文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖 張德禮

　　在非洲豬瘟疫情和油價(jià)低基數(shù)共同推動(dòng)下，今年四季度CPI同比高點(diǎn)有較大概率突破3%。不過(guò)只是單月，并非整個(gè)季度，而且難以持續(xù)，通脹風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

　　對(duì)貨幣政策制定者和市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，3%可能是CPI同比最為重要的一個(gè)點(diǎn)位。上一次CPI同比超過(guò)3%的時(shí)間還是2013年11月，至今已有5年半，高通脹似乎是有點(diǎn)遙遠(yuǎn)的往事了。

　　那未來(lái)呢？我們認(rèn)為，在非洲豬瘟疫情和油價(jià)低基數(shù)共同推動(dòng)下，今年四季度CPI同比高點(diǎn)有較大概率突破3%。不過(guò)只是單月，并非整個(gè)季度，而且難以持續(xù)，通脹風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

　　1  CPI同比測(cè)算思路：尋找波動(dòng)之源

　　從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度看，標(biāo)準(zhǔn)差能夠反映一列數(shù)據(jù)的離散程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，這列數(shù)據(jù)分布得越零散。通俗一點(diǎn)來(lái)講，就是一列數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差越大，它的波動(dòng)率越高。

　　使用2016年1月到2019年3月的數(shù)據(jù)，計(jì)算CPI食品煙酒項(xiàng)的各個(gè)子項(xiàng)和7個(gè)非食品煙酒項(xiàng)同比的標(biāo)準(zhǔn)差。發(fā)現(xiàn)豬肉、鮮菜、蛋類、畜肉、鮮果這幾項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差，要明顯高于其它項(xiàng)。

　　由于CPI畜肉項(xiàng)同比的高波動(dòng)，主要來(lái)自于豬肉，因此可以認(rèn)為豬肉、鮮菜、蛋類和鮮果這四項(xiàng)，是CPI同比的波動(dòng)之源。在預(yù)測(cè)CPI通脹時(shí)，需要對(duì)這四項(xiàng)做重點(diǎn)分析。

　　油價(jià)對(duì)CPI的影響也較為明顯，而且關(guān)注度很高，還需要重點(diǎn)分析油價(jià)。國(guó)際油價(jià)對(duì)CPI的影響，主要有三個(gè)渠道：

　　一是通過(guò)交通工具用燃料。使用2016年1月到2019年3月的數(shù)據(jù)，以領(lǐng)先一期的WTI原油期貨價(jià)格月度同比作為自變量，CPI交通工具用燃料作為因變量，做回歸分析的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.86。

　　通過(guò)回歸可知，CPI交通工具用燃料對(duì)WTI油價(jià)的彈性為0.32，乘以它的權(quán)重2%，可以估算出WTI油價(jià)每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，通過(guò)交通工具用燃料這一項(xiàng)影響CPI同比0.0064個(gè)百分點(diǎn)。

　　二是通過(guò)居住項(xiàng)中的水電燃料。同樣將2016年1月以來(lái)的領(lǐng)先一期WTI原油期貨價(jià)格月度同比作為自變量，CPI居住項(xiàng)的水電燃料作為因變量，做回歸的擬合優(yōu)度為0.51。

　　回歸分析發(fā)現(xiàn)，CPI居住中的水電燃料項(xiàng)對(duì)WTI油價(jià)的彈性為0.03，乘以它的權(quán)重5.2%，可以估算出WTI油價(jià)每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，通過(guò)水電燃料這一項(xiàng)影響CPI同比0.0016個(gè)百分點(diǎn)。

　　三是通過(guò)交通成本影響蔬菜價(jià)格。據(jù)統(tǒng)計(jì)蔬菜零售價(jià)格中物流成本占比約為50%-60%，而物流成本中油費(fèi)占比在40%左右，前面已經(jīng)計(jì)算過(guò)交通工具用燃料對(duì)油價(jià)變動(dòng)的彈性為0.32，再乘以鮮菜項(xiàng)在CPI中的權(quán)重2.6%，可以計(jì)算得通過(guò)運(yùn)費(fèi)——蔬菜這一渠道，油價(jià)對(duì)CPI同比的影響彈性為0.0018．

　　當(dāng)前PPI向CPI的傳導(dǎo)并不強(qiáng)，通過(guò)中間化工品的渠道來(lái)影響CPI的幅度有限，這里不做具體分析。綜合考慮上述三個(gè)渠道，CPI同比對(duì)國(guó)際油價(jià)的彈性為0.0098，即國(guó)際油價(jià)每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，將造成CPI同比同向變動(dòng)0.0098個(gè)百分點(diǎn)。

