文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家  廖群

　　宏觀經(jīng)濟展望

　　全球經(jīng)濟——疫情影響遠超預期；二戰(zhàn)以來最深衰退

　　新冠肺炎疫情的嚴重性和膠粘性遠超預期，而各國應對水準不齊但總體低下，使得全球經(jīng)濟今年陷入第二次世界大戰(zhàn)以來最深度的衰退，且明年的復甦力度也難以如愿。除少數(shù)國家外，衰退的確是全球性的，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興及發(fā)展中經(jīng)濟體。

　　疫情走勢——2季度情況表明，疫情遠比1季度人們所預期的更為嚴重與膠粘。目前，雖在中國基本平息，東亞大致受控，歐洲明顯回落，但在北美、拉美、南亞、中東及非洲還在衝高。至于下半年如何發(fā)展，拖至冬天二次爆發(fā)的可能性不能排除。不過鑒于上半年在中國、東亞及歐洲的較迅速回落，我們?nèi)匀活A計疫情下半年將逐步緩解，并將此作為以下分析 與預測的基準情境假設。

　　美國——由于疫情3月下旬爆發(fā)，1季度美國經(jīng)濟仍同比增長0.3%。但進入2季度美國很快成為全球疫情最嚴重的國家，隨之大規(guī)模抗疫措施展開，導致經(jīng)濟活動大范圍停頓。雖美聯(lián)儲與美國政府推出了前所未有的經(jīng)濟振興措施，2季度美國經(jīng)濟雙位數(shù)負增長已成定局。目前美國疫情仍居高不下，近日更有衝新高之勢。下半年，疫情可望緩解，但只可能是逐步與緩慢的，因而抗疫措施大部分時間仍將在位。經(jīng)濟政策方面，大部分已經(jīng)推出，進一步的新措施空間不大。因而預計下半年美國經(jīng)濟緩慢復甦，仍然負增長，從而全年大幅衰退7.4%。

　　歐洲——歐元區(qū)疫情早于美國在3月初爆發(fā)，因而1季度經(jīng)濟已負增長3.1%。4月初后疫情逐步回落，可抗疫措施也明顯嚴厲，2季度經(jīng)濟衰退必將加深。展望下半年，疫情將進一步緩解，但難很快平息，抗疫措施只能逐步地解除。加之歐元區(qū)經(jīng)濟基本面的脆弱性，儘管歐洲央行及區(qū)內(nèi)各國政府採取了空前寬鬆的貨幣與財政政策，下半年經(jīng)濟復甦仍將乏力，預計全年深度負增長9.2%。英國疫情比歐元區(qū)國家更為嚴重，又受脫歐的繼續(xù)干擾，2020年經(jīng)濟衰退程度將比歐元區(qū)更深。

　　日本——疫情于2月爆發(fā)，導致1季度經(jīng)濟負增長1.7%。2季度疫情已基本受控，可是經(jīng)濟活動仍受到更多抗疫措施的阻礙，增長更加為負。下半年疫情將進一步好轉，經(jīng)濟增長可望隨之反彈，但在很多抗疫措施仍然在位及消費稅和奧運會延遲的負面因素影響下，反彈力度有限。預計全年經(jīng)濟仍顯著收縮5.9%。

　　新興經(jīng)濟體 ——與發(fā)達經(jīng)濟體相比，除中國外，新興經(jīng)濟體的疫情爆發(fā)較晚，卻正處于惡化之中。尤其是，巴西、印度、秘魯、墨西哥、南非、沙特、土耳其等國的疫情還在衝高。因而新興經(jīng)濟體的增長表現(xiàn)下半年更差于上半年。雖然各國政府努力抗疫并採取高強度的政策寬鬆，預計除中國外，2020年新興經(jīng)濟體整體明顯衰退4%以上。

　　全球增長預測——基準情境下，2020年全球GDP大幅下降4.8%，陷入第二次世界大戰(zhàn)以來最深度的衰退。2021年，GDP的增長將轉正，但總量難以恢復到2019年的水準。

