無限責任的陷阱

　　鄒衛國

　　近日，老干媽創始人、董事長陶華碧在接受貴州廣播電視臺采訪時再次明確表示：不貸款、不參股、不融資、不上市。被廣泛傳播的“四不”觀點，對于企業家意味著什么？經濟觀察報試圖從“陶華碧”該不該融資為切口，展開全方位的系列討論。在這個討論中，“陶華碧”更多指那些企業的老板：“陶華碧”們。除了開篇“無限責任的陷阱”，我們陸續還會談到商業周期認知、市值管理認知、合作金融機構的認知這些話題。歡迎有意見和想法的讀者，參與討論或投稿。

　　——編者按

　　“陶華碧”該不該融資？有時候是可選擇題，有些時候是必做題。

　　商業的起步是艱難的。即使經歷過一輪高速成長，公司擁有實力之后，經常可見的情景是：因為市場階段性不景氣或者成本抬升導致持續虧損等原因，公司仍可能陷入短期困境。

　　為了支撐業務，或者面對一項突然而來的投資機會，額外的融資成為必須。而銀行的放款，很多時候要求實際控制人提供擔保，附帶大股東個人資產的抵押，這在很多時候都是房產。

　　對于特定公司來說，并不存在所謂理想的資本結構。面對資金饑渴，公司能拿到錢就已經是非常好的結果了。

　　而一旦融資車輪啟動，速度就難免加快，當擔保的規模足夠大，“有限責任”將失去事實基礎。一旦商業失敗，股東在本質上擔負的已是無限責任。這時，股東們可能會發現，他們失去的不僅是注冊資本，自己用于擔保的巨額資產也隨風而去，公司已經沒有可用于支付的資產。

　　在預期的資金流入因某種原因突然中斷時，問題往往開始爆發。比如銀行機構收緊貸款時，經常聽到的故事是，為償還上一輪貸款，公司完成了一筆高利貸，但預期的過橋性質，卻演變成了更長期的貸款，因為還款之后，銀行工作人員此前承諾的那筆資金，公司可能再也沒有機會收到。

　　很多中小公司是如此，大公司也不例外。

　　產融結合的理念，打動了大部分創業者。在這個理念下，實業與金融的結合成為標準配置。在這個過程中，風險資本介入以及后期股權投資人的跟進成為標準模板，上市則是打通這種融合的關鍵前提，自然成為創業者、投資者的共同追求。

　　上市之后，實控人自身有了一定的財富積累，但很多情況下，他們可動用的現金資產其實并不多。

　　不過，很多人都有一個產業夢想，上市成功會為這個夢想加持力量，一個預期會帶來巨大成功的神話由此開始講述。

　　在掌握上市平臺之后，實控人用股權質押的貸款去做投資成為常態，而這樣的投資在很多時候又疊加了杠桿。可以復盤的模式是：實控人兜底，再按照一定比例融通銀行、保險、其他機構或者個人的資金。

　　從本質上看，一些上市公司的股權融資也是債權型的。盛行的保底定增模式就約定，在一定條件下，對于投資者認購股份的本金安全及固定收益，上市公司實際控制人提供保證。

　　盡管類似投資本身看上去是有限責任，包括投資標的名稱也會是如此，但考慮質押貸款本身的剛性兌付，以及疊加在投資上的杠桿資金，簡單以有限責任去衡量投資的風險，顯然是不夠的。很大程度上，這樣的投資已悄然蛻變為無限責任，成為圈定實控人的藩籬。

　　這是正在群體性上演的故事：上市公司股價暴跌，疊加實控人質押爆倉，實控人面臨一無所有的窘況。

　　有限責任制度是近現代公司制度的重大創新，這一創新的要義在于，克服了因公司破產而導致個人破產的風險。對于其他小股東而言，有限責任是激勵他們投資、參與興辦實業的重要保障。對于大股東而言，如果創業的終局是以其全部財產涌入債務黑洞，這無疑是商業的重大悲劇。

　　本質上講，所有情景下的經營風險并沒有消失，風險只是在轉移，陷阱是：公司的創始人在不知不覺中承擔了所有風險。

　　其他人熱衷于投機冒險，風險集中于公司創始人，對于類似不公平對待的埋怨，永遠是無力的。

　　對于那些理應更受尊重的創業者而言，“老干媽”陶碧華的“四不”不一定完全正確，但不失為一個重要的風險警醒：我們需要知道，很多時候，掉落陷阱并不是一個反人性的過程：因為這里有個人的雄心壯志，有金融機構的錦上添花，有投行家的唇舌鼓動，有投機者的激情冒險……

責任編輯：張國帥