一、A股市場(chǎng)分紅概況

　　（一）A股市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金分紅概況

　　2017年，A股市場(chǎng)（基于中證全指，下同）共有2438家上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，數(shù)量占全部上市公司的75.5%，分紅總額8050.24億元，分別高于上年同期的71.93%和6667.06億元（如表1所示），分紅上市公司數(shù)量比例和分紅總額都有較為顯著的提升。分紅的改善與監(jiān)管層持續(xù)促進(jìn)上市公司分紅以及上市公司自身盈利能力的改善有著非常密切的關(guān)系。首先，2017以來證監(jiān)會(huì)對(duì)長(zhǎng)期不分紅上市公司的“嚴(yán)肅處理”以及對(duì)“高送轉(zhuǎn)”上市公司的“密切關(guān)注”，表明了監(jiān)管層鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的決心；其次，2016年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，GDP同比增速止跌小幅反彈，A股上市公司盈利增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，并維持在較高的增長(zhǎng)水平（如圖1所示）；最后，自2015年底的供給側(cè)改革推行以來，上游周期類行業(yè)盈利得到了大幅度提升（如圖2所示）。企業(yè)盈利能力的改善促使其分紅能力和分紅意愿也有所提升。

　　（二）行業(yè)與板塊分布

　　1． 行業(yè)分布

　　從2017年實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司行業(yè)分布來看（如表2所示），分紅數(shù)量占比Top 5行業(yè)依次為信息技術(shù)、金融地產(chǎn)、工業(yè)、醫(yī)藥衛(wèi)生和可選消費(fèi)行業(yè)；分紅數(shù)量占比最低的行業(yè)為能源行業(yè)。高成長(zhǎng)行業(yè)分紅家數(shù)占比高于傳統(tǒng)穩(wěn)定行業(yè)，主要源于我國上市公司目前采用的是“半強(qiáng)制”分紅政策，即上市公司的再融資與其過去3年的現(xiàn)金分紅狀況有著密切的關(guān)系。對(duì)于信息技術(shù)行業(yè)來說，因其高成長(zhǎng)類公司屬性，對(duì)再融資需求相比能源行業(yè)更為迫切。表3顯示信息技術(shù)行業(yè)過去3年再融資占比幾乎都在前3位，尤其2016年其再融資排名位居首位，而能源行業(yè)的再融資排名位居末位。

　　高成長(zhǎng)型行業(yè)對(duì)再融資的需求較為迫切，現(xiàn)金流較為緊張，為了獲取再融資資格同時(shí)又必須滿足過去3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%（2008年《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》），這確實(shí)在某種程度上形成“沖突”，需要深入探究。

　　2． 板塊分布

　　從板塊的數(shù)量分布來看（如表4所示），2017年實(shí)施現(xiàn)金分紅上市公司的數(shù)量由高到低依次分布在上海主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和深圳主板；從家數(shù)占比來看，依次為創(chuàng)業(yè)板、中小板、上海主板和深圳主板。創(chuàng)業(yè)板和中小板的分紅家數(shù)占比要顯著高于上海主板和深圳主板，背后的邏輯與前文針對(duì)行業(yè)的分析較為一致（如表5所示），此處不再贅述。

　　（三）最終控制人特征

　　從最終控制人特征來看（如表6所示），中證全指中民營企業(yè)數(shù)量占比處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，國企、民企以及其他3類企業(yè)分紅家數(shù)占比都在70%以上，與全市場(chǎng)的分紅公司數(shù)量占比保持一致。

　　（四）股利支付率

　　1． 行業(yè)分布

　　表7給出了中證全指及其各個(gè)行業(yè)的股利支付率情況。全市場(chǎng)分紅上市公司股利支付率的均值和中位數(shù)分別為37.05%以及30.12%（由于個(gè)股股利支付率極值的影響，報(bào)告建議采用中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)）且市場(chǎng)整體的股利支付率為28.61%，這表明A股市場(chǎng)整體上發(fā)放的是“門檻股利”，即“30%”的股利支付率。從行業(yè)股利支付率來看，各行業(yè)股利支付率中位數(shù)沒有顯著差異，排名相對(duì)靠前的行業(yè)依次為主要消費(fèi)、公用事業(yè)、原材料以及能源等行業(yè)，排名相對(duì)靠后的行業(yè)主要是信息技術(shù)以及電信業(yè)務(wù)行業(yè)。如前文所述，信息技術(shù)等成長(zhǎng)型行業(yè)對(duì)再融資的需求較為迫切，雖然進(jìn)行現(xiàn)金分紅的家數(shù)占比較高但股利支付比率較低，分紅的動(dòng)機(jī)也許主要是為了再融資的需要。此外，能源行業(yè)的股利支付率顯著較高，主要原因之一來自于2015年底以來的供給側(cè)改革，上游周期性行業(yè)公司盈利能力得到大幅度的提升，使其分紅意愿和分紅能力都有所提高（如神華集團(tuán)）。

