如何盈利：“快手們”的終極拷問

　　繆因知

　　11月5日快手公司披露赴香港首次公開發行（IPO）股票并上市的相關文件。其財務數據不無可觀之處，但非“老鐵”們的話，對這家曾經橫空出世、但已然喪失領頭羊位置的互聯網公司卻恐怕有一絲“恍若隔世”感。

　　當然，快手未必不是良好的投資標的。只是，時至今日，短視頻不再那么讓人新鮮，抖音系也已經后來居上，快手的股票發行和上市與其說是展示了一個充滿想象力的未來，不如說是在6輪大牌私募股權機構推動下，踏上了一個傳統互聯網企業的循規蹈矩的模式。

　　“傳統互聯網企業”的提法似乎有些刺耳，對年方七歲的快手來講也未必公平。本文無意針對快手或任何互聯網公司提出任何投資建議或“不建議”。本文只是從市場觀察者的角度談一些感想。

　　二十年來，互聯網企業努力擴張、不惜巨額成本投入、盡量擴大網絡用戶包括免費用戶的數量、然后再上市的互聯網企業套路早已被市場接受，也早已祛魅。上市并不意味著企業站上了長久的高地。資本市場對融資企業的要求未必有了真正改變。“如何盈利”仍然是互聯網企業必須和傳統企業一樣回答好的問卷。

　　盈利考驗

　　互聯網改變著我們的生活習慣、生活方式。全天候的網絡接入、功能豐富的軟硬件支持讓越來越多的人沉浸于其中。互聯網充滿著想象力。“記錄世界、記錄你”（快手口號）都似乎講得有些太平淡了。

　　然而，讓生活更美好（或更不美好）互聯網服務如果要想對接資本市場，仍然需要面對一個冰冷的、夏洛克式的要求“還錢來”。誠然，與到指定日期必須還本付息的債券不同，融入股票資金的人可以把回饋不斷地向后推遲。但“免費的才最昂貴”，無定期償還要求的股票索要是一個終身回報的承諾。不能兌現者，就會面臨不可逃避的“差評”。

　　快手（當然其他互聯網企業亦如是）現在面臨的就是這樣的考量。鏡頭下的世界再精彩，如何折換為銀行賬戶里的數字，才是根本。

　　從動畫GIF轉型為短視頻在線共享軟件的快手于2013年上線，是我國短視頻行業的開創者。在互聯網的世界，7年創業史或許已經讓人不禁驚呼“這么久了啊”。快手出現漫長的“成熟期”的原因很明顯，它的用戶數量已經被2016年創立的抖音遠遠甩開。今年日均活躍用戶數雖然有所增加，但“老二”快手的用戶數量只有“老大”抖音的一半。對于非直接用戶而言，我們可以直觀地發現微信群轉發的視頻中，帶有抖音標記的，數量明顯更多。

　　根據快手披露的信息，目前其主要收入來源于直播、電商以及廣告業務。最重要的一塊來自于直播內容的打賞費用（平臺分到四成），線上營銷服務（廣告收入）。電商帶貨收入則是順應近年熱點新增的內容。

　　2017年-2019年，公司收入分別為83.40億元、203.01億元、391.20億元，聽著還不錯，但和經營成本一匯總，實際上還是入不敷出。特別是公司今年上半年為了沖擊每日活躍用戶數據而投入巨額廣告費用等之后，增加了354%的銷售費用，換來了48.3%的收入增長，上半年經營性現金流變成負的63.48億元。

　　互聯網企業之間存在著差別。其實對快手、抖音這樣的以短視頻分享平臺為主的企業而言，雖然他們致力于通過推送算法來持續“捕獲”用戶的注意力。但其主要競爭力似乎還是在于用戶自行制作上傳的內容生產的豐富性。不同于能通過重金購置版權作品（IP）以吸引用戶長時間投入、從而建立起各自的“堡壘”的長視頻網站，時間利用碎片化的短視頻行業能否有足夠的市場空間容納一個以上主體，仍然是“老二”必須擔心的。

