“去杠桿”泰禾樣本：高負債下的“自救”與博弈

　　本報記者 祁三連 實習生 卜筱溪 北京報道

　　導讀

　　盡管泰禾的自救已經初見成效，但房地產市場兩大關鍵因素，流動性和調控政策，正在發生微妙的變化。在調控收緊信號明顯背景之下，泰禾后續還有一場持久的“硬仗”。

　　署名為龍湖集團控股有限公司主席的吳亞軍在其2018年年報中這樣寫道：“經歷過2018年的先揚后抑，感受著長效機制在因城施策理念下靈活落地；水大魚大、蒙眼狂奔的時代注定一去不返，回歸、重塑成為共識。”

　　2019乍現的“小陽春”也沒能讓開發商們緊縮的眉頭繼續舒展。4月19日的政治局會議表態，堅持結構性去杠桿，并再提“房住不炒”。緊跟著，住建部對2019年第一季度房價、地價波動幅度較大的城市進行了預警提示。也就是說，房地產調控可能繼續收緊。

　　善于“彎道超車”的融創中國董事長孫宏斌也意識到2019年最大的任務是去杠桿。房地產這樣一個高負債行業今年又將面臨怎樣的“回歸與重塑”？泰禾集團是一個值得觀察的樣本。

　　根據Wind數據統計，截至目前，泰禾集團凈負債率在房地產上市企業中排名第一。根據房地產上市企業發布的2018年年報，泰禾集團384.49%的凈負債率水平遠高于行業平均水平（77家A股房地產開發企業凈負債率行業平均值為60.82%，82家港股房地產開發企業凈負債率平均值為74.51%）；此外，2018年，泰禾集團的總資產周轉率為13.03%，低于Wind數據庫顯示的房地產行業30%的總資產周轉率平均水平。

　　關于對未來如何優化負債結構，把控風險，泰禾在年報中表示將以“促周轉，抓回款”為業務經營重心，強化管理人員經營意識和現金流意識，堅持資金統籌管理，加強資金管控力度，提高資金使用效率。房地產窗口期隨時關閉之際，泰禾集團董事長黃其森又將如何帶領泰禾走出困境，這是他2019年最大的命題。

　　蒙眼狂奔

　　與過去四年一樣，泰禾集團并沒有在2018年年報中公布其年度銷售額情況，但根據中指院發布的《2018年中國房地產銷售額百億企業排行榜》顯示，泰禾集團名列第20，銷售金額為1456億元，銷售面積為641萬平方米。顯然，黃其森并沒有實現他曾經喊話的2000億目標。

　　僅從規模上看，泰禾集團的確實現了“蒙眼狂奔”。21世紀經濟報道記者統計顯示，2013年至2018年，泰禾集團的銷售額分別為168億元、230億元、323億元、408億元、1007.2億元、1456億元，同比增長率分別為36.90%、40.43%、26.32%、146.86%、44.56%。可以看出，泰禾集團銷售額在2017年增速達到頂峰，于2018年有所回落。

　　對比其他與泰禾規模相當的房地產開發企業，金地集團（600383.SH）近四年的銷售額增長率分別為25.92%、63.10%、39.93%、15.26%，榮盛發展（002146.SZ）近四年的銷售額增長率分別為9.19%、65.77%、32.61%、49.51%，綠城中國（3900.HK）近四年的銷售額增長率為-10.56%、54.55%、28.45%、6.88%。雖然泰禾集團的銷售額增速有所下降，但其銷售增速顯然高于同規模其他企業。

　　伴隨銷售規模蒙眼狂奔的是泰禾集團遠高于同行的高負債。2014年至2018年間，泰禾集團的凈負債率分別為530.18%、229.50%、298.70%、474.64%、384.49%，2018年泰禾集團的凈負債率雖然與上一年度相比有所下降，但仍遠高于房地產開發行業其他企業，在2018年與泰禾集團銷售額規模相當的企業中，綠城中國（3900.HK）凈負債率為55.1%，正榮集團（6158.HK）凈負債率為74%，旭輝集團（0884.HK）凈負債率為67%，融信集團（3301.HK）凈負債率為105%，同樣定位高端精品的融創中國（1918.HK）凈負債率為149%。

　　在房地產調控背景之下，高負債意味著高風險。世聯行指出，今后三年，房地產行業共有1.8萬億的待償債務。分年度來看，2019年至2021年每年需兌付的債券分別為4464億元、5050億元、8918億元，壓力逐年增大。據Wind提供的數據統計，所有已公布負債情況的A股房地產開發企業負債總額為7.03萬億元，港股房地產開發企業負債總額為11.03萬億元，總計18.06萬億元。

　　顯然，泰禾也意識到了其高負債的風險。促回款，降低負債成為其迫在眉睫的事情。4月12日晚間，泰禾集團率先公布了新一季的財務業績。業績報告顯示，2019年第一季度，泰禾集團營業收入75億元，同比增長24.5%，歸屬于上市公司股東的凈利潤9.72億元，同比大幅增長308.95%。其中，值得關注的是，其凈負債率為278.8%，同比大幅下降105.69個百分點。在泰禾集團2018年年報中，其凈負債率高達384.49%。

