文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建 張鵬

　　利率并軌后可能逐漸顯現的圖景是，投資者從自己“選產品”轉為“選靠譜的專業金融機構”。與此同時在資管新規逐步實施的當下，各家機構紛紛招兵買馬，整裝待發，期望在這新的賽道上早日構建自己的“護城河”。

　　利率市場化是一個漸進式過程，利率并軌產生的影響雖然逐漸顯現但是導致的后果卻是非常巨大。中國式影子銀行，便是在雙軌制過程中產生的過渡物種。從理想圖景來看，利率并軌消除了市場化利率和非市場化利率之間的套利空間，影響了金融機構特別是商業銀行的資產配置行為，一些基于利率雙軌制的過渡物種比如作為高息攬儲工具的銀行理財產品將要消失。那么利率真正并軌后，對銀行、企業和投資者究竟有什么影響？需要我們運用金融學理論進行“思想實驗”和“沙盤推演”。

　　需要注意的是，利率市場化或利率并軌，實際上是打破剛兌、金融去財政化、銀行家去政治化的另一種語境表達。如果伴隨著資金價格的市場化，金融產權改革也相應推進，利率并軌才會有實際的影響，否則扭曲會持續存在，所謂的放開利率管制只是一種形式而不是實質。現實中，名義上放開利率管制容易，但進行金融產權的深層次改革難。

　　我們做一個思想實驗，在各項配套改革順利推進的情況下，利率并軌的總體影響可能是：

　　對于銀行來說，浮息定價能力、利率風險尤其是基差風險管理能力、基準利率合同重定價能力，將顯得異常重要。依靠渠道、品牌、場景、系統、客戶體驗等來沉淀非價格敏感性核心負債的銀行，將因為可以置身價格戰之外而成為競爭中的獲勝者。

　　對于企業來說，單個企業的信用等級被充分定價，不同等級的信用利差拉開；優質的企業不再像過去那樣“補貼”劣質的企業，融資成本降低，劣質企業的風險溢價會充分顯現；尤其是，信貸配給現象會越來越嚴重。銀行會將部分利率波動風險分攤或轉嫁給企業，浮息或者含有附加條款的債券或結構性融資模式將備受推崇，企業也需要合適的金融工具來對沖利率風險。

　　對于投資者來說，在一定時期內可以作為金融機構價格戰的受益者——存款利率上升、貸款利率下降。但隨著金融機構的優勝劣汰和行業集中度提高，金融產品的供給彈性會逐漸降低，投資者也將慢慢處于不利地位。除此之外，成為常態的利率波動也增大了投資者資產組合的風險，普通投資者或散戶會逐漸被淘汰，專業投資者或機構投資者將成為市場的主體。畢竟，在一個市場化的環境中，“不要拿自己的業余愛好挑戰別人的飯碗”。

　　一、影子銀行是利率雙軌制最大的“制度成本”

　　做為金融資產定價的重要因子，利率的起伏變化會對金融市場的走勢產生至關重要的影響，起到“牽一發動全身”的效果。在過去很長一段時間里，由于一些體制、機制的原因，中國的金融市場中長期存在著以銀行間市場利率為代表的市場化利率體系和以存貸款利率為代表的非市場化利率體系。兩種利率的同時存在在一定程度上符合了中國經濟轉軌時期的特殊時代背景，但隨著中國經濟社會，特別是金融市場的發展，雙軌制利率的弊端逐漸顯現。

　　以“影子銀行”為代表的金融業態，表現出金融機構利用自身能夠同時利用兩個市場的優勢，在兩個市場之間“低買高賣”，進行制度套利，雖然在金融抑制的現實約束下起到了一定的潤滑劑的作用（彌補正規金融不足），但也大大扭曲了管制利率的效果并滋生了較大系統性風險。可以說，自2014年以來迅猛膨脹的銀子銀行是利率雙軌制或者利率沒有順利并軌的一種制度成本。基于此，為了提高金融資源配置效率，降低金融體系運行的制度成本和緩解定價扭曲，利率市場化是一項勢在必行的舉措。這一改革的實施與演變，會對不同金融主體的行為、不同金融資產的定價邏輯產生顛覆式的影響，需要我們從整體上審慎評估，并在特定的假設條件下對各個微觀主體的影響進行沙盤推演。