　　此外，考慮到我國的“半強(qiáng)制”分紅政策及其對(duì)應(yīng)的“門檻”股利支付率30%的要求，報(bào)告將上市公司股利支付率分為六檔，研究全市場(chǎng)以及各行業(yè)股利支付率的分布情況。如表8所示，全市場(chǎng)的股利支付率主要集中在20%至40%這一檔（43.81%），其次是0%至20%一檔，這與預(yù)期比較一致，在一定程度上也表明上市公司的股利支付率水平與我國的“半強(qiáng)制”分紅政策有關(guān)。此外，2016年凈利潤(rùn)為負(fù)的上市公司中，仍有13家公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅；股利支付率超過100%的上市公司有88家，這些公司的現(xiàn)金分紅大都來自于上年年初未分配利潤(rùn)。從行業(yè)分布來看，所有行業(yè)股利支付率也都集中在20%至40%一檔，與全市場(chǎng)保持一致；在高分紅上市公司中，能源行業(yè)占比較為突出，從側(cè)面表明了供給側(cè)改革給上游周期性行業(yè)帶來的“業(yè)績(jī)效應(yīng)”。

　　2． 板塊分布

　　從各個(gè)板塊的股利支付率來看（如表9所示），上海主板的股利支付率較高，創(chuàng)業(yè)板的股利支付率較低。從分布來看，股利支付率主要分布在20%至40%一檔，其次為0%至20%一檔，而且除了上海主板在這兩檔的差異較為顯著以外，其余三個(gè)板塊的差異相對(duì)較小，這也從側(cè)面反映了上交所2013年頒布的《上市公司現(xiàn)金分紅指引》所帶來的效應(yīng)。

　　3． 最終控制人特征分布

　　從最終控制人特征來看（如表11所示），國有企業(yè)的股利支付率略高于民營企業(yè)的股利支付率，但二者的中位數(shù)也都維持在30%左右；從六檔股利支付率的分布來看，國企、民企與全市場(chǎng)的分布整體上保持一致。

　　4． 極值簡(jiǎn)析

　　本報(bào)告在該部分簡(jiǎn)要分析一下股利支付率最大值和最小值的十只股票的基本情況（如表13和表14所示）。以前十大股利支付率公司為例，摩恩電氣和中百集團(tuán)2016年報(bào)的股利支付率都超過了800%，其他公司的股利支付率也都超過了300%。上市公司股利支付率之所以會(huì)超過100%，主要是因?yàn)槠淇晒┓峙涞睦麧?rùn)為凈利潤(rùn)和年初未分配利潤(rùn)。此外，根據(jù)2013年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司分紅指引》：1、公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%；2、公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到40%；3、公司發(fā)展階段屬成長(zhǎng)期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)20%，即使上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)但其可供分配利潤(rùn)為正且同時(shí)滿足上述條件的限制，則仍需分紅。

　　（五） 股息率

　　全市場(chǎng)分紅上市公司股息率的中位數(shù)僅為0.52%，市場(chǎng)整體的股息率為1.5%，二者之間的差異主要體現(xiàn)為市值的差異。從行業(yè)分布來看，股息率最高的3個(gè)行業(yè)分別為金融地產(chǎn)、公用事業(yè)以及可選消費(fèi)行業(yè)；股息率最低的3個(gè)行業(yè)分別為信息技術(shù)、電信業(yè)務(wù)以及工業(yè)行業(yè)。根據(jù)股息率的計(jì)算公式可知，股息率=股利支付率/PE，而根據(jù)前文分析，我國上市公司的股利支付率整體上來說差異不大，主要集中在20%至40%一檔，因此上市公司的股息率主要受公司自身估值的影響。各行業(yè)的估值水平即可大體解釋各行業(yè)股息率高低的原因。

　　從板塊來看（如表16所示），上海主板和深圳主板股息率較高，中位數(shù)分別為0.78%和0.62%，而中小板和創(chuàng)業(yè)板的股息率較低，中位數(shù)分別為0.50%和0.33%，主要與各板塊估值水平有關(guān)。

　　從股息率最大和最小的10只股票也可以進(jìn)一步證實(shí)股息率跟估值水平之間的關(guān)系。如表17和表18所示，股息率最大的10只股票主要分布在上海主板和深圳主板，行業(yè)主要分布在消費(fèi)、金融地產(chǎn)以及能源行業(yè)；而股息率最小的10只股票主要分布在中小板和創(chuàng)業(yè)板，行業(yè)主要分布在信息技術(shù)和工業(yè)行業(yè)。