　　泰禾2018年年報指出，泰禾集團的資產負債率較報告期初下降0.95個百分點，凈負債率較報告期初大幅下降90.15個百分點。2018年，泰禾集團短期借款、長期借款分別減少57.78億元、124.62億元，占總資產的比例分別減少3.97個百分點與10.29個百分點，進一步顯示了公司負債率持續下降，財務結構改善顯著。

　　泰禾2018年年報中顯示，2018年公司把提高周轉、加強現金回款作為財務管控的重心，通過加快項目周轉、縮短開盤周期、嚴格考核項目回款等管理措施，積極增強資本實力，降低負債率。報告期內，公司還完成了15泰禾債、15泰禾02、15泰禾03、15泰禾05的兌付兌息工作。此外，公司積極主動把握創新融資機會，不斷地拓寬融資渠道，旨在運用更多形式的融資工具，降低公司整體的融資成本。

　　綠城之鑒

　　如此高負債壓力之下，頻繁出售資產也成為泰禾集團自救方式之一。歷史總是驚人相似。在上一輪調控歷史上，綠城中國也出現過因資金鏈趨緊甩賣資產的情況。不過在同樣高負債的情況下，泰禾集團和綠城中國的財務指標表現卻不盡相同。

　　綠城中國在2009年至2011年三年間，凈負債率均超過100%，2011年達到歷史最高點159.7%。在綠城中國2011年的負債結構上，短期有息負債占比上升至50%，而貨幣資金和短期負債的比值僅為22.6%，償債壓力大。

　　高價地是造成當時綠城資金鏈緊張的原因之一。在土地市場上，綠城中國習慣高價拿地。“只要有好地，就還要拿”“三至五年趕上萬科”，綠城曾以豪言壯語名聞房地產界。2011年以“限購”“限貸”等政策為核心的調控，全面收緊了房企需求端和融資端，拿下不少高價地的綠城頓時受困。

　　2009年至2013年間，綠城中國的銷售額增長率分別為237.50%、5.65%、-34.87%、54.67%、19.23%，可以看出綠城中國的銷售增長率在2009年達到頂峰之后經歷了斷崖式的下降過程，直到2012年也就是引入九龍倉戰略投資的那一年才有所好轉。也就是說綠城中國的高負債在2009年推動了銷售額的快速增長，但公司也因高負債受困。

　　綠城受困的另外一個重要原因是資產周轉率過低。查閱當年綠城中國的總資產周轉率情況，2009年至2013年，綠城中國的總資產周轉率分別為14.97%、11.21%、17.42%、30.23%、25.31%，資產周轉能力在2012年引入戰略投資者之后得到大幅提升；再看泰禾集團的情況，2013年至2018年，泰禾的總資產周轉率分別為22.04%、15.43%、18.24%、18.59%、13.81%、13.03%，在近三年也有下降趨勢。此外，根據Wind房地產行業數據庫的資料顯示，國內房地產行業的總資產周轉率平均值一直以來保持在30%左右，從這一角度來看，在負債率較高的情況下，綠城中國和泰禾集團的資產周轉率均不及同行業平均水平。

　　高負債之下資產周轉過低，斷臂自救是最見效的選擇。從2011年起，為了增加流動資金，緩解資金周轉壓力，綠城中國變賣了一些項目來獲得即時資金維持正常的運營。此外，綠城還通過引入戰略投資者的辦法解決企業資金問題和融資問題。包括2012年引入九龍倉，以及在2014年引入中交。

　　泰禾也如此。從去年開始，泰禾就旗下多個項目尋找合作方，換取即時的現金回報和未來的現金支持。泰禾在2018年年內曾分別出售過天津泰禾錦輝置業有限公司、江陰泰禾房地產開發有限公司、福州泰航房地產開發有限公司、尤溪泰禾房地產有限公司、福州泰福房地產開發有限公司100%的股權，總收入約20.67億元；今年3月22日-27日，泰禾陸續發布公告轉讓杭州泰禾蔣村項目51%股權、南昌茵夢湖國際旅游度假區項目51%股權、漳州泰禾紅樹灣項目40%股權，交易方均是世茂，交易對價分別為3.79億元、18.06億元、6.34億元。

　　搶收與“裁員”

　　近些年來，泰禾在產品定位上格外發力，作為泰禾的超級IP，2018年，泰禾院子系產品加速布局，從2017年的“17城31院”發展到“22城44院”，且已在全國29城累計開發全產品系列項目九十余個。值得關注的是，泰禾院子系產品定位于中高端客群，企業在拿地考量上也多傾斜于一二線核心城市。不過，不同企業在投資策略及項目評判上完全不同，泰禾所認為的優質土地儲備，給到其他企業可能是“燙手山芋”。但硬幣總有兩面性，泰禾主打高端“院子系”產品線存在“天生”的缺陷——周轉率、回款率過低。