　　圖1：利率體系

資料來源：工銀國際

　　二、利率并軌對銀行的影響：如何對存量基準利率合同重定價，如何重塑管制利差下“存款立行”的邏輯，如何置身于價格戰之外

　　利率并軌首先會對銀行的存量業務產生沖擊。雙軌制時期形成的，以存貸款基準利率為基礎的定價體系，在利率并軌的環境下最先受到沖擊。如果說，把以基準利率為基礎的定價體系形成的資產比作“固息債券”的話，那么利率并軌之后，這一體系的屬性更像一個“浮息債券”。這意味著，這些資產的價格不再僅僅受到分母端利率的影響，還會受到分子端現金流的影響，大大增加了銀行資產負債管理的難度。在這種情況下，如何通過有效的金融手段以及適當的金融創新，在一定程度上降低資產端估值的波動性，從而實現全行范圍內的穩健經營，是擺在銀行家面前的一道難題。

　　另一個棘手的問題是利率并軌對負債成本造成的壓力可能在短期內侵蝕銀行的利潤。在利率雙軌制時期，存款利率被人為限制在較低水平上，在銀行的角度，給銀行帶來了廉價的負債，而在客戶的角度，則降低了存款的欲望。這為以各種“寶”為代表的現金管理類產品和理財產品為代表的存款替代類產品提供了廣闊的發展空間。這些“新型”金融產品的出現，雖然可以在一定程度上稱為“金融創新”，但確是利率雙軌制向利率并軌轉型時期形成的特殊產物。以現金管理類產品為例，這些產品主要投資于以市場化利率定價的貨幣市場工具，而負債端對標的是被人為壓低的存款利率，所以便形成了“市場利率對人為壓低的政策利率”的天然利差，從而為這些產品帶來的廣闊的市場與極佳的發展機遇。而隨著利率市場化程度的不斷提高，這種套利的空間也越來越小。

　　在新的利率環境下，銀行經營者需要轉變思路，積極應對資產和負債端的新趨勢、新變化，尋找新的利潤增長點，實現利潤的可持續性。

　　在利率雙軌制時期，銀行的存貸款利率由官方給定的存貸款基準利率決定，貸款利率比存款利率高出一定的幅度，從而給銀行留下了穩定的利差空間。這一利差空間，如同一份穩定的“單位凈利潤”，只要乘上足夠大的“量”，便可以獲得巨額利潤。這也便是在利率雙軌制時期，“存款立行”的邏輯基礎。正是在這一邏輯指引下，商業銀行的資產負債管理簡化成了簡單的“規模管理”。而在利率雙軌制逐漸演變成市場化單軌的背景下，專業化的利率風險管理便尤為重要。

　　從海外的經驗來看，在利率市場化過程中，銀行將面臨存貸息差縮小、負債端競爭加劇等問題。這些問題，需要銀行重新在資產和負債兩方面做文章。從資產端來看，維持利差的手段無外乎通過信用下沉來增厚收益，這需要銀行在一定程度上提高風險偏好，也增大了銀行資產組合的風險水平。

　　圖2 美國利率市場化時期不同債券投資占比

資料來源：民生證券

　　另外，隨著風險偏好的不斷提高，在商業銀行的投資組合中，風險資產的占比進一步加大。不同于傳統的銀行貸款，這些風險相對較高的風險資產的價值對于利率波動的敏感性較高，在一定程度上提高了銀行對于利率風險管理的能力。

　　相對于流動性較好的利率債，信用債因為提供更高的收益，也為銀行帶來了較大的流動性風險敞口、利率風險敞口和信用風險敞口，并且，在極端情況下，這三種風險會形成共振，由一方傳導到另外的方面，在短時間內給銀行的價值產生較大的影響。這在央行收緊貨幣供給、宏觀去杠桿進程不斷加深以及經濟金融周期疊加的背景下顯得尤為重要。

　　利率市場化后，金融產品的利率敏感度將提高，因此那些依靠系統、品牌、服務等非金融資源（比如交易銀行基礎設施），有效獲取核心負債的銀行將因為能夠規避“價格戰”，而成為具有長期核心競爭能力的勝者。

　　圖3 中國債券市場信用利差的演變

　　除此之外，在新的資管新規逐步實施的情況下，監管政策對于商業銀行的債券持倉設定了新的估值、監管要求。在新的監管文件指引下，過去采用攤余成本法估值的債券在未來需要采用市值法進行估值。這意味著，即使是在賬面上，商業銀行的資產持倉價值也會與市場行情緊密相連。在各種流動性指標、監管考核指標的規定下，資產價值的波動加大需要銀行提高自身的風險管理能力以及市場化的投研能力。這雖然是老生常談，影響也沒有立即顯現，但是在利率市場化的環境里，風險管理、資產定價和投研能力，決定著一個銀行的長期競爭力。