　　將CPI同比拆分為三個(gè)部分：

　　一是豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果這四項(xiàng)的拉動(dòng)，可以根據(jù)各項(xiàng)的同比和權(quán)重，計(jì)算出來(lái)。

　　二是油價(jià)的拉動(dòng)，使用領(lǐng)先一期的WTI油價(jià)同比，乘以彈性系數(shù)0.0098。

　　三是其它項(xiàng)，即除豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果和油價(jià)以外的因素，用CPI同比減去上述兩部分對(duì)CPI同比的拉動(dòng)值，即可得出。

　　可以發(fā)現(xiàn)，其它項(xiàng)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)，除一季度因春節(jié)因素?cái)_動(dòng)外，其它時(shí)間相對(duì)穩(wěn)定。而且波動(dòng)幅度有收窄的趨勢(shì)，2018年3月至2019年3月，其它項(xiàng)對(duì)CPI同比拉動(dòng)在1.58%-1.84%，而同期CPI同比的區(qū)間在1.5%-2.5%。

　　在后續(xù)定量測(cè)算CPI同比時(shí)，基于其它項(xiàng)對(duì)CPI同比拉動(dòng)比較穩(wěn)定的事實(shí)，我們?nèi)∧吃虑?個(gè)月的移動(dòng)平均值，作為其它項(xiàng)在這個(gè)月對(duì)CPI同比的拉動(dòng)。而把分析的重點(diǎn)，放在豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果和油價(jià)上。

　　2 

　　定量測(cè)算CPI同比

　　（一）豬肉

　　CPI豬肉項(xiàng)盡管權(quán)重已經(jīng)下降到2.4%，但由于它同比的高波動(dòng)性，是整體CPI同比最大的擾動(dòng)項(xiàng)。有種調(diào)侃的說(shuō)法是，CPI（China Price Index），全稱應(yīng)該叫做China PorkIndex。

　　和大多數(shù)商品價(jià)格變動(dòng)同時(shí)受供、需兩端變化的影響不同，豬肉的消費(fèi)需求很穩(wěn)定，價(jià)格變化主要是供給因素在影響。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年以來(lái)全國(guó)人均豬肉年消費(fèi)在20kg左右，變動(dòng)很小。即使是2016年全國(guó)豬肉價(jià)格上漲了17.3%，人均豬肉年消費(fèi)量也才下降2.6%。

　　衡量豬肉供給能力，最常用的指標(biāo)是官方公布的生豬存欄。但在規(guī)模化養(yǎng)殖程度提高、生豬出欄率提升的背景下，這個(gè)指標(biāo)所反映的生豬供給能力，與實(shí)際情況之間的偏差越來(lái)越大。2014年4月以來(lái)，生豬存欄持續(xù)下降，但豬肉價(jià)格已經(jīng)走完了一輪周期，新的一輪豬周期也開(kāi)始啟動(dòng)。

　　生豬定點(diǎn)企業(yè)屠宰量這個(gè)數(shù)據(jù)本身，不受生豬養(yǎng)殖出欄率提高的影響，是反映豬肉供給最直接的指標(biāo)。12個(gè)月移動(dòng)平均生豬定點(diǎn)企業(yè)屠宰量同比，和22省市豬肉價(jià)格走勢(shì)之間，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

　　盡管由于養(yǎng)殖效率提高，生豬存欄和能繁母豬存欄的絕對(duì)量，從長(zhǎng)期視角看，越來(lái)越不能客觀反映豬肉的真實(shí)供給能力。但短期內(nèi)養(yǎng)殖效率提高幅度不大，12個(gè)月移動(dòng)平均的能繁母豬存欄同比，領(lǐng)先于12個(gè)月移動(dòng)平均的生豬屠宰量同比6個(gè)月左右。之所以用12個(gè)月移動(dòng)平均的同比，是因?yàn)槠跀?shù)一樣，能夠消除累計(jì)同比中統(tǒng)計(jì)期數(shù)不一樣所造成的影響。

　　移動(dòng)平均的能繁母豬存欄同比，2017年4月以來(lái)增速持續(xù)下降。從它對(duì)生豬屠宰的領(lǐng)先性看，今年生豬將面臨持續(xù)的供應(yīng)壓力。根據(jù)前面的分析，這意味著今年豬肉有持續(xù)漲價(jià)的基礎(chǔ)。

