原標題：中聯重科棄“戰(zhàn)投”借道港股幕后： 鎖價定增“新突破”還是“無奈之舉”？

　　自“戰(zhàn)投式定增”被監(jiān)管層“暫停”后，越來越多的上市公司調整定增方案。

　　中聯重科的“A+H”模式，或為苦于鎖價定價的上市公司打開新思路。

　　近日，21世紀經濟報道記者注意到，此前欲引入戰(zhàn)略投資者的中聯重科，將原有鎖價定增募資66億元，引入四名戰(zhàn)略投資者的方案，調整為A股詢價定增募資56億元+H股增發(fā)約10億元的“A+H”方案。

　　其中，中聯重科H股鎖價定增的認購方則為中聯重科管理團隊平臺公司——長沙合盛科技投資有限公司（以下簡稱“長沙合盛”）。

　　在此之前，根據證監(jiān)會發(fā)布的再融資補丁規(guī)則，高管持股平臺并不符合“戰(zhàn)略投資者”定義。

　　中聯重科方面稱，此次方案調整主要源于資本市場外部政策和市場環(huán)境發(fā)生的變化，并綜合考慮公司實際情況等因素，在不改變總體框架的情況下進行的部分調整。

　　而這一調整方案，引發(fā)了市場廣泛關注和對于再融資規(guī)則的思考。

　　10月9日，前資深投行人士王驥躍在接受21世紀經濟報道記者采訪時：“這是個無奈的選擇，證監(jiān)會不讓搞（戰(zhàn)投式）鎖價發(fā)行A股，管理層入股具有重大不確定性，為了滿足管理層入股的需求和融資需求，只能采用這種變通的方案，發(fā)行H股部分不需要證監(jiān)會發(fā)行部審核。”

　　“A+H”股定增模式拆解

　　中聯重科定增模式的突破口在于其AH股兩地上市的“先天優(yōu)勢”。

　　今年2月，再融資正式松綁，五個月后，中聯重科拋出了一份鎖價定增方案。

　　根據7月6日公布的原增發(fā)預案，中聯重科擬募集資金總額不超過66億元。

　　擬引入包括馬鞍山懷瑾基石股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱懷瑾基石）、太平人壽、海南誠一盛企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱海南誠一盛）、寧波實拓企業(yè)管理有限公司（簡稱“寧波實拓”）4名戰(zhàn)略投資者，發(fā)行價格為5.28元/股（基準定價的八折），鎖定期為18個月。

　　其中，懷瑾基石是基石資產間接控制的投資主體；太平人壽則是國內大型壽險央企之一；寧波實拓隸屬于中國五礦；海南誠一盛則是中聯重科部分核心經營管理人員為參與本次發(fā)行共同設立的有限合伙企業(yè)。

　　為了確保鎖價定增順利實施，4名認購對象還與上市公司簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，但兩個月過去了，這一方案的推進并不順利。

　　與此同時，自再融資新規(guī)落地后的八個多月時間里，“18+8”的戰(zhàn)投式定增在A股市場至今仍未破冰。

　　根據本報記者跟蹤數據了解，其間，大量上市公司通過調整定增對象、“鎖價”改“競價”、延長鎖定期等方式，讓企業(yè)融資之路得以順利推進。

　　中聯重科亦是調整“大軍”中頗有代表性的案例。

　　根據公開資料顯示，中聯重科此次方案調整主要包括發(fā)行方式調整、定價調整和發(fā)股數量變化三個部分。

　　與7月份預案中指定的4名戰(zhàn)略投資者相比，中聯重科非公開發(fā)行A股的對象調整為不超過35名特定投資者，募集資金從不超過65億元降至56億元，發(fā)行方式則由鎖價改為詢價，價格為不低于發(fā)行期首日前20個交易日公司A股股票交易均價的80%，投資者認購的股份鎖定期為6個月。