　　風險要素—— 最大風險仍是新冠肺炎疫情越過夏、秋而于冬天再次爆發(fā)。第二大風險將是中美迅速脫鈎，中美貿(mào)易戰(zhàn)再起，甚至科技、金融戰(zhàn)爆發(fā)。同時，美國大選、中東地緣政治危機、英國脫歐、歐元區(qū)內(nèi)部爭拗等風險也不可忽視。

　　圖1：主要國家/地區(qū)GDP增長速度

　　圖2：中國經(jīng)濟三大增長動力

　　中國內(nèi)地經(jīng)濟——2季度逐月復甦；全年溫和增長

　　疫情走勢—— 3月疫情基本平息后，抗疫措施開始放鬆。但由于境外輸入病例不斷，本地感染也未杜絕，放鬆的速度慢于預期。下半年，疫情將保持基本平息，然而鑒于6月北京的情況難以完全消失，致使抗疫措施的解除仍不會一步到位。

　　2季度 /上半年增長 —— 經(jīng)濟2季度逐月復甦，6月明顯加快。但由于很多抗疫措施仍未放鬆，復甦力度總體弱于先前預測，2季度GDP增長從1季度的-6.8%轉正為3.2%。供給復甦快于需求復甦，供給端工業(yè)生產(chǎn)增長4.4%；需求端零售總額下降3.9%。這反映企業(yè)的復工復產(chǎn)速度快于消費者的消費恢復速度，也意味著企業(yè)增加庫存為日后的更強勁需求反彈作準備。由于1季度深度負增長-6.8%，上半年GDP下降1.6%。

　　政策寬鬆——雖然中央政府未設立今年的經(jīng)濟增長目標，但仍將爭取今年經(jīng)濟正增長，為此將逐步加碼政策寬鬆。今年政策寬鬆的特點是定向與全面寬鬆雙管齊下，定向寬鬆以救助那些受疫情打擊最嚴重的低收入及失業(yè)人群和小微企業(yè)為目標，全面寬鬆則重在保持經(jīng)濟復甦所需要的市場流動性和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。預計下半年， 貨幣政策方面將降準1-2次，同時增加公開市場操作以保證短期流動性并引導市場利率下行；財政政策方面進一步減稅并啟動某些領域的新基建投資。

　　下半年增長環(huán)境——在疫情的基準情境與政策寬鬆的逐步加碼下，相信供給端企業(yè)將進一步復工復產(chǎn)，需求端消費和投資將加快復甦，同時隨著全球經(jīng)濟好轉出口表現(xiàn)繼續(xù)改善。另一方面，鑒于疫情較想像的更加嚴峻與膠粘，政府的寬鬆力度也較預期有所節(jié)制，今年供給與需求都難以出現(xiàn)前一段市場所預期與希望的“報復性反彈”。

　　增長預測 ——內(nèi)地GDP下半年增長5.7%，從而2020全年溫和增長2.4%，比2019年低3.7個百分點，但仍是今年全球主要經(jīng)濟體中唯一的正增長。2021年，增長速度將復甦至8%以上。

　　風險要素 ——疫情二次爆發(fā)仍是最大風險。同時，中美脫鈎加速的風險不可忽視，國內(nèi)失業(yè)率大幅上升與小微企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)的可能性也不能低估。

　　香港經(jīng)濟—— 復甦步履蹣跚，年度大幅衰退

　　疫情走勢 —— 2季度香港疫情大致受控，但境外輸入常有，本地感染間現(xiàn)，因而抗疫措施解除緩慢。進入下半年，7月出現(xiàn)了第三波疫情，導致抗疫措施再度收緊。鑒于香港社會高度開放，境外輸入難控，疫情的膠粘狀態(tài)仍將持續(xù)，進而抗疫措施何時及如何解除現(xiàn)時仍難以預測。

　　2季度增長—— 4-5月零售總額續(xù)跌34.4%，出口跌幅收窄但仍達5.6%，同時6月失業(yè)率高企于6.2%，反映2季度香港經(jīng)濟仍處嚴重收縮狀態(tài)， GDP大跌9.0%，與1季度9.1%的跌幅相約。

