(chǎng)預(yù)期。究其背后原因，一是積壓的實(shí)體融資需求再釋放，二是客觀因素的擾動(dòng)消退較快。也在一定程度上映證了我們的觀點(diǎn)，主觀融資需求依然活躍，并未大調(diào)整，上個(gè)月社融低于預(yù)期主要還是受到了一些客觀因素的影響，而本月社融同比的回落基本歸結(jié)于財(cái)政后傾下政府債券融資規(guī)模的下降（拖累社融0.27個(gè)百分點(diǎn)）。

　　（一）實(shí)體融資需求再釋放

　　積壓的實(shí)體融資需求再釋放，在實(shí)體信貸和未貼現(xiàn)匯票兩個(gè)分項(xiàng)上可見(jiàn)一斑。

　　實(shí)體信貸1月新增3.58萬(wàn)億，在去年同期的高位上多增2400億。新年伊始，一則銀行有信貸前傾的投放安排，二則年前部分企業(yè)融資需求因信貸額度的原因積壓到年后，因此信貸繼續(xù)多增。并且信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)向好，企業(yè)長(zhǎng)貸新增2.04萬(wàn)億，占新增貸款比重回到57%的高位，且同比多增3800億。票據(jù)融資、短期貸款均同比少增，與去年1月對(duì)比，可見(jiàn)實(shí)體融資的質(zhì)量在提高。稍有不足的是居民長(zhǎng)貸過(guò)于強(qiáng)勁，1月新增約9500億，同比多增近2000億，是2007年以來(lái)的極高值。而根據(jù)實(shí)際反饋，1月還有部分按揭貸款延遲放款，意味著居民按揭貸的融資需求較數(shù)字結(jié)果更為強(qiáng)勁，樓市相當(dāng)火爆。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，1月百?gòu)?qiáng)房企的整體銷售規(guī)模9863億元，同比大幅增長(zhǎng)70.9%。

　　未貼現(xiàn)銀行承兌匯票1月新增4902億，同比多增約3500億，反映在貿(mào)易和生產(chǎn)較為活躍的背景下，企業(yè)開(kāi)票融資需求不弱。盡管1月PMI新訂單指數(shù)因疫情影響小幅回落至52.3%，但依然維持在較高區(qū)間。并且，銀行在去年底貼現(xiàn)票據(jù)對(duì)沖短貸的做法減少，也支撐了未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的高增。

　　（二）客觀擾動(dòng)因素快消退與此同時(shí)，1月客觀因素對(duì)社融的擾動(dòng)快速消退，確實(shí)略超我們的預(yù)期。

　　前期對(duì)社融影響較大的三大客觀因素，一是信貸額度控制，二是非標(biāo)壓降目標(biāo)，三是國(guó)企違約陰影。信貸額度控制的因素年后自動(dòng)解除，1月非標(biāo)壓降規(guī)模亦有限，信托收縮842億元，委托貸款新增91億。而國(guó)企違約對(duì)信用債融資的負(fù)面影響，也得益于央行之前的小寬松窗口而快速修復(fù)，1月信用債凈融資3751億，已經(jīng)基本持平于去年同期。

　　至于M1本月同比高增至14.7%，主要還是基數(shù)效應(yīng)所致，14.7個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)基本為基數(shù)貢獻(xiàn)。2021年春節(jié)在2月中旬，因此1月企業(yè)支取薪金和結(jié)款的需求較小，1月新增M1僅19億元，基本與季節(jié)性相當(dāng)（參考2018、2019年）。而2020年春節(jié)在1月，當(dāng)月M1收縮30447億，低基數(shù)效果顯著。

　　二

　　貨幣政策轉(zhuǎn)彎的當(dāng)下變化與全年趨勢(shì)

　　回顧四季度金融數(shù)據(jù)及貨幣政策，先有10月以社融增速見(jiàn)頂確認(rèn)本輪信用周期拐點(diǎn)，再有11月信用違約事件下意外開(kāi)啟的貨幣政策寬松窗口，繼而是1月春節(jié)前超預(yù)期的資金緊平衡。政策轉(zhuǎn)彎期，怎么理解貨幣政策2021年的調(diào)控方向？我們認(rèn)為當(dāng)下央行貨幣政策操作將愈發(fā)注重“精準(zhǔn)”與“適度”，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與防風(fēng)險(xiǎn)的天平進(jìn)一步向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜，資金波動(dòng)或?qū)⒎糯蟆Ｈ曜罱K的格局或呈現(xiàn)為穩(wěn)總量、調(diào)結(jié)構(gòu)。

　　（一）當(dāng)下變化： 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與防風(fēng)險(xiǎn)的天平進(jìn)一步向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜

