文/新浪財經意見領袖專欄作家 王永利

　　2020年新冠肺炎疫情給中國和全球經濟帶來巨大沖擊。在黨中央國務院堅強領導和各方面共同努力下，中國在主要經濟體中率先取得抗擊疫情決定性勝利，從5月份開始經濟運行逐步恢復，宏觀刺激政策逐步收縮，到三季度即實現經濟正增長，全年增長2.3%，在主要經濟體中一枝獨秀，世界百年未有之大變局進一步深化。2020年底全球范圍內新一輪新冠疫情再度暴發且病毒發生變異，世界經濟下行壓力再次加大，美國總統換屆后明顯加大抗擊疫情和經濟刺激力度，中國經濟運行面臨的外部環境不確定性再次增強。這種情況下，中國當前面臨的最大挑戰到底是通貨膨脹還是通貨緊縮？宏觀政策方向、力度和節奏應該如何把握？這需要特別審慎把握。

　　貨幣總量增長超過可交易財富增長并不一定

　　引發通貨膨脹

　　不少人認為，2008年全球金融危機爆發后，我國實施大規模經濟刺激計劃，貨幣投放快速擴張，社會負債率或宏觀杠桿率以及M2與GDP之比隨之大幅提高，留下很大風險隱患。2020年新冠疫情暴發后，國家再次加大政策刺激力度，但GDP增速大幅下降，風險再次聚集，一旦疫情緩解，經濟加快增長，很容易引發嚴重的通貨膨脹。近期鐵礦石、煤炭、糧食等大宗商品價格出現大幅反彈，美國等不少國家再次推出大規模財政扶持與經濟刺激計劃，境外流入資金明顯擴大，房地產和金融資產價格明顯攀升，通貨膨脹已成為最突出的風險挑戰，貨幣政策需要增強前瞻性，加快回歸正常化，做好應對嚴重通貨膨脹的準備。

　　然而，不得不指出的是，盡管隨著全球貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長，直觀看，必然存在嚴重通脹乃至金融危機的壓力，但事實是，越來越多的國家，特別是參與過全球化、經歷過大發展階段，但由于種種原因其國際競爭力轉弱的國家，都出現了消費、出口及投資需求低迷，陷入持續僵化的通貨緊縮狀態，即使國家不斷加大宏觀刺激力度，將利率壓低至零利率甚至負利率水平也難以激發貨幣需求，最后不得不擴大政府債務和開支，并實施財政赤字貨幣化，甚至無限量化寬松貨幣政策。這種態勢值得高度重視和認真研究。

　　實際上，貨幣之所以必然從脫實物貨幣（包括金本位制下的紙幣）轉化為信用貨幣，就是要擺脫實物貨幣下貨幣供應受制于其原材料的供應，難以與可交易社會財富的增長相對應，很容易引發嚴重通貨緊縮的困境，創造出由社會主體以其已經擁有或在約定期限內將會擁有的可交易財富作為擔保向貨幣投放機構借取貨幣新的投放渠道，引入社會主體與貨幣投放機構共同對可交易社會財富的價值規模進行評估，據以投放貨幣，就可以保證貨幣的充分供應以及貨幣總量與社會財富的相互對應，維護貨幣幣值（價值尺度）基本穩定。這是信用貨幣產生的初衷和本源，是貨幣政策的根本目標，為此需要保持貨幣政策中性和中央銀行獨立性。

　　但在實際運行過程中，由于可交易財富種類繁多、分布極廣，其存在形態和擁有者又會不斷變化，要對可交易財富的價格變化（反映貨幣幣值變化）進行全面準確的監控幾乎是不可能做到的，而只能選擇其中一部分內容作為參照物，如消費者物價指數CPI。

　　由于CPI的組成內容并不是可交易財富的全部，以此作為貨幣政策中介目標，就必然存在很多不準確因素。其中至少包括：

　　1、CPI的變化，不僅受到貨幣總量變化的影響，更會直接受到其本身供求關系變化的影響。即使在貨幣總量與可交易財富不變情況下，由于供求關系變化，CPI依然會出現變化。

　　2、信用貨幣主要是由社會主體以其擁有的可交易財富作為保證向貨幣投放機構借取的方式投放出來的，這就使貨幣需要成為貨幣投放最重要的影響因素，具有很強的經濟順周期性。在經濟向好、投資消費需求旺盛情況下，資產價格會上漲，貨幣需求隨之增大。在經濟衰退、投資消費需求低迷情況下，資產價格會下跌，貨幣需求隨之收縮。在貨幣需求擴張或萎縮時，盡管可以實施逆周期調節防止其擴張或收縮過頭，但實際上其合理水平很難確定也很難控制到位，特別是在經濟下行時，政府為維持經濟社會穩定，更容易推行刺激性宏觀政策，這就使貨幣“投易收難”。