　　政策支持 —— 香港特區(qū)政府的大規(guī)模疫情紓困措施正在陸續(xù)到位，每人1萬元防疫紅包已經(jīng)派發(fā)，對企業(yè)的保就業(yè)計劃資助也已下發(fā)5批，為下半年的市場穩(wěn)定和經(jīng)濟復甦提供了有利條件。

　　下半年增長環(huán)境—— 基準情境下，第三波疫情過后消費與投資將加快復甦，出口也將跟隨全球貿(mào)易和內(nèi)地經(jīng)濟復甦而有所反彈。最近《港區(qū)國安法》的推出為社會穩(wěn)定提供法律基礎，但美國出臺《香港自治法案》為香港經(jīng)濟帶來新的不確定性。不過從美國宣佈將推此法案后港股及港元繼續(xù)走強的情況來看，短期對經(jīng)濟的影響不會太大。

　　全年增長預測 —— 香港GDP下半年仍大跌4.3%，從而2020年全年大幅衰退6.7%，較去年1.2%的衰退顯著加深。

　　風險要素——疫情二次反彈；中美迅速脫鈎；全球經(jīng)濟衰退過深；新一輪全球金融危機等。

　　外匯

　　美元指數(shù) —— 面對諸多不利因素而震盪下行

　　在1季度的美元流動性緊張之后，美元指數(shù)4-5月間窄幅震盪于99.0-100.5，之后迅速下跌并于2季度末收于97.4。4-5月間的震盪是正、負兩方面因素共同作用的結果。一方面，全球新冠肺炎疫情反復，美國疫情更差于其他主要經(jīng)濟體，市場避險情緒上升；另一方面， 全球性政策寬鬆加碼，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表在2季度急劇膨脹70%至7.09萬億，同時美國政府的財政刺激再次加量，在2季度達到了史無前例的2.9萬億，大大增加了市場流動性，又對市場釋放了強力托底的信號。5月底的迅速下行則主要是由于席捲全美的社會運動，為經(jīng)濟復甦的前景蒙上了陰影。

　　從后市來看，美元指數(shù)將在諸多不利因素的作用下震盪下行。首先，更多的流動性投放壓低美元指數(shù)。財政政策方面，現(xiàn)有的財政補貼將于7月到期，屆時國會可能通過新一輪刺激方案，而面對疫情的反復，財政部將繼續(xù)發(fā)債籌集抗疫資金。貨幣政策方面，美聯(lián)儲目前的資產(chǎn)購買聚焦于國債和MBS，對信用類資產(chǎn)的購買在2季度的3萬億擴表規(guī)模中僅佔3%，意味著美聯(lián)儲仍有進一步擴表空間。第二，政策利率為負幾無可能，但為應對疫情預計美聯(lián)儲會長時間將政策利率“錨定”在低位。同時通貨膨脹隨資產(chǎn)價格的回升而不斷走高。因此，實際利率將持續(xù)于低位徘徊，拖累美元。第三，美國以外主要經(jīng)濟體的疫情發(fā)展好于美國。6月美國疫情的再度爆發(fā)為經(jīng)濟重啟和復甦籠罩上了陰影，而在歐洲和亞洲的很多國家經(jīng)濟正在逐步回歸常態(tài)。歐元區(qū)的重磅經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉，近期更是宣佈將對15個國家重新開放邊境。第四，短期內(nèi)美國的社會運動仍會持續(xù)，在疫情未息的背景下，使美國經(jīng)濟前景雪上加霜。綜合考慮，預計美元指數(shù)年底見93.0。

　　人民幣對美元——維持輕度強勢

　　回顧2季度，人民幣對美元匯率呈盤整態(tài)勢，始于7.10而終于7.07，整個季度輕度上升0.4%。5月底《香港維護國家安全法》宣佈推出時，人民幣匯率一度貶值至7.17上方，但隨后迅速修復，并再次震盪于7.05-7.10的區(qū)間。整個季度而言，影響人民幣對美元匯率的因素主要有三：一是中國內(nèi)地疫情持續(xù)好轉，促使內(nèi)地經(jīng)濟不斷復甦；二為中美之間的利差繼續(xù)走擴；三是中美脫鈎加速。