　　針對(duì)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)向常態(tài)回歸，內(nèi)生動(dòng)能逐步增強(qiáng)，宏觀形勢(shì)總體向好”，整體定調(diào)較三季度更為樂(lè)觀。這與四季度亮眼的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，四季度GDP實(shí)際增速6.5%，12月工業(yè)增加值達(dá)高點(diǎn)7.3%。同時(shí)也與本月的金融數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，新年伊始，積壓的融資需求再度釋放，新增信貸同比多增。當(dāng)然，考慮到疫情反復(fù)和外部環(huán)境的不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能仍有波動(dòng)。根據(jù)我們的測(cè)算，2021年上半年經(jīng)濟(jì)前低后高，疫情或影響GDP增速0.2%-0.4%左右，節(jié)后伴隨新增確診清零，二季度經(jīng)濟(jì)會(huì)明顯好于今年1季度。

　　在此基礎(chǔ)上，央行對(duì)未來(lái)貨幣政策的表述也有了微調(diào)，對(duì)已有的政策成果重在鞏固而非拓展，對(duì)未來(lái)的形勢(shì)額外強(qiáng)調(diào)了“憂患意識(shí)”和“合理適度”。具體表述上，從“支持經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出回歸”到“將經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出附近”，從“繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力”到“鞏固貸款實(shí)際利率下降成果”，從“推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降”到“促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。而同時(shí)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)了更多的關(guān)注和更謹(jǐn)慎的態(tài)度，四篇專欄中三篇都涉及風(fēng)險(xiǎn)的治理與監(jiān)管，專欄一對(duì)存款創(chuàng)新產(chǎn)品與結(jié)構(gòu)性存款的治理，背后聯(lián)系著對(duì)于金融套利的管控。專欄三提出關(guān)注全球資本流向變化的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)當(dāng)下全球市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)taper的討論。專欄四關(guān)注居民債務(wù)問(wèn)題，反映的是當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆。

　　具體到貨幣政策操作層面，央行或愈發(fā)注重“精準(zhǔn)”與“適度”，但同時(shí)不可避免的會(huì)導(dǎo)致資金面的波動(dòng)放大。央行在此次報(bào)告中強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率“波動(dòng)”而非“平穩(wěn)運(yùn)行”，并特別說(shuō)明判斷短期利率走勢(shì)重在價(jià)格信號(hào)而非數(shù)量信號(hào)，主要看央行OMO7天利率是否變化，其次觀察DR007的平均值而非時(shí)點(diǎn)值。此次春節(jié)期間的公開(kāi)市場(chǎng)操作也反應(yīng)了央行這一變化，央行未采取CRA或是28天逆回購(gòu)，更妄提降準(zhǔn)，僅以7天和14天逆回購(gòu)應(yīng)對(duì)，在保持資金緊平衡的同時(shí)，避免春節(jié)前后暫時(shí)的資金淤積。調(diào)控節(jié)奏精準(zhǔn)到日度。然而央行高頻微操的同時(shí)，容易導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的資金預(yù)期出現(xiàn)短期分歧，繼而放大資金面的波動(dòng)。回顧2016-2018年的經(jīng)驗(yàn)，短期資金面的波動(dòng)率加大，也是貨幣政策正常化中的必經(jīng)階段。但當(dāng)前加息概率依然極低，尚不具備宏觀基礎(chǔ)。

　　（二）全年趨勢(shì)：穩(wěn)總量，調(diào)結(jié)構(gòu)，把控三層風(fēng)險(xiǎn)

　　進(jìn)一步展望全年趨勢(shì)，我們認(rèn)為或呈現(xiàn)為穩(wěn)總量調(diào)結(jié)構(gòu)的局面。

　　所謂“穩(wěn)總量”，對(duì)應(yīng)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎，主要指貨幣供應(yīng)量M2與社會(huì)融資增速基本與名義GDP增速相適應(yīng)，宏觀杠桿率基本保持穩(wěn)定。具體來(lái)看，私人部門融資需求活躍，全年新增信貸大概率持平于20萬(wàn)億，政府部門財(cái)政力度不退坡，全年政府債券融資規(guī)模預(yù)計(jì)超過(guò)7萬(wàn)億，全年社融增速實(shí)現(xiàn)11.5%-12%的區(qū)間壓力不大，宏觀杠桿率或小幅抬升3-5個(gè)百分點(diǎn)左右。信用周期的轉(zhuǎn)向，主要體現(xiàn)為高基數(shù)作用下的自然回落，而非經(jīng)濟(jì)的快速降溫或是政策的急劇收緊，開(kāi)年的金融數(shù)據(jù)已經(jīng)初步證明了這一點(diǎn)。

