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　　物業公司“搶灘”港股市場 盛宴之下的規模競速

　　本報記者/翁榕濤/趙毅/廣州報道

　　登陸資本市場后的首日表現，就如同考試放榜一般，歷來是有人歡喜有人愁。

　　在內地房企拆分物業赴港上市的熱潮當中，保利地產和時代中國恰逢其時，共同趕上了2019年的“上市末班車”。

　　12月19日，保利物業發展股份有限公司（06049.HK，以下簡稱“保利物業”）和廣州市時代鄰里企業管理有限公司（09928.HK，以下簡稱“時代鄰里”）同日赴港上市，在開啟港股物管“大時代”的同時，其股價首日表現卻呈現出“冰火兩重天”。

　　數據顯示，保利物業發售價為35.1港元/股，開盤即漲24.79%。截至收盤，其股價報45.35港元，漲幅達到29.2%；時代鄰里發售價5.15港元/股，上市首日開盤即破發，最終報收4.88港元，較發行價下跌5.24%。

　　同一天上市的物業股，卻受到不同待遇，背后也折射出資本市場對企業發展前景的判斷。股價表現分化的背后，是物管行業馬太效應的逐漸凸顯。

　　赴港上市現“冰火兩重天”

　　物業股的規模級別不同，港股資本市場也給出了不同的反應。

　　據《中國經營報》記者不完全統計，今年成功赴港上市的物管公司中，鑫苑服務、銀城生活服務、濱江服務均出現了首日破發，而背靠母公司，在管面積較大的藍光嘉寶服務、保利物業、奧園健康則受到青睞，首日股價較發行價上漲28.78%、24.79%、54.64%。

　　從數據來看，多數物業公司的在管面積在千萬平方米左右，募集資金的目的集中在擴展物業管理服務、尋求戰略收購及投資機會、拓展增值服務業務線、升級及發展信息技術及智能系統、補充營運資金等。

　　上市招股書顯示，2019年3月底，鑫苑物業在管總建筑面積1570萬平方米；2019年4月末，銀城生活服務物業管理在管建筑面積約1960萬平方米；2018年8月底，濱江服務在管總建筑面積為1080萬平方米；據今年年中業績顯示，奧園健康在管總建筑面積約1200萬平方米。

　　蘇寧金融研究院特約研究員江瀚指出，“物業實際上是一個服務性產業，本身的服務周期、盈利周期比較長，所以物業公司不是屬于一個賺快錢的行業，從這個角度來看，物業公司一定要有足夠的資本支撐，才能夠有更好的發展。”

　　資本市場似乎更青睞于本身規模龐大、而且有母公司背書的物業股，比如近期上市的藍光嘉寶、時代鄰里以及保利物業，規模越大估值也明顯走高。Wind數據顯示，截至12月25日，藍光嘉寶、時代鄰里以及保利物業的市盈率分別為20.09倍、50.07倍、46.02倍。

　　招股書顯示，截至2019年6月，藍光嘉寶物業管理服務營收5.49億元，在管面積6330萬平方米，其中將近一半面積來自母公司藍光發展；時代鄰里在管面積近4270萬平方米，有近80%的面積來自母公司時代中國；保利物業在管面積達2.6億平方米，其中有43%的面積來自母公司保利發展。

　　物業公司和母公司開發商有怎樣的關系？

　　“房企通過分拆物業上市，將物業開發的利潤轉化為物業管理利潤來釋放，可以多一個融資渠道。”國際資管公司協縱策略管理集團創始人黃立沖認為，當下物業公司紛紛分拆上市，其主要還是因為融資面偏緊，在近兩年，房地產公司的融資需求很強烈。

　　據相關媒體披露，保利物業內部已啟動一項名為“147”的3年戰略計劃（2019~2021年）。而這個“147”計劃，就是要在3年內實現100億元營業收入、4億平方米的管理面積，以及7億元的利潤水平。

　　與該目標相比，保利物業仍需進行規模擴張。招股書顯示，2018年及2019年上半年，保利物業的營業收入分別為42.29億元、28.22億元，除所得稅開支前溢利為4.62億元、4.37億元，合同管理總面積為4.54億平方米，在管總面積為2.6億平方米。

