擴大有效投資要用好公募REITs

　　當前我國經濟延續復蘇態勢，但完成“六穩”、“六?！钡膲毫θ暂^大，需要有效投資繼續發力。擴大基建投資是提升有效投資水平的內在要求，但基建投資面臨資金和債務“雙重約束”，不能僅依賴傳統的融資方式，而應立足我國巨量優質存量資產的優勢，創新融資工具和方式。公募REITs（不動產投資信托基金）具有盤活存量資產的功能，可破解基建投資難題，平衡“擴投資”與“防風險”，形成良性的基礎設施投資循環。

　　一、公募REITs是破解基建投資難題、平衡“擴投資”與“防風險”的有效工具

　　作為內需重要組成部分，基建投資一直是推動我國經濟增長的重要動力。然而基建投資增速下降，成為近些年來我國經濟下行、活力不足的重要因素?；ㄍ顿Y增速從2016年的17.4%下降至2019年的3.8%。受疫情沖擊，2020年1-5月份基建投資同比下降6.3%。同時，我國在基礎設施建設中的短板和弱項仍較為突出，人均基礎設施資本存量僅相當于西方發達國家的30%左右。無論是實施擴大內需戰略、穩投資，還是著眼于補短板、強弱項、提質量，都需要進一步擴大基建投資。

　　當前，基建投資面臨資金和債務“雙重約束”，并且“擴投資”與“防風險”的平衡難度加大。我國基建投資的資金來源主要是政府及地方融資平臺籌集的資金。由于財政收支矛盾尖銳，地方財政可持續性壓力增大，基建投資支出有心無力。尤其是地產周期下行、城投債高企，國有土地使用權出讓收入和城投債對于基建投資的支撐能力下降。雖然今年專項債新增限額由2019年的2.15萬億增加至3.75萬億，增加1.6萬億，增長74%，并且新增部分主要用于重大基礎設施投資，但仍難滿足現實需要。同時，積極財政政策發力，僅赤字、專項債、特別國債就形成了8.51萬億的擴張規模，加之以前的地方隱性債務，防風險的壓力增加，平衡擴投資與防風險的難度加大。

　　公募REITs則有利于破解上述難題，平衡“擴投資”與“防風險”。公募REITs通過“公募基金—資產證券化”方式有利于化解基礎設施投入資金難題，實現我國數萬億巨量優質資產的入市再流通，將缺乏流動性的存量資產利用ABS轉化為流動性較高的金融產品，打通社會投資進入和退出通道，形成良性的基礎設施投資循環。公募REITs將有利于化解穩增長、擴投資、防風險之間平衡難題，避免地方政府過度依賴債務融資，通過調整杠桿結構和資金投向，釋放有效投資的重要作用。

　　二、當前公募REITs發展仍面臨諸多制約因素

　　今年4月30日，證監會與發改委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，在我國法律和制度框架內，對公募REITs模式、底層資產、收益分配比例、運行管理等作了規定，但在制度設計及發行管理中，仍存在一些制約公募REITs發展的因素。

　　其一，稅惠政策及相關法律法規建設不完善。國外成熟REITs市場表明，稅收優惠政策、市場交易機制、破產隔離規則等都是影響REITs規范發展的重要因素，其中稅收支持更是決定REITs市場勃興的重要制度因素。這次試點方案并未對稅收政策作出規定。但重復征稅、資產權益變動產生額外稅收成本、部分特殊實體游離于稅惠政策以外，諸如此類的稅收政策問題將會抑制政策的正向激勵效應，不利于發揮其在促進有效投資中的重要作用。

　　其二，地方優質底層資產稀缺，項目挖掘難度較大。本次公募REITs試點優先支持重點區域的重點行業，雖有增強示范效應考慮，但對項目權屬清晰、具備成熟經營模式和市場化運作能力以及相關資質審核等嚴格要求，使底層資產的挖掘選擇成為難點，甚至可能出現“政策等項目”的狀況。另外，由于REITs涉及實質性轉讓項目所有權，地方出于回避資產所有權讓渡考慮，影響其對公募REITs的使用意愿。

　　其三，底層資產定價機制不明確，易產生國有資產流失隱憂。目前基礎設施的所有權大多歸屬于國有企業，而公募REITs的運作涉及資產評估及產權轉移問題，但受制于行業透明度和跟蹤數據質量缺陷，部分資產非標準化特點令收益率法則難以普遍適用，這對其定價方式選擇和公允價值的估計帶來難度。若資產估值過低，或有國有資產流失之嫌；若資產估值過高，公募產品收益率偏低，無法有效吸引社會資本。此外，定價機制界定不清，將影響REITs作為不動產類產品價值之錨的作用，以及其資產價值的發現功能。