　　3、隨著社會財富交易頻率的提高、社會財富金融屬性（資產證券化）的增強和金融交易市場的發展，大量非CPI樣本組成部分的房地產、金融資產等會吸引更多的貨幣投入并推動其價格不斷上漲，越來越多的貨幣會作為保證金滯留在金融市場而未進入實體經濟，此時，如果貨幣政策僅盯住CPI變化，勢必需要投入更多貨幣。而貨幣大規模在虛擬經濟與實體經濟之間的轉移，又會對CPI產生新的影響，對宏觀調節帶來新的挑戰。

　　4、信用貨幣是以整個國家可交易財富作為支撐、由國家主權和法律保護的，是國家的信用，而不再是中央銀行自身的信用或負債，是國家將貨幣印制與管理的特權賦予中央銀行。這種情況下，中央銀行獨立性其實是很難做到的，而必須服從和服務于國家的整體戰略。

　　5、貨幣政策對貨幣總量的調控，最主要的就是通過貨幣借貸的利率調整對貨幣需求與供給的預期進行調節，這在無形之中就發揮了社會財富重新分配的功能作用：提高利率，會使社會財富更多地向貨幣性資產持有者或借出方傾斜，而減少貨幣借取方的收益；降低利率，則會使社會財富更多地向貨幣借取方傾斜，而減少貨幣性資產擁有者或借出方的收益。這使得貨幣政策出現明顯的財政化傾向，而且通過利率調節社會財富的重新分配，比稅費征管的適用面更廣泛，也更容易實施。特別是在經濟下行、失業率提高影響社會穩定，需要政府加大維穩支出，但又只能減稅降費的情況下，通過大幅降息，可以推動全社會減少儲蓄，擴大投資消費，并減輕政府債務利息負擔，支持政府擴大債務和開支，共同推動經濟發展，維護社會穩定。這種情況下，貨幣政策中性更加難以維持。

　　由于種種原因，信用貨幣實際運行越來越偏離保持貨幣幣值穩定的初衷與本源，貨幣總量的增長越來越超越可交易財富的增長，貨幣總體上呈現加快貶值的態勢，直觀看，通貨膨脹必然成為貨幣政策最主要的調控對象。但是，當一個國家，特別是全球范圍內出現明顯的產能過剩、需求不足局面時，企業和家庭部門的投資消費就會持續萎縮，并從貨幣需求端引發嚴重而僵化的通貨緊縮，完全依靠政府擴大負債和開支，依靠央行量化寬松貨幣政策甚至直接購買政府債券實施逆周期調節，也只能是維持經濟社會穩定的無奈之舉，難以充分激發企業和家庭部門投資消費的積極性。由此，在貨幣增長越來越超過可交易社會財富增長的情況下，通貨緊縮反而成了貨幣政策最主要的應對目標。這在很大程度上顛覆了經典的貨幣數量理論，催生了現代貨幣理論（MMT）。

　　降息和貨幣貶值會使貨幣性資產擁有者的合法權益無形之中被剝奪，并使非貨幣性資產擁有者無形之中獲得更多價值，容易不斷擴大貧富差距，似乎存在很大的政策不公平性，但實際上國家為維護經濟社會穩定，必然要對社會財富進行必要的重新分配。通過利率的降低、貨幣的貶值，只要能夠刺激投資和消費，有利于維護經濟社會穩定，就不存在公平問題。這一過程中，必然要求財政政策與貨幣政策的密切配合，政府必須加大轉移支付，保證合理的社會最低生活水平，避免社會底層群體出現嚴重的生活困難而引發社會動蕩。

　　所以，經典的貨幣數量理論已經偏離實際，對現代貨幣理論不應一味排斥，而應認真研究、準確把握、趨利避害。最重要的是，國家必須堅持科學發展觀，不能過度追求短期暴發，使宏觀政策脫離實際刺激過頭，而應追求高質量可持續長期發展，盡可能將宏觀政策保持在正常的調控區間。同時，應積極探索運用數字貨幣技術從根本上解決信用貨幣實際運行偏離初衷與本源的問題，打造更加完善的信用貨幣體系。

　　中國同樣面臨需求不足可能帶來的

　　通貨緊縮壓力

　　中國歷史上出現過很多次嚴重的通貨膨脹（貨幣貶值），往往造成劇烈的社會動蕩和朝代更迭。改革開放以來，我國更是經常面臨通貨膨脹的壓力。所以，人們容易習慣性的認為，通貨膨脹才是宏觀政策需要高度警惕的永恒主題，通貨緊縮似乎是不可能發生的。但現在情況可能真的會出現逆轉，接下來有可能面臨的最大挑戰不是通貨膨脹，而是通貨緊縮！

　　新中國成立之后，隨著公有制計劃經濟的建立和發展，貨幣金融受到極大抑制，到1978年末，貨幣總量M2占GDP之比僅為35%左右。改革開放后，隨著市場經濟不斷加快發展，嚴重壓抑的貨幣金融需求得以集中釋放，貨幣總量隨之快速擴張，M2與GDP之比也隨之快速提升：1996年突破100%，2015年超過202%。之后，隨著去杠桿、嚴監管、防風險的不斷加強呈現出穩中有降態勢，2019年為200%。2020年為抗擊新冠肺炎疫情加大了宏觀政策刺激力度，M2與GDP之比反彈到215.24%，出現較大幅度的提升。