　　至于“調(diào)結(jié)構(gòu)”，對(duì)應(yīng)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”，越是總量不急轉(zhuǎn)彎，越是要把握好流動(dòng)性質(zhì)量，我們認(rèn)為未來(lái)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將著重表現(xiàn)在三層風(fēng)險(xiǎn)的把控：1、把控金融脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)；2、把控房地產(chǎn)金融市場(chǎng)與居民杠桿的風(fēng)險(xiǎn)；3、把控資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、 把控金融脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”為目標(biāo)，其中促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即意味要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為方向，完善金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制。這一思路，在近期孫國(guó)峰司長(zhǎng)的《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》和四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中均有提及。回顧2020年，我們也反復(fù)驗(yàn)證了金融脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的抬頭是觸發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵因素。如看到杠桿熱度的替代指標(biāo)——銀行間隔夜回購(gòu)交易量占比提升到歷史高位，或是脫實(shí)向虛的替代指標(biāo)——AA一年期中短期票據(jù)利率相對(duì)一年期理財(cái)收益率出現(xiàn)倒掛，則貨幣政策大概率將關(guān)閉寬松窗口，典型如2020年4月與2021年1月。

　　2、 把控房地產(chǎn)金融市場(chǎng)與居民杠桿的風(fēng)險(xiǎn)

　　以人民銀行的目標(biāo)來(lái)看，保持貨幣幣值穩(wěn)定是首要目標(biāo)，其中對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，不局限于CPI、PPI，還應(yīng)包含資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房?jī)r(jià)。2020年的總量寬松無(wú)可避免的刺激了樓市。尤其是2020年底至2021年初，一線及部分二線城市房?jī)r(jià)加速上漲。2020年末10大城市商品房成交面積達(dá)近年新高，月均較2017-2019年同期增加170萬(wàn)平方米左右。

　　除此之外，2020年按揭貸款占比和居民杠桿的持續(xù)抬升亦是信貸結(jié)構(gòu)調(diào)控的最大不足。央行在四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中亦以專欄形式強(qiáng)調(diào)居民杠桿背后的透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，居民部門債務(wù)“宏觀空間已經(jīng)不大”。2020年新增居民按揭貸款基本持平，余額同比增速14%，存量占比自2013年持續(xù)抬升，到2020年末已經(jīng)高達(dá)20%，并推動(dòng)居民杠桿抬升6.1個(gè)百分點(diǎn)至62.2%，接近歐元區(qū)和日本。

　　更重要的是，房地產(chǎn)貸款在信貸資源上的“擠出效應(yīng)”已經(jīng)日益明顯。信貸投向的地產(chǎn)偏好已經(jīng)成為我國(guó)銀行的歷史傳統(tǒng)，幾乎非外力不可轉(zhuǎn)移，甚至在信用收縮時(shí)期，銀行抱團(tuán)安全邊際高的房地產(chǎn)貸款，反而劇烈擠壓了制造業(yè)、民企、小微貸款。由此來(lái)看，貨幣政策轉(zhuǎn)彎的過(guò)程中，需要警惕銀行再次抱團(tuán)安全邊際高的房地產(chǎn)貸款，導(dǎo)致?lián)p壞2020年金融讓利實(shí)體、信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的成果。房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的頒布，既是對(duì)近期房地產(chǎn)價(jià)格加速上漲的應(yīng)對(duì)，也是吸取過(guò)去信用調(diào)控的教訓(xùn)，在新一年信貸開(kāi)門紅之前，爭(zhēng)取按下銀行抱團(tuán)房地產(chǎn)貸款的苗頭。

　　3、 把控資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　最后，是注意把控資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，“處置好個(gè)體機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”。2020年11月地方國(guó)企違約的信用沖擊，是意外引發(fā)央行貨幣政策小寬松的重要原因，但同時(shí)的副作用是引起了部分領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，強(qiáng)調(diào)妥善處置好個(gè)體機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步壓實(shí)各方責(zé)任。參照央行辦公廳《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》，理想的應(yīng)是由股東、各類債權(quán)人、行業(yè)保障基金和地方政府依次承擔(dān)損失，僅在特殊情況下，人民銀行向行業(yè)保障基金和地方政府提供風(fēng)險(xiǎn)處置資金。

　　三

　　利率展望：仍有沖高風(fēng)險(xiǎn)

　　結(jié)合經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，以及央行近期的表態(tài)，我們認(rèn)為上半年利率仍有沖高風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)端利率的下行窗口或待下半年，但難有趨勢(shì)行情。