　　人民幣對美元今后的走勢仍取決于這三項因素的演變。疫情方面，全國范圍內(nèi)的疫情已基本受控，本地感染只在個別地方個別時期零星出現(xiàn)。經(jīng)濟復甦方面，從2季度的各項數(shù)據(jù)來看，需求端將跟隨供給端加快反彈。下半年，隨著防疫情措施的進一步放開經(jīng)濟復甦可望加速。利差方面，世界各主要經(jīng)濟體政策寬鬆的力度都前所未有，而中國相對克制，使得中國和美國及其它國家的利差保持較大空間。中美脫鈎方面，中美兩國之間的衝突的確在加劇，但短期內(nèi)還不至于全面脫鈎。綜合這些因素的作用，預計人民幣對美元匯率下半年維持輕度強勢，年底為6.96。

　　圖3：美元指數(shù)與人民幣/美元

　　圖4：澳元、歐元、英鎊、紐元與日元對美元

　　歐元對美元 —— 繼續(xù)走強

　　經(jīng)歷了4-5月在1.08-1.10區(qū)間的低位盤整階段，歐元對美元匯率于6月初直綫拉升，一度升至1.14的高點，之后回落至季度末的1.12。前兩個月的盤整歸因于區(qū)內(nèi)疫情前景的不明朗：雖然單日新增確診于4月中便出現(xiàn)下降趨勢，但此后至5月底仍然波動， 致使風險偏好仍然偏低。6月的直線拉升則得益于疫情明顯回落，企業(yè)復工復產(chǎn)，同時寬鬆政策加碼。

　　基準情境下，下半年疫情將進一步好轉，同時政策效應逐步顯現(xiàn)。財政政策方面，歐盟于5月底公佈了總值為7，500億歐元的前所未有的財政刺激計劃，意味著歐盟歷史上首次的“財政共擔”機制，具有強烈的新政策信號意義。貨幣政策方面，6月中旬的議息會議上歐洲央行再次決定進一步寬鬆，“流行病緊急購買計劃（PEPP）”由此前3月的7，500億歐元增加至13，500億歐元，購買標的包括私人部門債券。如此的政策寬鬆加碼，既增強歐元區(qū)的經(jīng)濟前景，也提升市場的風險偏好。因此預計下半年歐元對美元有望繼續(xù)走強，年底達1.19。

　　日元對美元 —— 穩(wěn)定中輕度升值

　　2季度日元對美元匯率保持大致穩(wěn)定，在106-108的狹窄區(qū)間波動。隨著3月底美元流動性緊張的消解及其后4-5月疫情在全球主要經(jīng)濟體的反復，市場雖從極端避險情緒走出但風險偏好依然偏低，因此作為全球避險資產(chǎn)之一的日元受到青睞。此外，日本政府提早宣佈疫情“緊急狀態(tài)”的中止，也提振了市場對于日本經(jīng)濟前景的預期。

　　日本央行6月會議決議對經(jīng)濟前景的措辭保持悲觀，意味著貨幣政策的寬鬆力度不會減弱。但這不表明進一步的負利率，而意味著更依賴央行的擴表。具體措施包括擴大特別貸款計劃，從此前的75萬億日元擴大至110萬億日元，增幅47%。財政政策更是超預期，2季度支出達到了天量的234萬億日元，佔本國2019年GDP總量的42%。儘管如此，日本的政策寬鬆力度并不比美國大。加之日本疫情表現(xiàn)將繼續(xù)好于美國，預計下半年日元對美元匯率在穩(wěn)定中輕度升值，年底見104。