　　2008年全球金融危機爆發，中國經濟也深受沖擊，在大規模經濟刺激推動下，2010年經濟增長有所反彈。但從2011年起，經濟增速持續下滑。特別是到2015年，中國經濟發展軌跡出現重要拐點，主要表現在：

　　1、財政收入結構發生根本性變化。非稅費類資源性收入占比從2000年開始不斷上升，政府由此可以擴大投資（對新項目投資或給國有企業注資）、加大稅費優惠力度等。但從2015年開始轉而持續下降，財政收支壓力不斷加大，政府負債規模快速擴張；

　　2、貨幣投放結構發生根本性變化。從2000年開始，央行購買外匯投放貨幣（外匯占款）規模不斷擴大，成為貨幣投放最主要的渠道，不會由此增加社會債務負擔。但從2014年下半年開始，央行外匯占款持續收縮（從銀行存款中回籠貨幣），貨幣投放更多地依賴商業銀行發放貸款或購買債券，社會負債率隨之快速提升，還本付息的壓力不斷加強；

　　3、股市大漲大跌留下后遺癥。2014年下半年開始，國家采取一系列舉措推動股市快速升溫，股價大幅攀升，也吸引很多人熱衷于資本炒作或多元擴張，推動社會資金脫實向虛，股市泡沫急速聚集，到2015年8月股價大幅下跌，造成嚴重“股災”，很多企業深陷高負債率和流動性陷阱難以自拔，大量資金再次涌入房地產，推動住房價格居高不下，人口養育成本進一步抬高也使出生率出現拐點，老齡化加快顯現。

　　2015年底中央經濟工作會議確定實施“供給側結構性改革”，重點推動“三去一降一補”，更加重視壓縮無效社會供給與不合理資源占用，致力于提高資源利用效率與自然環境保護，追求高質量可持續發展。但為實現“第一個百年奮斗目標”，實現全面脫貧、全面建成小康社會的目標，又必須保持一定的經濟增長速度。在世界經濟總體低迷，外需減弱，特別是2018年開始美國發起主要針對中國的貿易戰情況下，還必須擴大國內消費與投資需求。這就使宏觀政策不得不保持一定的刺激力度。2020年新冠肺炎疫情爆發，宏觀政策刺激力度進一步加大。這都有可能透支需求和增長潛力，加大后續經濟增長壓力。

　　2020年中國率先取得抗擊疫情決定性勝利，率先實現全國范圍內基本復工復產和經濟正增長，在很多國家深受疫情困擾情況下，出口增長，特別是對美出口超出預期。這一過程中，CPI、PPI等指標受到多種因素影響，出現較大波動，但核心CPI基本保持0.5%的增速，必須考慮的是，這一水平到底能夠支持多高的經濟增長和社會就業水平，是否能夠達到目標要求。同時，必須充分考慮到美國總統換屆到位及全球疫情緩解后，中美關系以及外需可能發生的變化，審慎觀察出口增長的可持續性，以及PPI環比提升的可持續性。

　　縱觀2015年以來中國經濟發展軌跡可以發現，目前仍處在調整經濟結構、轉換增長動能、轉變發展模式的探索觸底階段，前期高速發展掩蓋的深層次問題還在不斷暴露，之前國家刺激政策形成大規模債務需要償還，互聯網與信息社會發展帶來諸多新的重大挑戰亟需解決，金融反壟斷、強監管、保安全亟待加強，碳排放控制更加嚴格等。所以，寄希望2021年經濟能夠大幅反彈（扣除基數原因）是不現實的，需求不足仍將是主要矛盾，必須在推進供給側結構性改革的同時，努力擴大有效需求。這種情況下，出現嚴重通貨膨脹的可能性不大，而且國家應對通貨膨脹的手段和經驗都比較豐富。相反，我國應對通貨緊縮的手段和經驗相對而言并不充分，貨幣政策應對通貨緊縮的有效性并不充足。因此，更應該對通貨緊縮保持高度警惕。

　　在全球新冠肺炎疫情何時結束難以把握，而美國激蕩的總統選舉落定后，其經濟刺激和抗擊疫情的力度明顯加大，疫苗注射速度遠高于中國，中美疫情控制和經濟恢復對比水平出現很大不確定性的情況下，當前宏觀政策一定要堅持“穩中求進”：一方面必須切實加強金融監管，堅持金融服務實體經濟的宗旨，在推動打破金融剛性兌付的同時，嚴厲打擊惡意逃廢債行為，嚴格企業和金融機構退出機制，增強全社會的風險意識與信用觀念，推動經濟結構調整，提高資源利用效率、促進經濟高質量發展。另一方面要切實增強國際視野，把握國際大局，抓住國際機遇，堅持國內國際雙循環相互促進。在國際局勢復雜多變情況下，寧可把防止通縮和經濟衰退放在更加突出的位置，切忌過早過快過猛收縮宏觀政策，金融強監管（緊信用）與寬貨幣合理搭配，處理好防風險、促發展、保安全的關系，堅決守住不發生系統性重大風險的底線。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)