　　擬投資項目為：24億元用于挖掘機械智能制造項目（投資總額30.8313億元）；3.5億元用于攪拌車類產品智能制造升級項目（投資總額8.2977億元）；13億元用于關鍵零部件智能制造項目（投資總額16.675億元）；15.5億元用于補充流動資金。

　　而其H股配售則為鎖價定增模式，中聯重科擬以每股5.863港元向長沙合盛配售約1.94億股H股，集資11.36億港元。認購交易的所得款項凈額用于營運資金及其他一般企業(yè)用途，例如海外市場拓展、海外基地建設以及核心零部件進口采購等用途。

　　具體來看，公司執(zhí)行董事詹純新持有長沙合盛29.99%份額、集團前雇員張建國持有其5.40%份額，集團其他23名前任及現任雇員持有其剩余64.61%份額（各自持有少于5.00%股權）。

　　中聯重科表示：“從市場規(guī)則和案例看，投資者認購的H股股份無鎖定期要求，而本次發(fā)行的鎖定期擬定為6個月，與A股發(fā)行的鎖定期保持一致，但管理團隊將考慮較長期限持有。”

　　“借道”港股利弊

　　方案調整后，連日來中聯重科H股（1157.HK）已累計上漲逾10.92%，中聯重科A股（000157.SZ）上漲3.87%。

　　“整體來看在H股定增和A股定增操作上差別不大，對于其他A+H股是有普適性的。”10月9日，華南一家中型券商投行部負責人受訪指出。

　　但21世紀經濟報道整理發(fā)現，就A股市場群體而言，同時采用AH股模式的企業(yè)并不多，且大多數為傳統(tǒng)大型國企。

　　本報統(tǒng)計數據顯示，截至10月9日，同時在A/H股兩地上市的企業(yè)僅128家，分布在40個證監(jiān)會行業(yè)，其中金融企業(yè)最多，包括14家銀行和13家券商，緊隨其后的醫(yī)藥制造企業(yè)則有9家，水上運輸業(yè)、汽車制造業(yè)分別有6家，大多數為大型國企或央企。

　　這也就意味著，通過借道H股鎖價定增的方式在A股市場并沒有辦法大面積鋪開。

　　同時，港股流動性、估值較低、匯率風險等也是投資者不得不面對的問題。

　　“這種方式優(yōu)點就是可行性提高了，缺點是認購H股如果是可流通的，應該要涉及外管部門的同意，麻煩一些；而且H股的減持價格與A股相比有價差，激勵效果上可能會差些。”王驥躍說道。

　　前述投行負責人也表示：“只有少數A+H股上市公司才可以采用（這種方式），跟在A股做定增差別不大，但H股的流動性差一些，投資者退出也要走H股，進出都要面臨換匯問題，有匯率風險。”

　　值得注意的是，由于港股與A股之間存在的價差，同等金額下通過港股認購的上市公司總股本較A股將更多，或對中小投資者利益造成侵害。

　　“由于市場的定價存在比較大的區(qū)別，A股的估值普遍高于港股，有些A股的估值甚至高得離譜。在這種情況下，單純從定價優(yōu)勢來講，當然是在A股市場再融資的優(yōu)勢更大。A股融資的價格高，同樣的股份可以融資到更多的資金，這樣就使得港股的單位凈資產‘含金量’大幅提升。反之如果是在港股市場低價融資，募資額比較少，要募得同等額度的資金就需要增發(fā)更多的股份，這會使得A股市場投資者的每股凈資產被相對拉低。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新受訪指出。

　　以中聯重科為例，公告顯示，公司擬發(fā)行約1.94億股H股，集資11.36億港元，約合人民幣9.98億元。而按照中聯重科10月9日8.32元收盤價的八折（即6.656元）計算，同樣金額認購的總股份數量則較港股發(fā)行減少近五千萬股。

　　“本來能高價發(fā)行股份更少攤薄的，就因為證監(jiān)會的政策，而不得不多發(fā)行股份多攤薄，對中小股東利益是有損害的。”王驥躍指出。

　　不過，王驥躍也進一步補充，如果僅就中聯重科方案來看，當前公司的港股定增發(fā)行價（5.863港元/股）與7月初公司再融資方案發(fā)行定價（5.28元/股）差距不大。