　　其四，公募REITs與PPP的銜接機制不健全。PPP模式解決了基建投資的“入口”問題，但“出口”即退出機制不健全。而這次公募REITs的試點，對解決PPP模式中的社會資本退出問題無疑是一場及時雨。依靠REITs，可以搭建社會資本參與、退出基建投資的閉環路徑，實現政府和社會資本合作的良性循環。試點方案對于PPP項目“使用者付費為主的回報模式”以及“三年以上運營時間”等要求，雖然有利于規避一些風險，但對PPP與REITs的銜接配合卻是一大阻力，并且相關權利義務界定不清晰，能否持續穩定經營的問題較為突出。

　　三、完善相關政策，推動REITs健康發展

　　REITs能否有效發揮促進基建投資、提升有效投資水平的作用，取決于相關制度能否把REITs內在優勢激發出來。為此應從政策協調、規范運行、供需平衡、強化監管等方面著手，提升支持REITs發展的政策效力。

　　其一，構建稅惠政策體系，增強正向激勵。堅持“保護稅源”和“稅收中性”原則，立足我國的法律和稅制框架，綜合考慮金融市場交易和稅收征管能力，構建我國REITs稅收制度體系。短期來看，考慮先期試點的制度成本，較為適宜的方式是從REITs層面沿用證券投資基金的稅制規則，在不對稅法進行實質性修改的情況下，減少重復征稅，并避免征稅環節后移至投資者而產生稅源流失，保障地方積極性。而中長期看，以新增條文或專門立法形式搭建REITs的稅制體系，解決資產權益變動中的額外稅收成本、稅惠政策中的特殊群體游離等問題，尤其是明確對信托資產在信托設立和中止環節的征稅問題，并解決信托存續期的重復征稅。

　　其二，做好PPP與REITs的制度銜接。為更好發揮REITs盤活存量資產的功能，建議結合我國PPP發展情況，針對因使用者付費項目比例較低而限制REITs的問題，適當放寬對PPP+REITs搭配的付費模式和運維時間限制，轉而加強對項目底層資產的優劣評判，關注其項目運營的持續能力和營收質量。對于部分大型項目，其所屬各子項目的收入回報模式存在差別，建議允許達標子項目單拎出來做REITs。同時，完善PPP+REITs模式下相關法律規定，尤其是要清晰界定權利義務關系。傳統PPP模式下由項目公司負責項目運營管理責任，而在實行REITs后由基金管理人主導整個REITs項目，對項目具有實際控制權，并承擔運維責任。但考慮當前基金管理公司大多擅長資產配置和投資，項目運維經驗相對欠缺，在REITs試點運營的前幾年，可允許基金管理公司反委托給項目公司，使其作為第三方運營機構。

　　其三，完善制度設計，維護地方政府讓渡項目所有權和特許使用權后的利益。REITs對實質性轉讓項目所有權和特許使用權的要求，增加了地方政府的擔憂和顧慮。為此，需要在積極推動項目各方利益溝通基礎上，引導地方政府轉變觀念，“但求所用，不求所有”。同時，可考慮將REITs的稅惠政策，與轉讓后項目運營質量的穩定性相聯系，維護所有權和使用權實質性轉讓后地方政府的利益訴求，調動地方發展REITs的積極性和主動性。

　　其四，加強法制建設和金融監管，以硬約束打造規范化市場。公募REITs試點的順利與否，與市場定價機制和投資者權益保護機制密切相關。根據試點情況，適時推動專項立法，系統構建REITs在發行、交易、信息披露、監督管理等方面的監管框架。從REITs發行的事前、事中、事后三個階段，建立投資者權益保護機制，加強對投資者權益的保護。例如，事前可以設定明確的行業準入標準，對各參與方進行資質審查；事中要及時跟進完善項目資產和公募基金的信息披露機制；事后則應嚴格執行監管追責機制。同時，根據資金結構、分紅比例、杠桿率等設定合理的權重因子，建立科學的底層資產定價機制。

　　（作者陳龍系中國財政科學研究院財政與國家治理研究中心副主任、研究員，吳波系中國財政科學研究院研究生）

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責任編輯：覃肄靈