　　英鎊對美元 —— 修復至疫情前水準

　　三月底全球美元流動性緊張消除后，市場風險偏好回復正常，英鎊對美元匯率迅速修正至疫情爆發(fā)前的95%左右水準。但英鎊匯率于4月之后又再次窄幅波動，致使整個2季度僅輕微上漲0.24%，由1.237漲至1.240。之所以未能完全修正至疫情前水準，是因為內(nèi)外各項因素的拉扯。脫歐協(xié)議方面，歐盟首席談判代表指出目前與英國仍存在嚴重分歧；經(jīng)濟方面，英格蘭銀行表示2季度收縮幅度會比預期低，減輕市場對于經(jīng)濟的擔憂；社會方面，儘管英國同樣爆發(fā)了社會抗議運動，但疫情在逐步回落。

　　展望后市，上述因素將繼續(xù)發(fā)揮作用。貨幣政策方面，英格蘭銀行在6月的議息決議上將資產(chǎn)購買規(guī)模擴大至7，450億英鎊，但整體的寬鬆力度遠小于美聯(lián)儲，造成兩國之間較明顯的利差，對英鎊形成支撐。有鑒于此，預計下半年英鎊對美元匯率將逐漸修復至疫情前水準，年底為1.30。

　　澳元對美元 —— 繼續(xù)升值，但幅度收窄

　　正如我們先前所預測的，澳元對美元匯率2季度脫離貶值通道而大幅上漲12%，由0.607漲至0.690，抹平了3月的跌幅。澳元對美元匯率的V型修復，一方面得益于市場風險偏好回歸正常，從而使得作為典型的風險貨幣和大宗商品貨幣的澳元受到青睞；另一方面則是因為中國和歐元區(qū)的經(jīng)濟復甦前景增強，以國際貿(mào)易為基底的澳元受到明顯提振。下半年，鑒于全球疫情逐漸平息，貿(mào)易進一步回暖，國內(nèi)經(jīng)濟好轉（6月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期），以及澳洲聯(lián)儲政策較為克制，澳元對美元將繼續(xù)升值態(tài)勢，但升幅將收窄，年底見0.73。

　　紐元對美元 —— 維持小幅升勢

　　同樣是商品貨幣的紐元，3月也由于美元流動性緊張而受到壓制，但之后的修正幅度不及澳元，2季度對美元上漲9.1%，低于澳元12%的漲幅。這在一定程度是因為紐西蘭政府的政策寬鬆更為激進：紐西蘭央行在5月中旬的議息會議上將大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃擴大了一倍，由之前的330億鈕元額度擴大到600億，同時紐西蘭政府的財政刺激計劃也由3月底宣佈的121億鈕元增加到500億。下半年，市場風險偏好將提升，紐西蘭央行的寬鬆立場將持續(xù)但力度邊際減弱，紐西蘭財長則表示直升機派錢不在計劃之中。綜合而言，下半年紐元對美元匯率繼續(xù)上升的幅度不大，預計年底0.68。

　　債券市場

　　全球債券 ——持續(xù)適度上揚

　　2季度全球債券市場繼續(xù)反彈，取得可觀回報，部分市場從1季度的大規(guī)模拋售中強勁復甦。全球綜合債券指數(shù)季內(nèi)上升

　　3.3%，進而上半年上漲3.0%。

　　預計全球央行在可預見的將來都會維持利率于非常低的水平，以重振受Covid-19疫情重挫的經(jīng)濟，有利于全球債券市場。鑒于美聯(lián)儲、歐洲央行及日本央行積極的債券購買計劃，美國和歐洲以及其他發(fā)達市場的債券都將得到額外的提振。新興市場的債券有望保持吸引力并跑贏其他市場，而亞洲債券則可能再次跑輸其他市場。 總體而言，我們預計全球債券市場將持續(xù)適度上揚。