　　基于此，在對上市銀行的估值中，建議把投研的相關投入和金融科技的投入占比一樣，成為銀行估值的一個重要指標。

　　三、利率并軌對企業的影響：信用風險被充分定價，利率中樞整體下移，信貸配給問題可能加劇

　　站在企業的角度，利率并軌拉平了非市場利率和市場利率之間的“鴻溝”，為不同企業提供了更加細分的市場化融資。

　　在利率雙軌制時期，利率的確定并不是依靠市場力量，這在一定程度上形成了“劣幣驅逐良幣”的問題：大型國企、央企占據了大多數金融信貸資源，大多數中小民營企業無法獲得寶貴的金融支持。這種由制度形成的金融資源配置扭曲在以工業化、城鎮化發展為代表的時期起到了相應的作用，但卻無法適應新時期經濟新動能產業的發展要求。

　　隨著利率逐步并軌，市場化利率開始成為利率市場的主體，不同資質、不同類型的企業的融資成本逐步由市場決定。這就導致，那些行業地位較低、經營業績較差、對于經濟發展的拉動作用沒有突出貢獻的企業的融資成本有提高的趨勢，而對于那些經濟效益好，有利于社會高質量發展的企業，市場會給予更加優惠的利率，從而降低企業的融資成本。這是一種理想的基于思想實驗的推演。

　　另一方面，隨著利率市場化給企業融資成本帶來的分層，不同企業對于融資工具、融資手段的要求也不斷提高。對于企業來說，需要金融機構為他們提供更多更加靈活的融資方式，滿足自身不斷提高的金融需求。這要求，商業銀行在繼續鞏固傳統以信貸投放為代表的商業銀行業務的基礎上，逐步發展現代投資銀行業務，為企業提供更多的金融支持。然而，如果信用市場上信息不對稱的問題沒有有效改善，銀行除了抵押品之外無法獲取企業更有“誠意”的信號，利率價格將無法完全起到市場化配置信貸資源的作用，這時信貸配給問題將會更加加劇。也就是即使利率市場化允許企業愿意出更高的價格，銀行由于無法獲得充足的信息而不愿意借貸——銀行擔心已經是本金問題而不是資金價格的問題了。

　　具體來看，在利率市場化的新時期，企業應當在以下幾個方面做好規劃：

　　1、企業信用將通過市場化利率被充分定價，企業應該加強自身的“信用管理”。利率市場化后，銀行根據市場情況和風險偏好，構建更加精細化的考核體系。企業的信用表現將成為銀行制定貸款利率時非常重要的一個考核指標。不同的企業，從銀行獲取貸款的利息也將不同，企業信用程度記錄將在經營信貸中發揮越來越大的作用。銀行完全按照貸款人的信用狀況及行業、規模等綜合情況決定每個企業的貸款利率，如沒有不良信用記錄，且盈利能力強、有持續經營能力、規模較大的企業，不但可以輕易地從銀行貸到款且利率可能較低，信用良好者將受到市場更多的青睞。反之，則貸不到款，或只能取得高利率的貸款，成本大大提升。因此，企業應該主動進行自身的信用管理，向信用市場通過公開財務報表等方式主動發出信號，同時在信息爆炸和自媒體化的背景下，也要加強好自身的聲譽和品牌管理。

　　2、企業需要加快資金周轉率，從總體上提高資金的使用效率。一方面，利率市場化后，金融機構能夠自行決定貸款利率，可以根據企業的具體情況決定貸與不貸，利率高或低。雖然隨著競爭程度的不斷加劇，金融機構對企業發放的信貸數量可能會增加，但是大部分中小企業由于規模小、實力弱、管理人員素質低、經營不規范、信譽不高，相對于大中型企業來說，從金融機構取得的貸款往往利率相對較高，資金成本大大增加。在此背景下，企業更加需要提高資金周轉率，提高資金使用效率。

　　3、利率市場化后，利率風險將會增加，迫使企業提高財務管理水平。利率市場化條件下，市場利率的波動將給企業帶來很大的利率風險。企業財務管理人員應及時關注預測市場利率的變動，結合企業實際資金需求情況，合理確定融資結構和融資進度，找到一個最優融資結構，降低融資成本和融資風險。這對于企業財務人員和管理人員的職業素養提出了新的要求。利率市場化后，為了規避利率風險，企業應當適應現代市場經濟的要求，重視人才的培養。否則，將被市場淘汰，這實際上增加了對企業財務專業化水平的考驗。

