原標題：2019年IPO市場半年度報告： 警惕“堰塞湖”重現的新挑戰

　　21世紀經濟報道 李維，鄭敏芳

　　對于2019年下半年的IPO市場來說，注冊制改革預期也在給存量市場帶來新的挑戰，那就是IPO企業的批量申報。在上半年過會率不斷提高的背景下，大量企業開始蜂擁申報上市，新增申報項目的增多，無疑在給存量市場的注冊制改革帶來巨大挑戰。

　　作為A股發行制度改革的重要時間窗口，2019年的IPO市場表現出了更大的爆發力。

　　21世紀資本研究院統計Wind數據發現，2019年上半年A股市場合計實現IPO企業達64家，合計實際募資規模達611.57億元。

　　事實上，今年上半年IPO市場雖然在數量、規模等維度較2018年同期稍顯持平，但考慮到2019年大量科創板公司過會后即將加入IPO大軍，預計今年全年IPO市場整體規模將較去年同期出現明顯增長。

　　統計顯示，截至6月30日，已申報但未發行的科創板IPO企業數量高達140家，為上半年IPO企業數量總和的2.19倍，累計擬募資規模達1288.27億元。

　　我們認為，雖然科創板早期可能出現伴隨活躍資金涌入的炒作現象，但進入平穩運行期后，50萬元金融資產等投資者適當性管理要求對流動性帶來的中長期影響，不排除給后續發行人的上市板塊選擇帶來新的影響。

　　值得一提的是，中金、中信等頭部券商在今年上半年IPO業務中表現出更明顯的市場優勢。我們認為，這與新股發行體制即將突破23倍天花板、進入詢價定價狀態并對承銷商提出跟投要求、進而提升IPO展業門檻有關，因此頭部機構的這一優勢大概率將在今年全年獲得持續。

　　主板種子 “平移”

　　21世紀資本研究院統計Wind數據發現，2019年上半年合計IPO企業達64家，較2018年同期的62家多出2家。

　　雖然IPO企業數量與去年同期接近，但具體到不同板塊結構卻有明顯差異。

　　其中，主板IPO項目數量為26家，較去年同期的37家有所減少。

　　我們認為，主板IPO數量減少而中小板、創業板發行人數量增加的主要原因，是去年綠色通道導致部分大型企業快速在主板上市，而今年科創板的籌備，造成部分潛在的主板發行人向科創板平移所致。

　　例如2018年上半年的A股主板市場在獨角獸綠色通道政策下，有工業富聯、藥明康德、寧德時代等獨角獸企業加持，而今年中國通號、優刻得、華西生物等同類獨角獸企業選擇在科創板上市，導致主板市場的IPO項目供給出現下滑。

　　由于今年上半年僅有1家科創板企業在上半年實現IPO，因此大量科創板企業的IPO窗口可能將集中出現在下半年。

　　與此同時，科創板設立背景下，監管層對于存量市場審核效率、流程的提速則給中小板、創業板的IPO放量提供了機會。

　　一方面， 主板、中小板、創業板等存量市場發行審核機制的改革以及有關盈利要求的行政窗口干預的逐漸退出，成為助推更多中小板、創業板發行人過會并實現IPO的直接原因。

　　另一方面，上交所籌備科創板帶來交易所間的競爭效應，讓深交所參照注冊制標準進行審核改革，以爭奪優秀企業資源掛牌的潛在訴求在不斷提升，這種意志將反映在當前的審核進度中，以激發發行人在中小板、創業板上市的積極性。

　　統計Wind數據發現，中小板的12家和創業板的25家數量分別較去年同期多出4家和8家。

　　估值方面，由于2019年上半年科創板企業尚未大規模發行，因此23倍市盈率上限仍然存在，導致上半年IPO企業平均發行市盈率為21.11倍，較去年同期并無變化。

　　融資規模上，由于去年上半年存在工業富聯271.20億元等“巨無霸項目”，導致2019年上半年的實際募資總額為611.57億元，少于去年同期的646.7億元；若統計中剔除工業富聯為代表的超百億的超大項目，今年上半年的IPO募資規模仍將呈現出強勢增長狀態。

　　頭部承銷商疾進

　　在2019年上半年的IPO業務市場中，頭部券商的業務占比正在進一步集中。

　　21世紀資本研究院統計發現（聯合承銷按分別統計方式計算），中信、中信建投、中金三家機構上半年合計承銷家數分別為9家、6家和5家；而承銷規模上，中信證券一家就獨占175.27億元，中金公司緊隨其后達61.85億元。

　　不過承銷家數上排名第2的中信建投則落后至規模維度的第4名，合計承銷規模為44.09億元。

　　事實上，僅中信、中金兩家投行上半年的承銷規模，就占據了全市場的38.77%；同期IPO承銷規模前5名的中信、中金、中泰、中信建投、招商合計IPO承銷規模達370.07億元，占全市場IPO份額的超過6成。

　　這一集中度已超過去年同期水平。我們在不納入2018年富士康項目的情況下統計發現，2018年前五大頭部券商合計承銷規模為254.23億元，占全市場規模的52.52%。

　　這意味著，2019年上半年投行IPO業務的前五大機構市場集中度同比提高了接近8%。這一趨勢也得到了業內人士的關注。

　　“IPO處于市場化改革的關鍵節點，行業內的項目競爭又異常激烈，像去年以來的投行價格戰就是例證，所以市場份額正在進一步向頭部券商集中也是必然的趨勢。”北京一家中字頭券商投行人士坦言。