　　（六） 分紅持續(xù)性

　　報(bào)告統(tǒng)計(jì)了過去3年連續(xù)現(xiàn)金分紅公司的情況（如圖3所示）。過去3年、4年、5年以及6年連續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)分別為1577家、1347家、1232家以及1054家。

　　首先，從行業(yè)分布來看，按照中證一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，過去3年、4年、5年和6年連續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司主要分布在信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)藥衛(wèi)生、可選消費(fèi)以及金融地產(chǎn)等行業(yè)（表19）。

　　其次，從板塊分布來看（如表20所示），過去3年、4年、5年和6年連續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司主要分布在創(chuàng)業(yè)板和中小板，這與此兩個(gè)板塊的高成長(zhǎng)以及再融資的需求密不可分。

　　再次，從最終控制人特征的角度來看（如表21所示），民企過去3年連續(xù)現(xiàn)金分紅的家數(shù)和各自占比都顯著高于國企，造成該種結(jié)果的主要原因?yàn)槊駹I企業(yè)成長(zhǎng)性整體上要高于國有企業(yè)，對(duì)再融資更有迫切的需求；此外，相對(duì)于民營企業(yè)來說，國有企業(yè)固有的“預(yù)算軟約束”較為嚴(yán)重，政府作為國有企業(yè)的“隱形擔(dān)保”使得國有企業(yè)在資金短缺甚至虧損時(shí)較容易從銀行獲取借款（而非從資本市場(chǎng)再融資），從而其在持續(xù)分紅方面動(dòng)力明顯偏弱。

　　（七） “鐵公雞”上市公司特征

　　過去3年、4年、5年以及6年未分紅的上市公司家數(shù)分別為513家、450家、416家以及382家（圖4），占整個(gè)市場(chǎng)上市公司數(shù)量的比例為10%至15%之間，相對(duì)較少。

　　首先，從行業(yè)分布來看（如表22所示），連續(xù)N（3年至6年，下同）年不分紅的上市公司行業(yè)內(nèi)占比較高的主要集中在電信業(yè)務(wù)、原材料和主要消費(fèi)行業(yè)，比例整體維持在20%以上；金融地產(chǎn)行業(yè)過去N年不分紅的占比最低且相對(duì)比較穩(wěn)定，維持在10%左右。綜合來看，常年不分紅的上市公司可能還是比較偏向傳統(tǒng)行業(yè)，此類行業(yè)由于發(fā)展進(jìn)入成熟甚至衰退階段，對(duì)再融資的需求不是那么迫切，因此對(duì)于分紅的動(dòng)力和意愿就相對(duì)較低。

　　其次，從板塊分布來看（如表23所示），上海主板和深圳主板N年不分紅的公司占比顯著較高，相對(duì)行業(yè)分布分化異常明顯。造成該種結(jié)構(gòu)性的差異與前文針對(duì)行業(yè)分布的解釋較為類似，在此就不予贅述。

　　接下來，報(bào)告將連續(xù)3年不分紅上市公司的基本面特征與3年連續(xù)分紅上市公司的基本面特征進(jìn)行比較，看看二者是否具有顯著性差異。具體如表24所示，過去3年連續(xù)分紅的上市公司無論是過去3年、4年、5年還是6年其對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率和營業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率都要顯著高于過去3年連續(xù)未分紅上市公司，說明連續(xù)分紅上市公司的成長(zhǎng)性要遠(yuǎn)高于連續(xù)未分紅上市公司；從盈利能力來看，連續(xù)3年分紅上市公司的ROE水平（10.20%）顯著高于連續(xù)3年未分紅上市公司的ROE水平（4.36%）。

　　從連續(xù)分紅與連續(xù)未分紅凈利潤(rùn)的盈虧對(duì)比來看（表24），連續(xù)現(xiàn)金分紅公司過去3年連續(xù)盈利占比達(dá)到98.03%，遠(yuǎn)高于連續(xù)未分紅公司的48.54%；而連續(xù)未分紅公司過去3年中兩年盈利占比為35.48%，僅1年盈利占比為15.98%。因此，該結(jié)果也再次驗(yàn)證了連續(xù)未分紅“鐵公雞”上市公司的基本面較差的事實(shí)。

　　其中：A代表過去對(duì)應(yīng)N年凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率；B代表過去對(duì)應(yīng)N年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率；ROE為過去3年ROE的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值。