　　仔豬價(jià)格大漲，也能凸顯今年的生豬供給壓力。今年1月中旬到3月底，22省市仔豬價(jià)格，從20.63元/kg上漲到47.54元/kg，漲幅達(dá)到了130.3%。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，22省市仔豬價(jià)格和仔豬需求指數(shù)有一定同步性，反映了仔豬供給有保障時(shí)價(jià)格主要受需求影響。遺憾的是，仔豬需求指數(shù)2018年3季度不再公布，不過(guò)從一些微觀調(diào)研來(lái)看，出于對(duì)非洲豬瘟的擔(dān)憂，即使是對(duì)未來(lái)豬價(jià)有很強(qiáng)看漲預(yù)期，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的意愿也不積極。今年一季度生豬存欄環(huán)比減少了3690萬(wàn)頭，側(cè)面也說(shuō)明了養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的意愿羸弱。

　　但即使在補(bǔ)欄不積極的情況下，今年一季度仔豬價(jià)格最大漲幅達(dá)到了130%。這意味著能繁母豬被快速淘汰后，仔豬市場(chǎng)已經(jīng)從買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)為賣方市場(chǎng)，這將對(duì)未來(lái)一段時(shí)期的生豬供應(yīng)形成了很強(qiáng)制約。

　　（二）鮮菜

　　CPI鮮菜項(xiàng)同比波動(dòng)很大，但它的環(huán)比卻具有很強(qiáng)季節(jié)性。春節(jié)所在月份是年內(nèi)高點(diǎn)，春節(jié)所在月份的次月環(huán)比大幅下降，2季度由于蔬菜上市多數(shù)年份的CPI鮮菜項(xiàng)環(huán)比為負(fù)值，3季度則因雨水天氣影響運(yùn)輸蔬菜環(huán)比也較高，4季度容易受天氣影響季節(jié)性規(guī)律不如其它時(shí)間明顯。

　　CPI鮮菜項(xiàng)環(huán)比的強(qiáng)季節(jié)性規(guī)律，源于鮮菜的種植周期短。小白菜、空心菜、生菜的生長(zhǎng)周期不到一個(gè)月，油麥菜、小油菜、大白菜、豌豆、青蒜的生長(zhǎng)周期在40-50天。這使得即使是遭遇大范圍的洪澇災(zāi)害，鮮菜供應(yīng)也能在2個(gè)月內(nèi)恢復(fù)。從遭遇洪澇的2010、2012、2013、2016和2018年看，CPI鮮菜項(xiàng)環(huán)比在2個(gè)月的超季節(jié)性上漲后，就開(kāi)始低于季節(jié)性了。

　　因此，后續(xù)在定量測(cè)算CPI時(shí)，鮮菜項(xiàng)環(huán)比以前3年對(duì)應(yīng)月份的環(huán)比均值為基礎(chǔ)，稍作加成。

　　（三）蛋類

　　從歷史上看，除少數(shù)時(shí)期外，蛋料比價(jià)跌破盈虧平衡點(diǎn)后，蛋料比價(jià)都有一輪強(qiáng)勁反彈。今年也是如此，2月中旬至3月中旬，蛋料比價(jià)低于平衡點(diǎn)，養(yǎng)殖戶出現(xiàn)虧損，3月中旬開(kāi)始雞蛋價(jià)格和蛋料比價(jià)都快速反彈。到4月中旬，40天左右時(shí)間里，全國(guó)雞蛋零售價(jià)上漲了23.5%。

　　雞蛋價(jià)格大漲，帶動(dòng)蛋雞養(yǎng)殖利潤(rùn)快速上升。4月中旬，蛋雞的養(yǎng)殖利潤(rùn)達(dá)到了28.8元/羽，處于2010年公布數(shù)據(jù)以來(lái)的同期新高。

　　往后看，由于二季度是雞蛋消費(fèi)淡季，蛋價(jià)有下跌壓力。但下半年雞蛋有漲價(jià)支撐，一是9月開(kāi)學(xué)、中秋節(jié)和國(guó)慶節(jié)都是消費(fèi)旺季，雞蛋價(jià)格有季節(jié)性；二是豬肉漲價(jià)對(duì)雞蛋價(jià)格的帶動(dòng)；三是飼料成本上升，豆粕和玉米占自配飼料成本的近8成，豆粕期貨價(jià)格大跌近30%后，3月開(kāi)始反彈，已經(jīng)將非洲豬瘟對(duì)生豬養(yǎng)殖需求的影響體現(xiàn)在價(jià)格上，而玉米受益于收儲(chǔ)制度改革價(jià)格也有支撐。

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　　和鮮菜一樣，CPI鮮果項(xiàng)的環(huán)比也具有季節(jié)性規(guī)律。預(yù)測(cè)當(dāng)月CPI鮮果的同比，可以用高頻指標(biāo)“農(nóng)業(yè)部水果批發(fā)價(jià)格指數(shù)”，但預(yù)測(cè)1個(gè)月以上期限的水果價(jià)格走勢(shì)存在難度。

