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　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 文靜 重慶報(bào)道

　　股價(jià)逼近千元，開(kāi)始讓不少中小投資者望而卻步。今年2月28日和3月31日，茅臺(tái)股價(jià)分別上升至700多元和800元左右價(jià)位時(shí)，股東人數(shù)較上期分別減少20%和6%，機(jī)構(gòu)數(shù)略有增加。

　　4月25日，上證指數(shù)大跌77.78點(diǎn)，前日公布的一季報(bào)沒(méi)能幫助貴州茅臺(tái)酒股份有限公司（下稱貴州茅臺(tái)，600519.SH）逆勢(shì)闖過(guò)千元大關(guān)。

　　當(dāng)日，貴州茅臺(tái)下跌1.82%，以952.37元收盤(pán)，“辜負(fù)”眾多機(jī)構(gòu)投資者和媒體的“厚望”，千元股刷屏未能實(shí)現(xiàn)。

　　和4月24日164.13美元收盤(pán)的全球最大的洋酒公司帝亞吉?dú)W相比，總市值貴州茅臺(tái)早已超過(guò)前者，但股價(jià)尚有差距。

　　4月24日，貴州茅臺(tái)盤(pán)中摸高990元，隨后發(fā)布的一季報(bào)實(shí)現(xiàn)了“開(kāi)門(mén)紅”。年初到3月底，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入216億元，同比增長(zhǎng)24%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)112億元，同比增長(zhǎng)32%。今年，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)14%左右。

　　早在3月28日，茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李保芳在博鰲論壇上就表示，“未來(lái)茅臺(tái)供不應(yīng)求肯定是常態(tài)。”他說(shuō)，初略估算，現(xiàn)在賣的酒滿足不了市場(chǎng)需求的三分之一。

　　在貴州茅臺(tái)良好業(yè)績(jī)基本面和對(duì)未來(lái)的旺盛需求的預(yù)期下，上百份研報(bào)不斷調(diào)高茅臺(tái)股價(jià)估值。然而，A股的首只千元股誕生不易，自4月8日茅臺(tái)股價(jià)以900元闖關(guān)成功后，股價(jià)盤(pán)旋上升，一度離千元股僅有1%的距離。

　　4月25日，有證券行業(yè)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，茅臺(tái)股價(jià)上不上千元，對(duì)該公司來(lái)說(shuō)，更多是象征意義。

　　值得探討的是，茅臺(tái)股價(jià)的天花板在哪里？茅臺(tái)也曾經(jīng)歷過(guò)大幅下跌或一字跌停現(xiàn)象。茅臺(tái)未來(lái)是否將通過(guò)調(diào)整利潤(rùn)分配方式更好的進(jìn)行市值管理？

　　高估值和“被遺忘”的風(fēng)險(xiǎn)

　　率先上調(diào)茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)至千元的是高盛。隨著年報(bào)、一季報(bào)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公布，茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)又被其從1016元上調(diào)至1033元。

　　太平洋證券則表示，考慮外資不會(huì)輕易減持且可能持續(xù)買(mǎi)入，及未來(lái)幾年茅臺(tái)仍會(huì)保持一定增速，出酒量從當(dāng)前的3.2萬(wàn)噸，提升到5年后的4.5萬(wàn)噸，以及更遠(yuǎn)期的5萬(wàn)噸以上；出廠價(jià)仍會(huì)有較大的提升空間，凈利潤(rùn)率仍會(huì)相應(yīng)提高。按照其盈利預(yù)測(cè)，1030元的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)的市值是1.3萬(wàn)億元，可能是茅臺(tái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期將維持的水平。

　　4月25日，東方證券認(rèn)為，由于茅臺(tái)銷售凈利率有所提高，非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品如精品酒、生肖酒占比提升，帶動(dòng)白酒噸價(jià)上漲，從而上調(diào)毛利率預(yù)測(cè)，給予1090.23元的目標(biāo)價(jià)。