　　低毛利率疊加人工成本上漲

　　招股書顯示，保利物業是全國第四大物業公司，僅次于萬科物業、綠城物業和碧桂園服務。

　　保利物業的主營業務除了物業管理服務以外，還有非業主增值服務、社區增值服務等等，包括向物業開發商提供的案場協銷服務，及向業主和住戶提供的多項社區增值服務。

　　從利潤率指標來看，保利物業的表現要落后于很多同行。招股書顯示，保利物業2016~2018年以及2019年上半年整體毛利率則分別為16.7%、17.9%、20.1%以及23.6%。可供對比的是，2018年彩生活、雅生活以及碧桂園服務的整體毛利率為35.5%、38.2%以及37.7%。

　　今年上半年保利物業的整體毛利率取得增長，依賴的是盈利空間較大的社區增值服務收入。2018年、2019年上半年社區增值服務錄得營業收入3.01億元、2.38億元，毛利率分別為48.4%、44.1%，遠超物業管理服務的毛利水平。

　　物業管理服務被傳統開發商視為“累活”，正是由于其相比地產開發而言利潤微薄，盈利空間有限，回收周期長，而多數物業公司的增值服務仍在探索期。

　　但保利物業增值服務在營業總收入中占比并不高。根據招股書，其主要的營收仍來源于物業管理服務收入，2016~2018年、2019年上半年分別占比74.3%、74.7%、68.8%以及64.6%。

　　值得注意的是，保利物業目前項目收入仍主要依賴于母公司。招股書顯示，截至2019年4月30日，由保利地產開發的物業帶來的收入為10.20億元，占比為84.2%，而外拓項目貢獻的收入為1.91億元，占比僅為15.8%。

　　同策研究院首席分析師張宏偉告訴記者，“對于有開發商背景的物業公司來講，剛上市時基礎物業確實主要依賴母公司，而且后者一般也作為基石投資者，接下來通過上市后，保利物業應該通過收并購中小物業公司，來實現規模效應和品牌效應的突破。”

　　與此同時，保利物業的人工成本正不斷增加，過往記錄顯示，保利物業截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度以及截至2019年4月30日止四個月，人工成本占服務成本的比率分別為54.2%、59.1%、55.6%及 60.8%。

　　保利物業方面指出，公司面臨各方面人工及分包成本增加的上行壓力，包括最低工資增加、員工人數增加以及分包費用普遍上調等。如果公司未能競爭及擴大自身的在管面積，保利物業可能會喪失在主要業務線的市場地位，進而導致收入及盈利能力的降低。

　　本報記者就低毛利率以及人工成本上漲的問題致函采訪保利物業相關負責人，對方表示公司仍處于上市的靜默期，不方便進行回復。

　　估值泡沫漸退 行業進入并購潮

　　在資本熱潮的背后，如何實現物業拓展增值，尋求企業發展的可持續盈利性，成為眾多物業服務運營商的發展難題。

　　相比地產公司，港股資本市場對物管行業青睞有加，估值也給的較高。

　　目前在港上市的頭部物業公司市盈率在27~40倍左右。總體而言，物業公司估值水平大大超過港股地產企業普遍約10倍左右的水平。上半年，頭部物業公司有三家增速較去年同期明顯放緩。其中，彩生活增速驟降132.2個百分點，雅生活服務增速下降43.36個百分點，綠城服務增速下降7.74個百分點。

　　橫向來看，上市物管公司的估值泡沫同樣正被擠壓。彩生活市盈率已由上市當年的68倍回落至目前的11倍，雅生活市盈率也由50.88倍降至30.64倍。

　　收并購成為行業的主要擴張途徑。截至今年上半年，彩生活在管面積為3.63億平方米，仍然是在港上市的最大物業管理公司，此前花了3.3億元并購開元國際物業100%的股權，增加管理面積3000萬平方米，20.13億元收購萬象美100%股權，增加管理面積6406萬平方米。

　　12月12日，雅生活發布公告稱，將以不超過5億元的交易總額收購新中民物業60%股權。此宗收購完成后，預計雅生活集團整體在管面積將突破5億平方米，管理項目將突破3000個。

　　增值服務仍在探索期，物管行業的低毛利狀況仍將繼續存在。東北證券的數據顯示，物業板塊上市公司，2015年社區增值服務的收入占比為7.9%，而2018 年、2019年上半年社區增值服務的收入占比僅為10.9%、11.4%，增長緩慢。

　　中國財政科學研究院應用經濟學博士盤和林分析：“只收取單純的物業費對于上市公司業績來說，是一個難以突破的天花板。不過，社區增值服務附加值較高，但隨著對增值服務收入的持續探索，也給企業提供了較強的借鑒價值。此外，聚焦學校、政府等收費率和利潤率較高業態，也是途徑之一。”

責任編輯：張寧