　　美國債券 —— 穩(wěn)步續(xù)升

　　美國債券2季度保持強勢，是少數(shù)在上半年錄得正收益的資產(chǎn)之一。美國綜合債券指數(shù)季內(nèi)再上升2.9%，整個上半年則上漲

　　6.1%。美聯(lián)儲超級寬鬆的貨幣政策及其在可預見的將來維持此等政策的承諾是支撐這一強勢的關鍵因素。

　　在最近的6月會議上，美聯(lián)儲表示維持債券購買的步伐，并預計至少2022年之前保持利率在接近于零的水平。美國10年期國債收益率1季度跌至歷史低點的0.54%后整個2季度一直維持在1%以下。鑒于收益率將保持在較低水準，美國政府債券價格可望維持高位。同時，美聯(lián)儲擴大對美國信貸市場的支持，除了已購買的交易所債券基金外還將直接購買企業(yè)債券，對美國企業(yè)債券價格帶來支撐。在此背景下，預計美國總債券指數(shù)下半年穩(wěn)步續(xù)升。

　　圖5：彭博總體債券指數(shù)：全球與美國

　　圖6：彭博總體債券指數(shù)：亞洲與新興市場-美元

　　亞洲債券 —— 繼續(xù)跑輸其他市場

　　2季度亞洲市場債券基本穩(wěn)定，只錄得小幅收益，顯示欠缺進一步上升的勢頭，表現(xiàn)不及其他市場。亞洲綜合債券指數(shù)季內(nèi)微升0.8%，僅彌補了1季度的損失，略高于2019年底的水平。

　　鑒于價格缺乏向上動力，預計亞洲債券將繼續(xù)低迷。一方面，3月以來亞洲經(jīng)濟和金融市場趨于穩(wěn)定并顯示復甦跡象，因而亞洲央行似乎不太可能進一步大力放鬆貨幣政策。另一方面，儘管信貸質量仍然穩(wěn)健，亞洲債券不比新興市場債券在收益率方面更具吸引力。因此預計亞洲債券將繼續(xù)跑輸其他市場。

　　新興市場美元債券 —— 再次跑贏其他市場

　　新興市場美元債券獲得進一步動能，2季度錄得兩位數(shù)的回報，表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他市場債券。新興市場綜合美元債券指數(shù)季內(nèi)上漲10.0%，幾乎收復了1季度的失地，因而從去年底至今年6月底僅下跌了0.4%。

　　即使2季度獲得了兩位數(shù)回報，新興市場債券仍對投資者保持吸引力。其票面利率在異常低的利率環(huán)境中顯得非常突出，而估值又使得價格有進一步上漲的空間。鑒于主要發(fā)達國家央行超強寬鬆的貨幣政策，新興市場債券與發(fā)達市場債券之間的信用利差擴大，應該可以大大彌補潛在違約的風險。預計新興市場以美元計價的債券將錄得進一步的回報，并再次跑贏其他市場。

　　股票市場

　　美國市場 —— 進一步反彈但波動性升高

　　在經(jīng)歷了3月份歷史性的暴跌并引發(fā)全球股市大規(guī)模拋售后，美國股市2季度大幅反彈。道瓊斯指數(shù)（DJIA）從谷底一度飆升超48%，至季度末錄得17.8%的漲幅。美國推出前所未有的貨幣和財政刺激措施，各州Covid-19感染病例上升趨勢放緩從而逐漸重新開放，明顯改善了市場氣氛，提振了股市。

　　隨著各州重啟經(jīng)濟，在前所未有的刺激措施的鼓舞下，儘管Covid-19感染病例持續(xù)增加，投資者對經(jīng)濟復甦的信心增強，特別是在重新開放的州份。雖疫情還在發(fā)展導致經(jīng)濟復甦的強度不確定，刺激措施將支撐下半年美國股市持續(xù)反彈，而反彈幅度取決于疫情放緩和經(jīng)濟復甦的步伐。同時，與中國新一輪的緊張關係，與歐盟和英國持續(xù)的貿(mào)易衝突以及即將于11月舉行的美國總統(tǒng)大選等不確定性對股市形成重大風險。在此背景下，預計未來幾個月美國股市進一步反彈，但波動性升高。

