貴州茅臺“破千”再闖關：估值天花板在哪里？

　　本報記者 文靜 重慶報道

　　導讀

　　股價逼近千元，開始讓不少中小投資者望而卻步。今年2月28日和3月31日，茅臺股價分別上升至700多元和800元左右價位時，股東人數較上期分別減少20%和6%，機構數略有增加。

　　4月25日，上證指數大跌77.78點，前日公布的一季報沒能幫助貴州茅臺酒股份有限公司（下稱貴州茅臺，600519.SH）逆勢闖過千元大關。

　　當日，貴州茅臺下跌1.82%，以952.37元收盤，“辜負”眾多機構投資者和媒體的“厚望”，千元股刷屏未能實現。

　　和4月24日164.13美元收盤的全球最大的洋酒公司帝亞吉歐相比，總市值貴州茅臺早已超過前者，但股價尚有差距。

　　4月24日，貴州茅臺盤中摸高990元，隨后發布的一季報實現了“開門紅”。年初到3月底，該公司實現營業收入216億元，同比增長24%，實現凈利潤112億元，同比增長32%。今年，貴州茅臺的經營目標是營業收入同比增長14%左右。

　　早在3月28日，茅臺集團董事長兼總經理李保芳在博鰲論壇上就表示，“未來茅臺供不應求肯定是常態。”他說，初略估算，現在賣的酒滿足不了市場需求的三分之一。

　　在貴州茅臺良好業績基本面和對未來的旺盛需求的預期下，上百份研報不斷調高茅臺股價估值。然而，A股的首只千元股誕生不易，自4月8日茅臺股價以900元闖關成功后，股價盤旋上升，一度離千元股僅有1%的距離。

　　4月25日，有證券行業人士對21世紀經濟報道記者表示，茅臺股價上不上千元，對該公司來說，更多是象征意義。

　　值得探討的是，茅臺股價的天花板在哪里？茅臺也曾經歷過大幅下跌或一字跌停現象。茅臺未來是否將通過調整利潤分配方式更好的進行市值管理？

　　高估值和“被遺忘”的風險

　　率先上調茅臺目標價至千元的是高盛。隨著年報、一季報經營數據公布，茅臺目標價又被其從1016元上調至1033元。

　　太平洋證券則表示，考慮外資不會輕易減持且可能持續買入，及未來幾年茅臺仍會保持一定增速，出酒量從當前的3.2萬噸，提升到5年后的4.5萬噸，以及更遠期的5萬噸以上；出廠價仍會有較大的提升空間，凈利潤率仍會相應提高。按照其盈利預測，1030元的目標價對應的市值是1.3萬億元，可能是茅臺相當長時期將維持的水平。

　　4月25日，東方證券認為，由于茅臺銷售凈利率有所提高，非標準化產品如精品酒、生肖酒占比提升，帶動白酒噸價上漲，從而上調毛利率預測，給予1090.23元的目標價。

　　招商證券表示，展望來年，公司基酒量充裕，直營團購持續貢獻報表業績，加上外資持續流入重構估值體系，上調茅臺目標價區間為1000-1100元。

　　券商對貴州茅臺估值一個賽過一個。茅臺股價的天花板在哪里？

　　太平洋證券在調高茅臺目標股價的同時，提出應該理性、客觀地看待茅臺，無論是酒價還是股價。“由于茅臺已經成為一個標桿、全社會關注的焦點，所以很多事情容易被放大。這同時也孕育了一定的風險，未來茅臺股價最大的不確定性還是估值水平。”該證券公司在報告中提出。

　　該報告認為，除非公司繼續大幅提高出廠價和供應量大幅放大，進而帶動利潤重新加速增長，不然公司的估值水平難再繼續提高，成為未來兩年的估值和市值天花板。

　　4月23日，華福證券投資經理對21世紀經濟報道記者說，由于茅臺基酒的儲量是有限的，因此茅臺股價階段性的天花板是存在的。橫向比較，同是世界酒業巨頭的帝亞吉歐市盈率27倍左右，同處食品飲料行業的可口可樂市盈率是32倍，但產品屬于稀缺資源的貴州茅臺成長性比前兩者都更好。長期她更看好中國白酒行業，如果反腐風險不影響到該行業，尤其是高端白酒至少還有10年的增長期。但就目前茅臺市值而言，資本市場對業績的反映和挖掘已經很充分了，她估計茅臺股價突破千元關口后應該有大震蕩。

　　海通證券有關人士向21世紀經濟報道記者表示，從年報、一季報對茅臺傳統經銷商的清理取締來看，今年貴州茅臺的渠道改革力度前所未有，光是加大直營渠道落地、增厚廠家利潤的紅利預計一兩年都吃不完，會體現在茅臺股價的增長上。但短短一兩個月，茅臺股價增長空間有限。

　　在21世紀經濟報道記者看來，除了茅臺酒的產量增長有限外，渠道改革也并非一蹴而就。去年底，李保芳提出今年要進一步理順和完善營銷體系，直到今年4月，由貴州省招標有限公司發布的600噸茅臺酒公開招商才開始報名。這次招標的6家服務商要求明確，有在10個以上省（市）正常營業的門店，主營業務收入大于300億元等條件。目前，茅臺的直銷渠道只占整體營收的5%，不足11億元，且最近三年直營規模逐年下降。無疑，直營體系的擴大對茅臺的直營能力和內部管理能力是一場巨大的考驗。中金公司在茅臺研報中還認為，一季度，直營對貴州茅臺貢獻利潤的難度較大，過高的直營比例不利于茅臺進一步放量和高端品牌的培育，反而會降低經銷商的積極性。