　　21世紀資本研究院認為，券商IPO業務集中度不斷提高的趨勢將在科創板密集發行的2019年下半年被延續。

　　若統計已申報的科創板排隊企業信息能夠發現，目前中金、中信、中信建投三家券商的項目金額擬募資規模位列前三，分別為316.81億元、246.52億元和149.57億元，合計達712.90億元，占科創板擬募資總金額的55.34%；前五大投行項目涉及擬募集金額高達954.04億元，占比高達74.06%。

　　與此形成鮮明對比的是，在參與科創板IPO業務的45家券商中，有26家的項目數量不超過2家，其中21家券商有且僅有一個項目。

　　我們認為，試點期間保障項目可靠性以及對券商提出的跟投要求，是IPO項目資源在科創板領域進一步向頭部券商集中的重要原因。

　　一方面，試點期間一些頭部券商重點參與了科創板的制度規則設計建議工作，具有先發優勢；另一方面，科創板規則要求券商按承銷規模以戰略配售形式進行跟投，資本金不足的中小券商將在該領域進一步出局。

　　我們同時認為，科創板以及未來主板、創業板有望跟進改革帶來的突破限價發行效應，將進一步提高對投行團隊發行定價能力的要求，屆時專業化的投行團隊也將發揮更大的優勢，進而強化IPO領域的馬太效應。

　　存量改革待考

　　備受市場矚目的科創板公司的密集上市，將成為2019年下半年IPO市場的重要事件。

　　一方面140家企業的排隊候發，將對IPO既有的市場格局帶來顛覆，另一方面已上市科創板企業的運行效果，也決定了主板、中小板、創業板等存量市場未來的改革路徑和可能性。

　　21世紀資本研究院認為，科創板企業上市初期，因較高的市場關注度可能出現高估值、資金炒作等情形，但進入穩定運行期后，市場熱度的逐漸消散加之相比主板、創業板市場更高的投資者適當性管理要求，發行人選擇在科創板上市的意愿有望出現轉移。

　　一方面，50萬元以上的開戶門檻以及監管層可能針對墊資開戶的從嚴監管，有可能對科創板因關注度過高而產生的流動性溢價起到緩釋作用。

　　此外，科創板在融券、漲跌幅等交易機制上更加具有機構市特征，未來流動性大概率將次于主板市場，這不得不成為未來擬上市公司的中長期考慮。

　　另一方面，在科創板設立工作的推進下，中小板、創業板的改革預期必將被市場高度關注。

　　21世紀資本研究院在5月7日的報告《科創板催動存量改革：創業板明年望迎注冊制改革窗口》提出，2020年有望出現創業板的改革窗口，該報告發布后僅11天，深交所上海中心區域主任黃麗娜公開表態稱創業板改革可能在科創板改革落地后半年到一年內實施，是為該趨勢的進一步印證。

　　我們在創業板加速改革的預期下，加之不同上市板塊間所具有的制度差異性，不排除未來更多發行人考慮在中小板、創業板等市場上市的可能性，進而強化IPO市場中滬深各板的動態平衡。

　　此外，當前的科創板項目申報速度能否在后續長期維持也備受挑戰，從投行方面的反饋來看，由于科創板設立初期各地報送項目的積極性較高，大量發行人集中于當下的申報窗口，有可能導致后期滿足科創板定位的擬上市企業數量不足的情形。

　　“因為科創板對于技術等方面的競爭力是存在要求的，后續一些企業未必滿足這種要求，有可能會轉投中小板、創業板上市。”北京一家中小券商投行團隊負責人表示。

　　堰塞湖重現？

　　對于2019年下半年的IPO市場來說，注冊制改革預期也在給存量市場帶來新的挑戰，那就是IPO企業的批量申報。

　　在上半年過會率不斷提高的背景下，大量企業開始蜂擁申報上市。

　　21世紀資本研究院統計Wind數據發現，目前在主板、中小板、創業板申報上市，并處于已受理、已反饋和已預披露更新三大狀態的擬發行人數量就多達449家，上半年新增的備案輔導企業數量多達185家。

　　其中，僅6月份一個月新受理的擬IPO企業數量就多達169家。這和上半年走高的發審會過會率不無關聯。

　　數據顯示，2019年上半年受罰過會率高達88.04%，較去年同期上升了37.16個百分點。“友好”的過會率無疑加劇當下承銷商和發行人抓緊申報的積極性。

　　“科創板推動得比較順利，現在還差企業紛紛上市這一步，這讓主板的注冊制改革預期也變得比之前更加明晰了。”上述投行團隊負責人表示，“一些發行人和投行團隊內部研究的時候也認為當下是抓緊推動申報的好時間窗口。”

　　新增申報項目的增多，無疑在給存量市場的注冊制改革帶來巨大挑戰。一方面，眾多的新增排隊企業能否在有限的發審環境下實現有效審核，以確保企業質量的穩定性，將被市場密切關注；另一方面，如此大量的新增IPO項目一旦過會并啟動發行，將不可避免地對市場資金帶來沖擊。

　　我們認為，監管機構目前已經關注到這一動向，而在既定規則下的從嚴審核也將被進一步明確。一些征兆已經出現，例如IPO的過會率已在悄然下降——今年4月、5月IPO過會率分別為93.75%和100%，而今年6月份過會率降至87.76%；隨之啟動的IPO現場檢查，在這一背景下顯然也具有必要性。

　　（編輯：羅諾）

責任編輯：陳悠然 SF104