　　招商證券表示，展望來(lái)年，公司基酒量充裕，直營(yíng)團(tuán)購(gòu)持續(xù)貢獻(xiàn)報(bào)表業(yè)績(jī)，加上外資持續(xù)流入重構(gòu)估值體系，上調(diào)茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)區(qū)間為1000-1100元。

　　券商對(duì)貴州茅臺(tái)估值一個(gè)賽過(guò)一個(gè)。茅臺(tái)股價(jià)的天花板在哪里？

　　太平洋證券在調(diào)高茅臺(tái)目標(biāo)股價(jià)的同時(shí)，提出應(yīng)該理性、客觀地看待茅臺(tái)，無(wú)論是酒價(jià)還是股價(jià)。“由于茅臺(tái)已經(jīng)成為一個(gè)標(biāo)桿、全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，所以很多事情容易被放大。這同時(shí)也孕育了一定的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)茅臺(tái)股價(jià)最大的不確定性還是估值水平。”該證券公司在報(bào)告中提出。

　　該報(bào)告認(rèn)為，除非公司繼續(xù)大幅提高出廠價(jià)和供應(yīng)量大幅放大，進(jìn)而帶動(dòng)利潤(rùn)重新加速增長(zhǎng)，不然公司的估值水平難再繼續(xù)提高，成為未來(lái)兩年的估值和市值天花板。

　　4月23日，華福證券投資經(jīng)理對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說(shuō)，由于茅臺(tái)基酒的儲(chǔ)量是有限的，因此茅臺(tái)股價(jià)階段性的天花板是存在的。橫向比較，同是世界酒業(yè)巨頭的帝亞吉?dú)W市盈率27倍左右，同處食品飲料行業(yè)的可口可樂(lè)市盈率是32倍，但產(chǎn)品屬于稀缺資源的貴州茅臺(tái)成長(zhǎng)性比前兩者都更好。長(zhǎng)期她更看好中國(guó)白酒行業(yè)，如果反腐風(fēng)險(xiǎn)不影響到該行業(yè)，尤其是高端白酒至少還有10年的增長(zhǎng)期。但就目前茅臺(tái)市值而言，資本市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的反映和挖掘已經(jīng)很充分了，她估計(jì)茅臺(tái)股價(jià)突破千元關(guān)口后應(yīng)該有大震蕩。

　　海通證券有關(guān)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，從年報(bào)、一季報(bào)對(duì)茅臺(tái)傳統(tǒng)經(jīng)銷商的清理取締來(lái)看，今年貴州茅臺(tái)的渠道改革力度前所未有，光是加大直營(yíng)渠道落地、增厚廠家利潤(rùn)的紅利預(yù)計(jì)一兩年都吃不完，會(huì)體現(xiàn)在茅臺(tái)股價(jià)的增長(zhǎng)上。但短短一兩個(gè)月，茅臺(tái)股價(jià)增長(zhǎng)空間有限。

　　在21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者看來(lái)，除了茅臺(tái)酒的產(chǎn)量增長(zhǎng)有限外，渠道改革也并非一蹴而就。去年底，李保芳提出今年要進(jìn)一步理順和完善營(yíng)銷體系，直到今年4月，由貴州省招標(biāo)有限公司發(fā)布的600噸茅臺(tái)酒公開(kāi)招商才開(kāi)始報(bào)名。這次招標(biāo)的6家服務(wù)商要求明確，有在10個(gè)以上省（市）正常營(yíng)業(yè)的門(mén)店，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大于300億元等條件。目前，茅臺(tái)的直銷渠道只占整體營(yíng)收的5%，不足11億元，且最近三年直營(yíng)規(guī)模逐年下降。無(wú)疑，直營(yíng)體系的擴(kuò)大對(duì)茅臺(tái)的直營(yíng)能力和內(nèi)部管理能力是一場(chǎng)巨大的考驗(yàn)。中金公司在茅臺(tái)研報(bào)中還認(rèn)為，一季度，直營(yíng)對(duì)貴州茅臺(tái)貢獻(xiàn)利潤(rùn)的難度較大，過(guò)高的直營(yíng)比例不利于茅臺(tái)進(jìn)一步放量和高端品牌的培育，反而會(huì)降低經(jīng)銷商的積極性。