　　但大多數茅臺研報對風險僅一筆帶過，并未充分闡述。

　　今年以來，多家券商上百份茅臺研報均為“買入”、“增持”或“強烈推薦”，僅有興業證券的研報顯示“審慎增持”。該公司于3月29日發布的研報中認為，預計貴州茅臺14%的年增長目標將超預期達成，建議對茅臺長線持有耐心對待，但在風險提示方面，也籠統一句提出宏觀經濟及政策風險，食品安全問題，以及茅臺渠道管控效果不達預期，市場系統性風險。

　　2017年11月17日，貴州茅臺股價邁過700元大關時，該公司董事會曾發布風險提示公告對市值進行管理，提醒投資者理性投資，不要盲目跟風。

　　隨即，證監會上海證監局就不規范的研報發布行為還出具警示函行政監管措施。就題為《貴州茅臺：試解三個問題，高看一輪成長》的研報，上交所認為研報對茅臺未來業績增長及1.85萬億市值空間的研究結論，主要基于對核心產品茅臺酒的出廠價提升及銷量增加的預測，但該基礎假設的客觀依據不足且存在重大不確定性，對風險揭示不全面、不充分。

　　單一股利派現是雙刃劍？

　　股價逼近千元，開始讓不少中小投資者望而卻步。今年2月28日和3月31日，茅臺分別上升至700多元和800元左右價位時，股東人數較上期分別減少20%和6%，機構數略有增加。

　　“最近10年，貴州茅臺的股利分配方式主要是現金分紅。這種單一的股利分配政策是一把雙刃劍。”宿遷學院商學院副教授秦小麗發表在2017年10月《財會月刊》上的署名文章《貴州茅臺股利分配及其影響因素剖析》指出。

　　貴州茅臺是現金分紅的積極踐行者。從2001年以來，貴州茅臺連續每年分配股利。其每股股利自2008年以來保持在1元以上。該公司去年的分配方案是擬每10股派現金紅利145.39元。

　　秦小麗分析，作為滬深兩市在現金分配上最慷慨的公司，大手筆的股利分配是貴州茅臺一直以來的經營策略。在高利潤保障下，貨幣現金高，對公司分配較高現金股利是利好消息，也有利于減少占用閑置資金的尋租行為。這對看重現金股利的投資者會產生較大吸引力。

　　同時，從2011-2014年貴州茅臺的股利分配方案宣布當天來看，股票收益率和超額收益率（指股票的實際收益率與其正常收益率之差）均為正，說明短期內其股價波動較小，股利分配為市場所接受。所以，相對公司的高股價，貴州茅臺持續的高派現股利政策還增強了市場信心。

　　但她指出，一旦股價持續高位運行，就會加大中小投資者投資該公司股票的門檻，而發放股票股利則可適度降低每股股價以吸引眾多投資者。她認為，貴州茅臺可在堅持現行高派現股利政策的基礎上，結合公司實際，靈活利用股票股利分配方式，這能在一定程度上降低因股價過高而帶來的大量減持風險，也能為其未來股價的上漲留出較大空間。

　　據21世紀經濟報道記者查詢獲悉，早在貴州茅臺上市初期，2002年、2010年、2013年和2014年的分配方案中，均有每10股送紅股1股。2001年和2003年，貴州茅臺資本公積金每10股轉增1股。2004年，貴州茅臺除派發現金紅利外，繼續實施了每10股資本公積金轉增2股。當時，該公司的股利分配以現金股利為主，同時兼顧股票股利、轉增股本等。

　　隨著送股和轉增股的出現，茅臺的股本也逐漸擴大。

　　2006年，茅臺的總股本從4.7億股增加至 9.4億股，是實施股權分置改革方案用資本公積金向全體股東每10股轉增10股所致。后經2010年派紅送股后，茅臺股本首次突破10億股。到2014年分紅完畢，該公司的股本增至目前的12.5億股，一直沒有再增加。

　　反對高送轉者認為，如果再送股，會有太多投機資金進場，增加股價波動，影響茅臺股價的長期穩定。

　　西南財經大學會計專業的高雅在《上市公司高現金股利政策動因分析》論文中認為，結合市值管理理論，股權分置改革后茅臺以長期穩定的股利政策吸引長期價值投資者，并自動篩選掉短期的投機者，來維護良好的長期投資者關系。

　　但據21世紀經濟報道記者梳理發現，“三公”消費限制政策發布后，茅臺股價發生過幾年的劇烈波動。2012年至2015年，茅臺從260多元大幅起伏，跌幅最高時股價曾腰斬。去年三季報出爐當天，投資者用腳投票，茅臺股價遭遇一字跌停。由此可見，茅臺的市值管理水平依然有待提升。

　　4月18日，貴州茅臺證券事務部有關人士在電話里對21世紀經濟報道記者表示，公司股價上千元后，目前對分配方式調整沒有考慮，還是以現金分配為主。“

　　這是根據公司具體的實際狀況和發展需求定的利潤分配政策。即使股價這么高，目前也沒有轉股要求。”他說，但去年的現金分配方案要等股東大會通過才能施行。

責任編輯：李鋒