　　中國內(nèi)地市場 —— 加快復甦并跑贏其他主要市場

　　中國內(nèi)地A股2季度溫和波動向上，穩(wěn)步復甦。上證綜合指數(shù)于季內(nèi)上漲8.5%，幾乎補回了1季度的跌幅，整個上半年僅下降2.1%。疫情消退和抗疫措施進一步放鬆促使復工復產(chǎn)在全國范圍內(nèi)加快，中央政府加碼政策寬鬆，和較低的市盈率反映A股估值較其他主要市場股票偏低，都是A股穩(wěn)步復甦的主要原因。

　　值得注意的是，截至6月底，中國證券交易所融資融券馀額飆升至1.16萬億元人民幣，為2016年1月以來最高，反映市場流動性顯著改善，將為下半年的股市提供強勁動力。同時，中國的疫情狀況和經(jīng)濟增長前景比任何一個其他主要經(jīng)濟體都更好， 對股市形成進一步支持。另一方面，與美國的關係正在惡化，可能破壞A股的升勢。雖上月美國總統(tǒng)特朗普確認第一階段貿(mào)易協(xié)議仍然有效使得關于貿(mào)易戰(zhàn)的擔憂有所緩解，但兩國在高科技和金融方面的衝突正在加劇。總體而言，預計A股將在2020年下半年加快復甦并跑贏其他主要市場。

　　歐元區(qū)市場—— 跑輸其他市場

　　歐元區(qū)股票市場跟隨全球股票市場復甦，2季度前半季溫和向上，后半季度快速上升。歐洲斯托克50指數(shù)季內(nèi)跳升16.0%，但上半年仍下跌了13.3%。 季度中以來的顯著回升歸因于歐洲央行將疫情緊急資產(chǎn)收購計畫擴大6，000億歐元至1.35萬億歐元，并將其期限至少延長至2021年6月，同時歐元區(qū)領導人同意共同推出7，500億歐元的財政刺激方案。

　　儘管政策當局前所未有的貨幣和財政寬鬆，鑒于歐元區(qū)經(jīng)濟疲軟的經(jīng)濟基本面，又受到Covid-19疫情的打擊，加之脆弱的財政狀況和高失業(yè)率，歐元區(qū)的經(jīng)濟復甦將弱于其他主要經(jīng)濟體。這些結構性問題將很快重新成為市場焦點，從而拖累股市的上升。此外，接受歐洲政府紓困援助的上市公司被禁止派發(fā)股息和進行股票回購，進一步降低歐元區(qū)股市對投資者的吸引力。因此，預計歐元區(qū)股票在今年剩馀的月份跑輸其他主要股票市場。

　　日本市場 —— 中性偏強

　　日本股市2季度表現(xiàn)強勁，跑贏其他主要股票市場。日經(jīng)225指數(shù)大幅上漲17.8%，超出市場預期。這得益于日本當局進一步的超強寬鬆政策，不僅加強了貨幣寬鬆，而且還擴大了本已很龐大的財政刺激計劃，以提振受Covid-19疫情重創(chuàng)的經(jīng)濟增長。

　　貨幣寬鬆方面，日本央行最近放棄了進一步降息至負數(shù)范圍，但擴大了量化寬鬆計劃，對政府債券的購買額度不設上限并對中小企業(yè)提供直接資金支援。由此催生的充裕流動性將在下半年為股票市場提供有力支援。但另一方面，日本經(jīng)濟今年將陷入嚴重衰退，國內(nèi)外需求均十分低迷，日本企業(yè)的盈利前景更加黯淡，勢將削弱投資者對日本股票的興趣。而且，在2季度的強勁反彈后日本股票的市盈率與其他主要市場的股票相比已不便宜。 總體來看，我們對日本股市在今年馀下的時間的表現(xiàn)持中性偏強立場。

　　香港市場 —— 在多重挑戰(zhàn)中逐步回升

　　香港股市于2季度也隨著全球股票市場的復甦而回升，但升勢較慢，落后于其他主要市場和中國內(nèi)地股市。恆生指數(shù)季內(nèi)上升3.5%，未能收復1季度16.3%的跌幅。港股在季內(nèi)的大部分時間與A股步調一致，但上升力度不及，而季度末在本地社會動盪又現(xiàn)升溫和美國針對《香港維護國家安全法》出臺對港制裁所帶來的不確定性下投資者情緒有所惡化。

