周津宇

　　回顧2018年，主要經濟體權益市場均表現為下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅相對較多（上證綜指下跌24.59%、創業板指下跌28.65%），美股跌幅較少（道瓊斯指數下跌5.63%、標普500指數下跌6.24%），但仍創下2008年以來最大年跌幅。僅有少數新興經濟體（委內瑞拉、孟買等）權益市場上漲。可以說，2018年是盈利和風險偏好共振的一年，是經濟下行與利率上行交織的一年，全球增長率放緩疊加局部沖突惡化（貿易摩擦、英國脫歐、新興市場匯率危機等），盈利下行以及風險偏好下降帶來全球股票市場的調整。

　　展望2019年，盡管對于企業盈利下行的節奏，市場仍存在分歧，但對經濟存在下行壓力的預期已成為市場一致預期。從近期公布的PMI數據可以看出，新訂單分項下滑較快，從50.4下滑至49.7，出廠價格分項從46.4下滑至43.3，呈現量價齊跌。工業利潤增速再次轉負也表明A股未來的盈利增速不樂觀。往后看，經濟發展還需待改革破局，通過改革提升社會生產效率。2019年1月1日起，社保費轉稅、個稅新政（起征點提高+六大抵扣）等改革政策開始正式實施。傳統生產方式（地產、基建、傳統制造業）的經濟貢獻率將逐步走低，而科技創新、消費升級、高端制造等領域的經濟貢獻率將逐步提升，從而增強經濟活力，提升信心，修復投資者風險偏好水平。

　　近期，海外市場波動加劇，美、歐、日等市場均破位下跌，受情緒影響，滬指再次回踩前期低點，投資者交易熱情降至冰點。短期而言，在美聯儲加息、美國政府關門、英國脫歐等事件影響下，資本市場還需整體保持謹慎，難言有大的趨勢投資機會，但疊加“春季躁動”行情的結構性機會還是值得投資者去關注。復盤歷史，“春季躁動”行情幾乎就未缺席過，受機構投資者新考核年的調倉、政策帶動的主題炒作熱情高漲、跨年流動性的邊際寬松等因素影響，每年年初都會有一波吃飯行情。今年年初的吃飯行情，可以關注基建投資超預期以及真成長帶來的投資機會。

　　歷史規律顯示經濟下行壓力期，貨幣財政政策延續積極，基建行情趨勢向上具有超額收益。以建筑為例，過去12年第一季度建筑共10次跑贏指數，其中3次大幅跑贏，僅2011年、2018年第一季度受信用緊縮壓制。目前，政策密集支持基建力度不斷提升。首先，2018年12月12日發改委發布1806號文支持優質企業發行企業債融資，融資政策改善利好基建補短板；其次，12月13日中央政治局召開會議分析研究2019年經濟工作，強調區域協調、鄉村振興、六個穩等事項，并指出2019年是關鍵年；第三，12月13日雄安管委會主任表示雄安各項工作有序進行、積極備戰大規模開發建設；第四，長三角將加速推進多個基建重大工程且多基金發起設立應對資金需求；第五，香港特別行政區行政長官透露粵港澳大灣區規劃將于2019年初出臺。第六，近期政策密集且支持基建力度提升，助基建增速延續反彈趨勢，推動基建行情繼續反彈。

　　成長股則有可能是“春季躁動”行情的又一風口。在宏觀層面投資景氣度可能處于低位的背景下，重點推薦受國內宏觀影響小、中觀層面有明確增長主線的細分行業，精選行業龍頭。并且商譽減值的風險對成長股的業績影響還未完全釋放，雖然市場對商譽減值的風險早有預期，但是商譽減值的報表真正披露的時候，股價風險仍然較大，不排除會帶動整個成長股進一步回調。根據交易所規定的業績披露時間，每年的1月31日是創業板公司年報預告強制披露的截止日，投資者可待以創業板為代表的成長類公司披露年報預告后，可在回避以下兩類公司的基礎上，挑選細分行業龍頭布局成長股的“春季躁動”行情。一是業績承諾2018年結束的公司，盈利增速斷崖的風險較大；二是中報披露的被收購標的已經不及預期或者虧損，但沒有計提商譽減值準備的公司。

　　新年伊始，A股市場預期仍將處于反復波動狀態，整體倉位上仍建議密切跟蹤相關風險因素演化，在風險充分釋放后積極布局“春季躁動”行情。

　　（作者系國泰君安證券研究所分析師）

責任編輯：馬秋菊 SF186