國泰君安證券研究

　　《國君金工丨牛市頂點的虛假流動性陷阱會是什么樣的？》

　　A股在近期的調整中，波動率有所放大。投資者紛紛擔心，曾經在多次牛市中出現的閃崩，是否會重現江湖？

　　國泰君安金工團隊在此前詳細解析了美國與中國數次股市閃崩的真正原因，創造性的將以交易量為基礎的“偽”流動性與真正的流動性進行了區分，并基于前瞻的微觀交易結構不變性理論構建了（非）流動性指數，準確的判斷出市場真正的流動性情況。

　　那么，截至目前，這個指數的指向又如何呢？

　　01 大筆空單能否導致股市崩盤？

　　回溯歷史，似乎每一次股市崩盤都與交易層面的大額拋售有關。

　　1929年10月

　　美國股市大崩盤

　　杠桿強平是主要的做空力量。這與2015年A股較為類似。

　　1987年10月

　　美國黑色星期一

　　事后發現，當日絕對收益產品為了對沖風險發出了大量的股指期貨空單。同年期貨市場開盤下跌20%。其直接原因指向來自金融巨鱷索羅斯的大額期貨空單。

　　2008年

　　全球經濟危機

　　1月法國興業銀行某交易員違規交易500億歐元的衍生品頭寸。隨后三天，銀行進行了緊急拋售，最終損失49億。

　　2010年5月6日

　　美國各大指數閃崩

　　調查表明，“罪魁禍首”是來自一家名為Waddell & Reed 的資產管理公司的期貨空單。

　　但這好像又有悖于常識——投資者通常認為，市場成交越活躍，市場流動性越好，交易產生的價格沖擊越小。

　　因此，不少學者對大單拋售導致的崩盤存在質疑：通過成交量、換手率、價格彈性等指標均表明在牛市期間的流動性較好，那么為何某些投資者的大單能夠在流動性如此充沛的環境下改變市場呢？

　　the Brady Report 指出：

　　1929年的杠桿交易拋售的股票市值不會超過總市值的8%，表明隱含的價格需求彈性僅為0.3，與實際明顯不符。

　　Leland和Rubinstein（1988）對1987年的股災評論道：

　　為對沖系統風險的空單總金額占美國總市值的比例僅有0.2%，這無論如何也無法導致市場20%的回撤，因為這意味著流動性好于大多數其他全球市場的美國市場需求彈性僅有0.01，幾乎為0。

　　相關學者經測算認為，這些所謂的巨額賣單理應只產生不到2%的價格沖擊。他們更傾向于把股災歸因于新的基本面信息或者其他投資者恐慌情緒的爆發。

　　然而我們認為，大多數股市的崩盤，并非源自于情緒的突變（動物精神假說）或新的基本面信息，而確實是來源于大額空單的沖擊。

　　其核心問題在于：傳統的流動性測算方式包括成交量、換手率、收益率絕對值比成交量等均嚴重高估了牛市、特別是牛市后期的市場流動性。

　　流動性風險是內生性風險，傳統流動性的測算將導致量化基金暴露過多的流動性風險，這也是導致美國量化基金出現回撤的主要原因。

　　如何較為準確地刻畫具有內生性特征的流動性風險，成為量化研究的難點之一。

　　根據Kyleand Obizhaeva 提出的微觀交易結構不變性理論，交易活躍的市場反而沖擊成本更高。在某些投資者的大筆空單的價格沖擊下，流動性內生性風險被觸發，最終形成羊群效應，導致股市的崩盤。

　　根據相關學者測算，美國5次崩盤前拋售的價格沖擊可達5%到46%，遠高于傳統沖擊成本理論，與真實崩盤的數量級基本一致，對崩盤的發生給出了相對合理的解釋。

　　牛市后期的大單拋售可能產生超出想象的意外價格沖擊，從而成為壓垮股市的最后一根稻草。

　　下文，我們將結合市場微觀結構的前沿理論——微觀交易結構不變性，總結金融市場微觀交易結構的普適性規律，并具體解釋牛市流動性被虛高的原因。

　　最后，我們給出基于微觀結構不變性的流動性測算指標，用于判斷當前市場的微觀流動性。

　　02 構建市場（非）流動性指數

　　湍流在微觀層面上雜亂無章，但在宏觀上卻存在一定的規律。

　　金融市場的微觀結構亦是如此。

　　微觀交易結構不變性理論是由 Kyle andObizhaeva 率先提出，基于此發現的宏觀規律——3/2法則，先后在美國3大股指期貨、債券期貨、7類商品期貨、美股得到驗證。其核心思想是：

　　無論各種交易資產如何不同（種類、交易制度、波動、成交量、價差、沖擊成本等），在微觀世界，它們的運作方式十分相似，所有這些宏觀上的特征都消失了，唯一不同的是各類資產的流通速度。

　　所有市場都可以看做是一個交易員轉移風險的場所，在資金可以任意流動的情況下，資金會從轉移風險的成本過高的場所轉移到成交較低的場所，最終達到所有資產轉移風險的成本不變的均衡狀態。

　　概括而言，微觀交易結構不變性理論認為，對于任一資產，在任一時間，每筆交易所轉移風險的分布是基本不變的。

　　因此，在其他條件不變的情況，流通速率越快，每筆交易的交易量越大。

　　牛市期間交易一天，或相當于熊市交易4-5天，在短時間內分筆成交的成交額的增加，會帶來更高的價格沖擊。從而導致牛市后期雖成交量節節攀升，但實際微觀結構已嚴重惡化。

　　基于微觀交易結構不變性，我們構建了市場（非）流動性指數，該指數反映了當日一筆成交均量交易所產生的價格沖擊比例（%）。

　　根據該指數，在2015年6月股市見頂前，我們估算的市場流動性在3月已經明顯惡化。在短短的3 個月內，市場非流動性已經惡化到了歷史最差的區間。

　　因此，任一交易金額較大的賣單都可能帶來極大的價格沖擊，最后形成連鎖反應，導致市場趨勢的徹底轉向。

　　03 當前市場流動性分析

　　截止目前，市場整體非流動性指數依然處于歷史低位，并未出現嚴重的流動性惡化的現象。

　　具體而言，指數G今年2月以來已出現一定程度的上升，但從長期來看，其絕對值依然處于歷史低位，表明當期市場流動性尚佳。

　　不過，從2015年的經驗來看，流動性指數從歷史低位到歷史高位僅用了不到3個月的時間，因此我們需謹防流動性的快速惡化。

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責任編輯：陳悠然 SF104