　　但大多數(shù)茅臺(tái)研報(bào)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)僅一筆帶過(guò)，并未充分闡述。

　　今年以來(lái)，多家券商上百份茅臺(tái)研報(bào)均為“買(mǎi)入”、“增持”或“強(qiáng)烈推薦”，僅有興業(yè)證券的研報(bào)顯示“審慎增持”。該公司于3月29日發(fā)布的研報(bào)中認(rèn)為，預(yù)計(jì)貴州茅臺(tái)14%的年增長(zhǎng)目標(biāo)將超預(yù)期達(dá)成，建議對(duì)茅臺(tái)長(zhǎng)線持有耐心對(duì)待，但在風(fēng)險(xiǎn)提示方面，也籠統(tǒng)一句提出宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問(wèn)題，以及茅臺(tái)渠道管控效果不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2017年11月17日，貴州茅臺(tái)股價(jià)邁過(guò)700元大關(guān)時(shí)，該公司董事會(huì)曾發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告對(duì)市值進(jìn)行管理，提醒投資者理性投資，不要盲目跟風(fēng)。

　　隨即，證監(jiān)會(huì)上海證監(jiān)局就不規(guī)范的研報(bào)發(fā)布行為還出具警示函行政監(jiān)管措施。就題為《貴州茅臺(tái)：試解三個(gè)問(wèn)題，高看一輪成長(zhǎng)》的研報(bào)，上交所認(rèn)為研報(bào)對(duì)茅臺(tái)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及1.85萬(wàn)億市值空間的研究結(jié)論，主要基于對(duì)核心產(chǎn)品茅臺(tái)酒的出廠價(jià)提升及銷量增加的預(yù)測(cè)，但該基礎(chǔ)假設(shè)的客觀依據(jù)不足且存在重大不確定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)揭示不全面、不充分。

　　單一股利派現(xiàn)是雙刃劍？

　　股價(jià)逼近千元，開(kāi)始讓不少中小投資者望而卻步。今年2月28日和3月31日，茅臺(tái)分別上升至700多元和800元左右價(jià)位時(shí)，股東人數(shù)較上期分別減少20%和6%，機(jī)構(gòu)數(shù)略有增加。

　　“最近10年，貴州茅臺(tái)的股利分配方式主要是現(xiàn)金分紅。這種單一的股利分配政策是一把雙刃劍。”宿遷學(xué)院商學(xué)院副教授秦小麗發(fā)表在2017年10月《財(cái)會(huì)月刊》上的署名文章《貴州茅臺(tái)股利分配及其影響因素剖析》指出。

　　貴州茅臺(tái)是現(xiàn)金分紅的積極踐行者。從2001年以來(lái)，貴州茅臺(tái)連續(xù)每年分配股利。其每股股利自2008年以來(lái)保持在1元以上。該公司去年的分配方案是擬每10股派現(xiàn)金紅利145.39元。

　　秦小麗分析，作為滬深兩市在現(xiàn)金分配上最慷慨的公司，大手筆的股利分配是貴州茅臺(tái)一直以來(lái)的經(jīng)營(yíng)策略。在高利潤(rùn)保障下，貨幣現(xiàn)金高，對(duì)公司分配較高現(xiàn)金股利是利好消息，也有利于減少占用閑置資金的尋租行為。這對(duì)看重現(xiàn)金股利的投資者會(huì)產(chǎn)生較大吸引力。