　　根據其財報顯示，2016年至2018年，泰禾的存貨周轉天數分別為1626.75天、2346.81天、2622.00天，在房地產行業，產品布局和銷售能力表現不錯的融創中國同期存貨周轉天數的數據分別為1065.40天、1531.26天、1255.67天。此外，近三年，融創中國的存貨周轉率分別為34%、29%、24%，同期，泰禾的存貨周轉率為22%、15%、14%，通過對比可以看出，同樣定位高端精品戰略，泰禾產品的周轉情況要弱于融創中國。

　　顯然，提高周轉也是泰禾目前最重要的自救方式之一。增加銷售回款、轉賣銷售泰禾集團的一季度報告可以明顯看出其目前經營活動產生的現金流量為119.39億元，貨幣資金達到206億，較2018年末的149億繼續增加，即因為銷售回款增加和引入少數股東增資所致，管理費用同比下降37.17個百分點。報告中解釋變動原因是，人員結構變化，管理人員減少，以及管理提升，相應費用減少。

　　去年下半年以來，泰禾多次陷入規模性裁員的傳聞。2018年7月中下旬，泰禾被指裁員總體比例達30%，涉及北京、上海等區域，裁員規模大概為二三百人。但當時接受21世紀經濟報道采訪的泰禾集團相關人士稱，“這是主動的人力整合。與那種業務停滯不前、被動裁員是完全不同的，準確來說，我們不是裁員，而是‘換員’。”2018年11月19日，又有消息稱，閩系房企泰禾集團爆發大規模人員調整事件，目標主體為規模在400人左右的2018屆“禾苗生”，約談內容為2018屆的“禾苗生”部分轉為社招或營銷，部分被裁員。

　　財務業績向好的背后，也是泰禾集團在一季度大力度促銷搶收。2019年一季度，泰禾在北京區域實現100億銷售業績，福州和廈門兩大超級城市共實現銷售七十多億，華東區域取得了超80億的成績，在大灣區實現銷售額超32億元。銷售業績的提升與一季度業績報告里所反映的銷售費用同比上升148.90%情況吻合，公司在售項目增加，相應的營銷推廣費用增加。

　　2018年1月2日，央企華僑城抽身北京第三高價地，泰禾108億接手，也就是現在的金府大院。2019年初，泰禾集團官方公眾號顯示泰禾在春節后首周就啟動“壹號搶收計劃”，泰禾北京共有四個高端項目，北京泰禾·金尊府、北京泰禾·金府大院、泰禾·西府大院及泰禾·北京院子二期參加“搶收”。

　　不過，也存在著讓泰禾集團“束手無策”的高價項目。據公開資料顯示，泰禾在2016年12月以3.5億拍下廣東惠州惠東地塊，地塊溢價153%，之后又出資近17億收購惠陽三和項目，然而，兩年多過去了，惠東項目和三和項目均不見動靜。其背后反映出精品開發商的痛點之一，限價政策。泰禾高成本拿地，然而對比三和片區備案價，此時入市，難有利潤。

　　多元化與“持久戰”

　　泰禾集團年報中對于市場展望這樣寫道：“2019年，公司將堅持以房地產為核心，為全面提升城市生活品質和自身多元化發展而踐行‘泰禾+’戰略，依托自身在品牌等領域的核心競爭優勢，聚合其他相關服務領域資源，不斷豐富和擴大公司業務的縱深，追求有質量的增長，謀求長期可持續發展。”“泰禾+”指的是，除了堅持以房地產業務為核心，泰禾也已經進入了金融、醫療、影視等領域。

　　根據相關資料統計，在醫療板塊，泰禾健管中心已完成全國十余家布局，國際健康社區試點、家庭醫生服務站均已落地；在教育板塊，泰禾旗下首個國際幼兒園、泰禾學苑也已開始啟動；泰禾影城2018年內新開業4家，目前已簽約項目達120個，并與杜比、北方華錄等強強聯合；商業領域，北京大興泰禾里已于2018年內開業。

　　不過，從年報數據披露的營業收入與成本構成來看，多元化戰略給泰禾集團并沒有帶來多少顯著的收入及成本變化，2018年泰禾集團非房地產業務占營業收入比重和營業成本比重相比2017年均在同比下降，2018年泰禾集團的非房產產品營業收入占比僅為4.63%，非房產產品營業成本占比僅為3.79%。

　　關于對未來如何優化負債結構，把控風險，泰禾年報中表示將以“促周轉，抓回款”為業務經營重心，強化管理人員經營意識和現金流意識，堅持資金統籌管理，加強資金管控力度，提高資金使用效率。

　　盡管泰禾的自救已經初見成效，但房地產市場兩大關鍵因素，流動性和調控政策，正在發生微妙的變化。可預見的是，開發商們的“好日子”就快要結束了。

　　顯然，2019年，對于資金鏈緊張房企將是嚴峻的考驗。在調控收緊信號明顯背景之下，泰禾后續還有一場持久的“硬仗”。

責任編輯：李鋒