　　對(duì)于長(zhǎng)端利率，工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速與社融-M2缺口兩大主輪基本決定了方向。當(dāng)前至3月初，PPI低位上行+疫情沖擊工增微回落，工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速指引利率高位震蕩。3月到5月由于PPI快速?zèng)_高+工增微回升，工業(yè)經(jīng)濟(jì)名義增速指示利率仍有沖高風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，領(lǐng)先的社融-M2缺口在上半年小幅走闊，意味長(zhǎng)端利率的下行窗口獲到下半年才會(huì)明朗。

　　對(duì)于短端利率，貨幣政策調(diào)控下的資金面變化有較大影響。伴隨著貨幣政策的天平進(jìn)一步向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜，未來(lái)流動(dòng)性持續(xù)保持“緊平衡”，資金面波動(dòng)加大，短端利率亦仍有上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　四

　　一月金融數(shù)據(jù)詳拆

　　（一）社融：實(shí)體融資需求支撐社融超預(yù)期

　　1月新增社融5.17萬(wàn)億，同比多增約1165億，存量同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至13%。1月新增社融在高基數(shù)上同比多增，主要得益于實(shí)體融資需求的再釋放，體現(xiàn)在表內(nèi)信貸和表外未貼現(xiàn)匯票的多增。而政府債券由于財(cái)政后傾，在高基數(shù)下成主要拖累項(xiàng)。

　　細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款1月新增3.82萬(wàn)億，同比多增約3276億。表外融資1月新增4151億元，為2017年4月份以來(lái)的最高值，同比多增2342億元，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增4902億（前值：收縮2216億），委托貸款新增91億元（前值：收縮559億元），信托貸款收縮842億元（前值：收縮4620億元）。政府債券1月凈融資2437億元，同比少增5176億。直接融資1月新增4742億元，同比多增166億，其中債券凈融資3751億，同比少增216億，股權(quán)融資規(guī)模991億，同比多增382億。

　　（二）信貸：企業(yè)長(zhǎng)貸與居民長(zhǎng)貸高增

　　1月新增人民幣貸款3.58萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史新高，同比多增2400億，環(huán)比多增23200億，人民幣貸款余額增速12.7%，較前值小幅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)長(zhǎng)貸持續(xù)改善，新增占比達(dá)57%，同比亦保持多增，反映企業(yè)信貸需求旺盛。居民長(zhǎng)貸新增占比26.4%，同比多增近2000億。開(kāi)年銀行信貸投放前傾的節(jié)奏明確，同時(shí)信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，居民按揭需求增長(zhǎng)，供需雙熱，推動(dòng)信貸多增。

　　居民短貸新增3278億元，同比多增4427億元。居民長(zhǎng)貸新增9448億元，同比多增1957億。居民短、長(zhǎng)貸均明顯好轉(zhuǎn)，一方面是由于去年1月下旬疫情沖擊下居民消費(fèi)基數(shù)較低；另一方面是在今年初部分城市地產(chǎn)銷售旺盛，按揭貸款增長(zhǎng)較快。

　　企業(yè)部門短貸新增5755億元，同比少增1944億元。企業(yè)長(zhǎng)貸保持高增長(zhǎng)，1月新增20400億，同比多增3800億元。表內(nèi)票據(jù)融資收縮1405億元，同比減少5001億。中長(zhǎng)期貸款的高增反映企業(yè)部門的融資需求依然強(qiáng)勁，結(jié)合PPI的回升，或隱含了企業(yè)對(duì)未來(lái)盈利的樂(lè)觀預(yù)期。此外，非銀貸款收縮1992億元，同比減少425億。

　　（三）存款：春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)下M1 同比觸頂

　　1月金融機(jī)構(gòu)人民幣存款總量新增3.57萬(wàn)億元，同比增加6900億元。財(cái)政存款1月增加11700億，同比多增7698億，環(huán)比多增約2.1萬(wàn)億。企業(yè)存款增加9484億，同比多增25584億。居民存款增加1.48萬(wàn)億，同比少增2.76萬(wàn)億。非銀存款減少1120億元，同比減少6821億元，環(huán)比增加4479億。

　　1月M2同比回落至9.4%，M1同比大幅上行至14.7%。從新增規(guī)模來(lái)看，M2新增約2.6萬(wàn)億，同比少增約1萬(wàn)億，M1新增約20億，同比多增約3萬(wàn)億。M1的大幅高增主因春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)，去年1月M1同比零增長(zhǎng)，基數(shù)極低。而M2的超預(yù)期回落，一是因財(cái)政發(fā)力后傾，支出節(jié)奏較慢外，二是因表外融資短期內(nèi)回升，該部分融資需求支撐了社融而未完全派生貨幣。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)