　　同時(shí)，從2011-2014年貴州茅臺(tái)的股利分配方案宣布當(dāng)天來(lái)看，股票收益率和超額收益率（指股票的實(shí)際收益率與其正常收益率之差）均為正，說(shuō)明短期內(nèi)其股價(jià)波動(dòng)較小，股利分配為市場(chǎng)所接受。所以，相對(duì)公司的高股價(jià)，貴州茅臺(tái)持續(xù)的高派現(xiàn)股利政策還增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。

　　但她指出，一旦股價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，就會(huì)加大中小投資者投資該公司股票的門(mén)檻，而發(fā)放股票股利則可適度降低每股股價(jià)以吸引眾多投資者。她認(rèn)為，貴州茅臺(tái)可在堅(jiān)持現(xiàn)行高派現(xiàn)股利政策的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司實(shí)際，靈活利用股票股利分配方式，這能在一定程度上降低因股價(jià)過(guò)高而帶來(lái)的大量減持風(fēng)險(xiǎn)，也能為其未來(lái)股價(jià)的上漲留出較大空間。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查詢獲悉，早在貴州茅臺(tái)上市初期，2002年、2010年、2013年和2014年的分配方案中，均有每10股送紅股1股。2001年和2003年，貴州茅臺(tái)資本公積金每10股轉(zhuǎn)增1股。2004年，貴州茅臺(tái)除派發(fā)現(xiàn)金紅利外，繼續(xù)實(shí)施了每10股資本公積金轉(zhuǎn)增2股。當(dāng)時(shí)，該公司的股利分配以現(xiàn)金股利為主，同時(shí)兼顧股票股利、轉(zhuǎn)增股本等。

　　隨著送股和轉(zhuǎn)增股的出現(xiàn)，茅臺(tái)的股本也逐漸擴(kuò)大。

　　2006年，茅臺(tái)的總股本從4.7億股增加至 9.4億股，是實(shí)施股權(quán)分置改革方案用資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股所致。后經(jīng)2010年派紅送股后，茅臺(tái)股本首次突破10億股。到2014年分紅完畢，該公司的股本增至目前的12.5億股，一直沒(méi)有再增加。

　　反對(duì)高送轉(zhuǎn)者認(rèn)為，如果再送股，會(huì)有太多投機(jī)資金進(jìn)場(chǎng)，增加股價(jià)波動(dòng)，影響茅臺(tái)股價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。

　　西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)專業(yè)的高雅在《上市公司高現(xiàn)金股利政策動(dòng)因分析》論文中認(rèn)為，結(jié)合市值管理理論，股權(quán)分置改革后茅臺(tái)以長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利政策吸引長(zhǎng)期價(jià)值投資者，并自動(dòng)篩選掉短期的投機(jī)者，來(lái)維護(hù)良好的長(zhǎng)期投資者關(guān)系。

　　但據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理發(fā)現(xiàn)，“三公”消費(fèi)限制政策發(fā)布后，茅臺(tái)股價(jià)發(fā)生過(guò)幾年的劇烈波動(dòng)。2012年至2015年，茅臺(tái)從260多元大幅起伏，跌幅最高時(shí)股價(jià)曾腰斬。去年三季報(bào)出爐當(dāng)天，投資者用腳投票，茅臺(tái)股價(jià)遭遇一字跌停。由此可見(jiàn)，茅臺(tái)的市值管理水平依然有待提升。

　　4月18日，貴州茅臺(tái)證券事務(wù)部有關(guān)人士在電話里對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，公司股價(jià)上千元后，目前對(duì)分配方式調(diào)整沒(méi)有考慮，還是以現(xiàn)金分配為主。“

　　這是根據(jù)公司具體的實(shí)際狀況和發(fā)展需求定的利潤(rùn)分配政策。即使股價(jià)這么高，目前也沒(méi)有轉(zhuǎn)股要求。”他說(shuō)，但去年的現(xiàn)金分配方案要等股東大會(huì)通過(guò)才能施行。

　　（編輯：張偉賢）

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104