　　市場爭議鎖價定增困境

　　中聯重科的方案更新背后，顯露出A股鎖價定增的困境。

　　21世紀經濟報道記者統(tǒng)計發(fā)現，截至10月9日，再融資新規(guī)以來，A股市場已經近八百家上市公司發(fā)布了定向增發(fā)預案，但完成定增的企業(yè)僅177家，其中僅69家為鎖價定增，但目前尚無一家鎖定期為18個月、發(fā)行價為8折的戰(zhàn)投式定增過會。

　　此前，“18+8戰(zhàn)投”政策遭遇監(jiān)管“踩剎車”，大量上市公司密集修改方案。

　　如九強生物、中成股份等便將再融資方案中戰(zhàn)略投資人鎖定期延長至36個月，隨后順利過會，凱萊英、歐菲光等企業(yè)則直接放棄鎖價定增，修改為詢價定增，發(fā)行對象也由特定的戰(zhàn)略投資者變更為不超過35名特定對象；康辰藥業(yè)、藥石科技等紛紛撤回非公開發(fā)行股票申請。

　　包括碧桂園、高瓴、BAT、國家大基金等大型產業(yè)基金、互聯網巨頭、國資等在內的投資者，都紛紛放棄了戰(zhàn)略投資A股企業(yè)的方案，或者曲線投資。

　　較為典型的如高瓴戰(zhàn)略投資國瓷材料，直接修改成戰(zhàn)略增資國瓷材料子公司。

　　這一變化也引發(fā)了市場人士的諸多探討，包括監(jiān)管壓力、定價機制不完善以及市場化不足等。

　　“監(jiān)管者也面臨比較大的市場壓力，對市場各方意見非常敏感，針對市場不同意見的反饋也非常快，而且當時整個市場也處于比較熱的狀態(tài)。”澤浩投資者合伙人曹剛對21世紀經濟報道記者指出。

　　前述投行負責人則表示：“市場更深層次的原因是我們的定價機制不能讓人信服，如果市場定價公允，就不存在誰‘套利’或者說占便宜。定價能力缺失在新股發(fā)行階段表現得尤為明顯，在我們的市場，新股不是商品，而是‘彩票’。”

　　“港股更市場化一些，審批效率也很高，更重要的不是審核而是市場接受，市場本身會對發(fā)行形成約束，如果出現嚴重的套利，市場就會先跌為敬；A股這邊是因為今年是牛市，從方案提出到證監(jiān)會批復，可能已經漲了很多了，于是很多中小投資者認為參與鎖價定增的投資者占了大便宜，而監(jiān)管也就有相應壓力了，覺得政策被套利了，然后就收緊了口子不讓搞了，如果是下跌區(qū)間，可能監(jiān)管壓力就要小很多了。”王驥躍表示。

　　董登新則認為：“A股和港股兩個市場不僅是監(jiān)管模式、方式的不同，更重要的是兩個市場的規(guī)則，包括發(fā)行規(guī)則、再融資規(guī)則都不同。”

　　按其邏輯，A股的市場化程度不足。所以相比而言港股市場有優(yōu)勢。而對于上市公司來講，在哪一個市場進行再融資更加便利高效、被監(jiān)管成本較低，它就會更愿意選擇哪一個市場進行融資活動，這是一個很正常的、市場擇優(yōu)的行為。

　　在董登新看來，A股和港股，是擺在投資者面前可供自由選擇的兩個市場，市場越開放，市場與市場之間的比較優(yōu)勢才能顯現出來。所以A股市場還需要進一步加深、加速市場化改革，尤其是提高包容性和開放性，才能在跟港股市場的比較中顯現出競爭優(yōu)勢。

　　（作者：楊坪，馮朗舒 編輯：李新江）

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責任編輯：王婷