　　四、利率并軌對投資者的影響：專業的人做專業的事，從選產品轉為選專業機構

　　對于普通投資者來說，利率市場化的推進提高了存款利率，也就是投資者的收益率，但在另一方面，也在一定程度上降低了客戶的粘性。在利率雙軌制時期，零售客戶端的存款利率被人為壓低。投資者面臨著不同銀行相差不大的存款利率，便形成了對于利率敏感度較低的思維模式。在存款利率市場化的時期，這一思維習慣很容易受到不同銀行的不同存款利率的干擾，從而加大了銀行負債的低成本資金的波動性，這對于銀行來說是一個重大的考驗。

　　與雙軌制時期不同，銀行利用跨越兩個市場的優勢，利用人為壓低的利率吸收存款，利用市場化利率進行投資，獲得了穩定的利差收入，并通過在資產負債表之外發行理財產品，豐富負債來源吸引客戶資金。從本質上來講，這一做法是一種具有局部壟斷屬性的套利行為。這種行為，對銀行客戶來說，雖然在一段時間內獲得了超過存款利率的較高收益，卻也培養出了客戶的“收益粘性”，將原本應當由客戶承擔的利率風險與信用風險轉嫁給了銀行，從長期來看，不利于投資者形成合理的風險收益觀念。

　　在利率市場化的時期，利率風險開始成為決定投資者投資收益的重要影響因素，而對于習慣了保本、保收益、剛性兌付等“畸形”屬性金融產品的廣大投資者來說，如何提高自身的風險甄別能力，如何在新的宏觀風險定價因子的環境下做出適合自身風險偏好的投資決策，是每一個投資者應當重新考慮的重要問題。而這一問題的解決，需要投資者和金融機構共同推動。

　　一方面，從投資者的角度考慮，利率的市場化意味著利率風險和信用風險的市場化，短期內會降低以存款利率為代表的無風險利率。在這種情況下，如果投資者沒有及時轉變固有的投資理念，像過去那樣，片面的將收益率作為資產配置的唯一考慮因素，便會對自己的投資結果造成不利的影響。過去幾年不斷升級發酵的P2P跑路事件便是這一問題的一個縮影。對此，站在專業機構的角度，應當恪守基本的職業道德，嚴禁那些為了實現銷售業績而做出的虛假宣傳，同時，盡可能做好投資者教育，幫助投資者認清自己的投資目標，并在此基礎之上，通過專業的指導，幫助投資者做出合理的資產配置方案；站在投資者自身的角度，便需要投資者不斷學習、了解、掌握不同金融產品的風險收益屬性，提高對于虛假宣傳的識別能力，將自己的收益預期調整到合理的范圍之內，從而通過自己的穩健投資，在長期獲得更高的投資收益。

　　另一方面，利率市場化所帶來的金融產品的重定價也給金融機構提出了更高的專業要求。過去，在剛性兌付時期形成的金融理財產品風險收益的同質化會遇到新的變化，不同產品的收益風險屬性會變得更加復雜。在這種環境下，如何為客戶提供滿足其自身風險偏好的金融產品組合成為金融機構之間競爭的核心競爭力。從機構的層面來看，提高從業者的專業金融知識，構建基于專業知識為主體的專業化、智能化投顧體系顯得至關重要。除此之外，針對客戶不斷提高的個性化金融服務需求提供的定制化、專業化的解決方案也會成為金融機構的重要競爭力。

　　圖4 理財產品的平均預期收益率

　　然而總的來說，利率真正并軌以后，結合金融深層次的市場化改革，一個專業化的時代將要來臨。專業的人做專業的事，在風高浪急的利率并軌時期，個人投資者或散戶“不要拿自己的愛好挑戰別人的飯碗”，而是將資產托付給專業的機構管理。因此，利率并軌后可能逐漸顯現的圖景是，投資者從自己“選產品”轉為“選靠譜的專業金融機構”。與此同時在資管新規逐步實施的當下，各家機構紛紛招兵買馬，整裝待發，期望在這新的賽道上早日構建自己的“護城河”。利率并軌給大類資產的相對走勢帶來了新的沖擊，也為那些真正通過專業知識，而非把監管套利包裝成金融創新的資產管理者，提供了廣闊的舞臺。也只有通過市場化的推陳出新，逐步通過“良幣來驅逐劣幣”，才能真正構建起現代金融體系的底層框架和整體架構，讓金融業更好的為實體經濟、投資者創造價值，發揮金融的潤滑、紐帶作用。

　　當然與理想情景相比，如果底層的金融產權問題沒有治理好，債權人（銀行）和債務人（國企和平臺）在終極意義上依然是同一個人，那么所謂的利率并軌、所謂的金融專業化，也不過就是“形而上”的思想實驗和沙盤推演而已。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)