　　換言之，在短視頻領域，與其說內容生產者依賴平臺，不如說是平臺在依賴內容生產者。直播打賞付費直接指向的也是主播。平臺只不過是賺取傭金、手續費的“分羹”者。與存在物理空間容量約束的實物銷售不同，互聯網內容生產者不一定非要多方“鋪貨”才能實現收益最大化。能自我引流的內容生產者切換平臺轉換并不很高。

　　故而，平臺對內容生產者的收益分享/榨取能力有限，甚至需要以相對廉價的單體費率才能維持總量。這種市場地位是脆弱的。例如，快手雖然有帶貨的“六大家族”，但他們坐擁私域流量和自有供應鏈，與快手不只是合作分成關系，也有一定的競爭關系。這是快手自身的帶貨收入較小的原因之一。

　　除了相對意義上的競爭弱勢外，短視頻平臺的絕對盈利能力也可能存在天花板。影視作品等長視頻內容甚至音樂內容屬于較為傳統的、常態化的精神需求，相當于電視廣播節目的網絡化，會帶來較為規模化、穩定化甚至業務收入的“中產階級日常化”。而短視頻作品的出道就以“獵奇”、“搞笑”為標簽。這當然可以說是短視頻平臺在內容甚至文化上巨大的獨特貢獻所在。如有城里文學的創作者表示會通過快手去了解農村有些邊緣的生活實錄樣態、搜集素材啟發靈感。但內容的精彩，是否也會伴隨付費收入的厚實？答案未必是肯定的。

　　短視頻只是一種娛樂需求，即便共同面向五環外或三線下、拼多多之類所體現的對衣食住行的消費需求，大概還是要比快手抖音更剛性些。快手披露的近五年每月自每個用戶獲得的平均收入（ARPU）近四年沒超過55元，與騰訊音樂的一半都有差距。而且，抖音快手在網民中的滲透率均已經在50%上下，增長空間逼仄。“老二”積累起來的客戶數量資源的優勢，也要更脆弱一些。事實上，目前抖音的廣告收入已經是快手的數倍。

　　當然，短視頻的經營業者們也在突圍。例如直播、電商、帶貨等在本來意義上是與短視頻有區別的。這為企業帶來了更為多元化的收入。但與此同時，由于與企業起家的主營業務存在差距，就不免讓人有“憑什么你也能做好”的質問。對決虎牙、斗魚的快手能有更多的機會，也自然會有更多的圍繞盈利能力的挑戰。快手2020年上半年的其他收入8.1億元即便都算是帶貨收入的話，也意味著和毛銷售價值（GMV）相比不到1%的貨幣化率。與貨幣化率超過3%的拼多多等正經電商無法相提并論。

　　新人與舊人

　　上市不是互聯網企業的終點。資本市場聽得見新人的笑，也沒忘記舊人的哭。11月9日，曾經37個漲停板的暴風集團迎來了最后的交易日。這家公司原名“暴風科技”，核心產物是提供在線服務的視頻軟件，直到上個月還在更新，以后還能為用戶繼續播放，這比起純粹的內容分享平臺可謂更加“技術硬核”。

　　當然，這一產品的盈利能力仍有所不足，故公司在成功登陸資本市場后，曾經試圖實現多元經營，但最終由于方略失據，而灰飛煙滅（參見2019年6月30日本版文章《浸鑫啟示錄：差額補足承諾不是風險控制手段》）。

　　再往前看，4個月前，昔日的深圳創業板第一股、曾經號稱貫通軟硬件、樂視網最終在證券交易所謝幕摘牌。樂視網的輝煌史比暴風更久，當初也有更多的評論家一主張不能以工業經濟時代的盈虧思路來束縛樂視網的潛能。怎奈今歲今年的資本市場沒有同步到賈躍亭的夢想高度，樂視網的股價還是沒有擺脫地心引力。