　　展望未來，港股可望更強勁地復甦。預計不僅內(nèi)地資金而且來自全球的資金將持續(xù)流入香港，而港股估值仍比其他股票市場低。的確，世界主要央行推出超級寬鬆的貨幣政策為全球提供了充裕的流動性，海外資金持續(xù)通過外匯市場流入香港，港元匯價因而走強而觸發(fā)7.75的強方兌換保證，迫使金管局多次在外匯市場沽出近600億港元。1，316億元左右的人民幣在2季度通過股票聯(lián)通機制從內(nèi)地流入。但另一方面，香港仍面臨多重挑戰(zhàn)，包括Covid-19疫情揮之不去，經(jīng)濟復甦乏力，中美緊張關係加劇，美國對香港製裁及持續(xù)社會動盪等，都可能給股票市場帶來重大的下行壓力。鑑于流動性是當今股市的主要動力，平衡來看，預計香港股市下半年將在各種挑戰(zhàn)中逐步回升。

　　圖7：股票市場指數(shù)

　　圖8：主要股票市場指數(shù)的市盈率

　　商品

　　黃金價格 —— 加速上漲

　　盡管3月底市場避險情緒回歸正常，其后黃金價格向上修復并一路走高，2季度末收于1，770美金/盎司的高點，季度漲幅達11.6%。這主要得益于各主要央行為走出疫情帶來的經(jīng)濟困境而採取的超級寬鬆的貨幣和財政政策，這些政策直接或間接地壓低了市場利率并提升了市場購買力，從而為金價提供了支撐。

　　下半年，全球疫情進而經(jīng)濟的不確定性仍然很高，而中美衝突及其他地緣政治衝突呈加劇之勢，市場的風險偏好將進一步上揚。在這一形勢下，雖各國央行的寬鬆貨幣政策可能邊際收緊，金價將加速上漲。7月下旬已顯迅猛漲勢，8月可能有所回調，但此后應恢復漲勢。預計黃金價格年底前突破2，000美金/盎司。

　　圖9：黃金價格與美元指數(shù)

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　　油價 ——反彈仍將繼續(xù)

　　2季度油價出現(xiàn)戲劇性的漲跌。4月20日單日西德克薩斯原油價格由18.3美金/桶跌至歷史上首次的負值-37.0美金/桶，之后穩(wěn)步回升，最終整個2季度暴漲93.6%，季度末收于39.3美金/ 桶。4月20日暴跌由5月期貨價格的暴跌所致。5月西德克塞斯原油期貨的交割日是4月21日，而4月20日剛好是該期貨的倒數(shù)第二個交易日。因此，不想進入交割程序的期貨買方必須在最后交易時間內(nèi)平倉。然而，由于5月期貨原油的庫存出現(xiàn)史無前例的短缺，期貨市場在交割上出現(xiàn)極大的供需不平衡，最終造成西德克薩斯原油期貨價格閃崩，進而又導致現(xiàn)貨價格閃崩。

　　展望后市，在供給端， 4月的崩盤使得石油輸出國組織

　　（OPEC）和俄羅斯均開始檢視石油減產(chǎn)問題。最終在4月的談判中，多方達成了創(chuàng)紀錄的大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議：在接下來的一年之內(nèi)，分三階段總共減產(chǎn)2，320萬桶/日。但同時，減產(chǎn)協(xié)議只有脆弱的約束力。在需求端，隨著全球疫情受控經(jīng)濟復甦的地區(qū)增加，對石油的需求將逐步回復。綜合來看，供需調整后油價升勢將持續(xù)，但升幅勢必放緩。預計布倫特原油價格年底見46美金/桶。

　　圖10：原油價格

　　(本文作者介紹：中信銀行(國際)首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事)