　　在預(yù)測(cè)今年后續(xù)月份CPI鮮果項(xiàng)環(huán)比時(shí)，根據(jù)近期鮮果項(xiàng)環(huán)比對(duì)均值的偏離程度，對(duì)未來(lái)月份加成。比如近期出現(xiàn)持續(xù)的超季節(jié)性下跌時(shí)，未來(lái)可能有漲價(jià)壓力，因而對(duì)歷史均值進(jìn)行正的環(huán)比加成，即加上一個(gè)正的數(shù)。

　　（五）油價(jià)

　　根據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）4月9日發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告，今年除一季度原油供不應(yīng)求外，二季度到2020年底，原油整體都處于供應(yīng)過(guò)剩。

　　供給方面，EIA預(yù)測(cè)2019年美國(guó)原油日均產(chǎn)量將增加199萬(wàn)桶，主要國(guó)家和地區(qū)中增產(chǎn)幅度最大 ，日均產(chǎn)量將達(dá)到1990萬(wàn)桶；OPEC由于限產(chǎn)，日均產(chǎn)量減少138萬(wàn)桶；俄羅斯同樣因限產(chǎn)，產(chǎn)量?jī)H微弱增長(zhǎng)6萬(wàn)桶/天。2019年全球日均原油產(chǎn)量，相比于2018年增加86萬(wàn)桶。

　　需求方面，由于出現(xiàn)全球增長(zhǎng)放緩的跡象，包括一季度歐元區(qū)制造業(yè)PMI回落、美債收益率曲線倒掛等，EIA預(yù)測(cè)2019年全球原油日均消費(fèi)量增加140萬(wàn)桶，相比于2018年150萬(wàn)桶的增量，有所下降。

　　因原油將持續(xù)供過(guò)于求，EIA預(yù)測(cè)2019年WTI期貨均價(jià)58.80美元/桶，比2018年的均價(jià)下降了9.6%。而2018年WTI期貨均價(jià)上漲28.1%，根據(jù)我們?cè)诘谝徊糠钟?jì)算出來(lái)的CPI同比對(duì)油價(jià)的彈性，原油對(duì)CPI同比的影響，將從2018年的正向推動(dòng)0.28%，變?yōu)橥侠?.09%。

　　EIA預(yù)測(cè)的WTI原油期貨價(jià)格如圖13所示，后續(xù)的定量測(cè)算以此為基礎(chǔ)。

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• 　前面已經(jīng)提到過(guò)，基于CPI其它項(xiàng)的同比變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，取前6個(gè)月的移動(dòng)均值，作為CPI其它項(xiàng)的同比。

　　（七）定量測(cè)算CPI同比

　　定量測(cè)算的步驟如下：

　　第一，計(jì)算豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果對(duì)CPI同比的拉動(dòng)。在2016年到2018年對(duì)應(yīng)月份環(huán)比均值的基礎(chǔ)上，根據(jù)供需狀況進(jìn)行加成，得到這四項(xiàng)今年4-12月的CPI環(huán)比。用環(huán)比均值法計(jì)算出各項(xiàng)的同比后，再乘以對(duì)應(yīng)的權(quán)重，計(jì)算出各項(xiàng)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)。
第二，計(jì)算其它項(xiàng)的拉動(dòng)。取前6個(gè)月CPI其它項(xiàng)同比的移動(dòng)平均值，作為今年4-12月CPI其它項(xiàng)的同比。再乘以權(quán)重，得到其它項(xiàng)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)。

　　第三，計(jì)算油價(jià)的拉動(dòng)。使用EIA做的WTI油價(jià)預(yù)測(cè)結(jié)果，計(jì)算出WTI油價(jià)的同比，再乘以彈性系數(shù)0.0098，得到油價(jià)對(duì)CPI同比的影響。

　　第四，將上述三個(gè)步驟的結(jié)果加總，得到今年4-12月的CPI同比，如圖14所示。

　　預(yù)計(jì)2019年CPI同比為2.5%，較2018年的2.1%有所抬升。從節(jié)奏上看，二季度因豬肉價(jià)格低基數(shù)，CPI同比出現(xiàn)第一個(gè)高點(diǎn)，預(yù)計(jì)二季度CPI同比為2.6%。四季度則在豬肉價(jià)格持續(xù)上漲、2018年四季度油價(jià)大跌所產(chǎn)生的低基數(shù)共同作用下，CPI同比高點(diǎn)可能破3%。

　　不過(guò)由于只是單月突破3%，并非整個(gè)季度都在3%以上，加之主要是豬肉供給這一單一因素引起的，總需求并不支持CPI同比持續(xù)高位，我們認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)