　　這種需要以公司扎實的盈利能力來克服的地心引力既是世紀之交“．com”泡沫破裂時，美國公司需要面對的，也是2020年從今往后的全世界企業需要面對的。我們需要蓬勃的自信心，需要對科技改變民族、改變未來的雄心和想象力。但正如六十四卦的博大精深不等于你在街頭邂逅的周易命師的可靠性，在工商名稱登記和營業范圍核準高度自由化的今天，一家名稱中有科技二字的企業不等于就是科技公司了。按照舊世界的規矩，科技公司總得以科技研發為主業，甚至以科技研發投入為主要支出、以技術成果營收為主要收入吧。

　　科技公司“名與實”

　　可以講，只是自我定位為互聯網業的公司已經屬于謙遜和傳統了。畢竟，在開始步入成年期的00后看來，互聯網本來就是與生俱來的“傳統世界”的一部分。“互聯網金融”也已經是一個日漸過氣甚至暴露本相的詞匯了。方興未艾的大數據、區塊鏈、科技金融、金融科技、人工智能才是這一季的想象力的動力火箭。或許，馮鑫的失敗原因之一就是軟件公司出身的他的“老人”思維居然把自己公司的名稱從“科技”改成徒大不鮮明的“集團”。今時今日更時新的做法是用生產車間、實驗室的科技或“思維實驗室”的科技來描摹自身。

　　所以，我們目睹了以網絡貸款為主業的公司也紛紛以科技公司自我命名，盡管他們的所謂科技主要只是圍繞著定期還本付息的貸款等金融服務，而且成就有限。畢竟，雖然自稱通過數據分析，已經對商鋪賣家的實力和潛能可以充分洞悉，可有了這般科技“開天眼”后，仍然只是同意借錢而已，連慨然直接以“一去不返”的股權形式來投資的“韭菜”都不如。

　　而借錢方面，雖然所謂“資金秒到賬”的網絡借貸P2P的普遍風格頗為可喜，但這到底是依據科技的精算，還是仗著錢多，就能“毛估估”多給些？到底是依據事前的科技已然識別、測算了客戶風險，還是需要憑借事后拉黑、禁止繼續交易的懲戒手段來震懾？如果只是后者的話，比起種種不以科技自稱的基于傳統信用和聲譽網絡的擔保方式，又高明出幾許呢？

　　當然，若真能解決中小企業融資難，也可謂是一件金融功德。但這只是金融業的功德，不能給出超越金融業的估值。金融業中收益與風險匹配的固有規律和對規律的常識性認知根深蒂固。貸款的高利率如果不構成盤剝的話，就只是對無擔保物的快捷貸款的高風險做出對沖而已。市場不會相信拔越于風險的收益率，不會給出過高的估值。真要有了“功德”的道德光環，也就必須蒙受商業風險帶來的估值折扣。而監管優待、資金扶持待遇下的高收益更是有冰山之險。

　　所以，“要想富，講故事”的互聯網思維又回來了。只不過，在互聯網三字祛魅后，不朽的科技二字重新成為了粉飾輝煌的鍍金。倘若投資者不知道他們的科技到了什么程度、能做什么事情、會受什么限制，但仍然愿意與這個故事或夢想一起呼吸或“窒息”時，估值才能飛升。

　　快手可以算是實誠的。不管前景的光明度如何，其詳實地披露了自己的歷程和規劃。相比之下，網絡貸款公司的招股說明書列出空洞的“支持創新和科技投入、助力數字經濟升級、加強全球合作并助力全球可持續發展、補充流動資金（及一般企業用途）”四項資金用途，就能募集1100多億元，才是真正的市場奇觀，才是我們需要重申資本市場需要企業說明可持續的盈利能力（而不僅僅是已有盈利）的原因所在。

　　（作者系中央財經大學副教授、經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員）

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責任編輯：邵宇翔