　　二、分紅與投資

　　“紅利”作為投資者的確定性收益，代表著上市公司在盈利的同時(shí)注重投資者回報(bào)，這是一個(gè)健康的資本市場(chǎng)應(yīng)該具備的特征。從前文的分析也可以看出，連續(xù)分紅上市公司的成長(zhǎng)能力和盈利能力整體上都要顯著優(yōu)于連續(xù)未分紅上市公司，因此從投資的角度來看，連續(xù)分紅上市公司具備長(zhǎng)期投資價(jià)值（供給角度）；自2015年下半年以來，證券市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、監(jiān)管政策“變化莫測(cè)”、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，直接導(dǎo)致投資者損失慘重。相較于追逐股票價(jià)格波動(dòng)帶來的“未實(shí)現(xiàn)損益”，投資者對(duì)諸如現(xiàn)金紅利的“確定性收益”興趣則愈發(fā)濃厚（需求角度）。

　　（一） 紅利相關(guān)指數(shù)簡(jiǎn)介

　　中證指數(shù)有限公司針對(duì)“紅利”概念發(fā)布了體系較為完善的系列指數(shù)，從不同維度為投資者提供投資標(biāo)的，主要的編制方法如表25所示。

　　從中證指數(shù)公司發(fā)布的相關(guān)紅利指數(shù)可以看出（如表26與圖5所示），自2016年初以來，紅利相關(guān)指數(shù)走勢(shì)良好，各指數(shù)在2016年和2017年相對(duì)于中證500與中證1000等中小盤指數(shù)都有較為顯著的超額收益，其中紅利潛力指數(shù)在過去連續(xù)3年相對(duì)滬深300具有顯著超額收益，2017年的收益更是達(dá)到了60.67%，再次說明了投資者對(duì)連續(xù)分紅上市公司的青睞。

　　（二） 紅利相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品

　　表27給出了截至2017年底，基于中證指數(shù)有限公司紅利相關(guān)指數(shù)的產(chǎn)品，共8只，產(chǎn)品形式主要以指數(shù)基金和LOF為主，ETF僅1只。2017年新增了4只產(chǎn)品，其中3只為港股通紅利相關(guān)產(chǎn)品，另外1只為A股紅利產(chǎn)品。

　　（三） 紅利投資價(jià)值簡(jiǎn)析

　　股利再投資的積累效應(yīng)在長(zhǎng)期投資活動(dòng)中具有重要影響。杰里米 J．西格爾在《投資者的未來》一書中闡述了一個(gè)重要觀點(diǎn)：高股息率股票具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，扣除通脹影響，美國市場(chǎng)的股利再投資收益占總收益比例達(dá)到90%以上。以滬深300指數(shù)和滬深300紅利指數(shù)為例，2013年至今，5年時(shí)間內(nèi)，滬深300紅利指數(shù)股利再投資收益占總投資收益的比例達(dá)到33%，而滬深300指數(shù)的股利的投資收益占總投資收益的比例僅為25%。

　　此外，A股市場(chǎng)所面臨的政策和制度環(huán)境都表明連續(xù)分紅上市公司具備投資價(jià)值：

　　1． 分紅政策持續(xù)刺激，上市公司整體告別“鐵公雞”

　　自2006年以來，各種刺激分紅的政策不斷推出，如2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、2008年的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》、2013年的《上市公司現(xiàn)金分紅指引》、2014年的《關(guān)于年報(bào)中與現(xiàn)金分紅相關(guān)的注意事項(xiàng)》以及2015年的《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》等，使得近幾年上市公司分紅家數(shù)占比都穩(wěn)定在70%至80%（圖7），徹底告別“鐵公雞”的稱號(hào)。此外，近兩年來，證監(jiān)會(huì)對(duì)“高送轉(zhuǎn)”上市公司的持續(xù)監(jiān)管和密切關(guān)注也在變相的刺激和鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，而非玩轉(zhuǎn)“數(shù)字游戲”。

　　2． 企業(yè)盈利改善，分紅能力和分紅意愿提升

　　自2015年下半年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行、證券市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，相較于追逐股票價(jià)格波動(dòng)帶來的“未實(shí)現(xiàn)損益”，投資者對(duì)諸如現(xiàn)金紅利的“確定性收益”興趣則愈發(fā)濃厚。自2016年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，GDP同比增速止跌小幅反彈，全A上市公司盈利增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，并維持在了較高的增長(zhǎng)水平。此外，自2015年底以來的供給側(cè)改革大大改善了傳統(tǒng)周期類行業(yè)的盈利狀況，從2017年中報(bào)各行業(yè)營業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率來看，鋼鐵、煤炭、有色金屬、建材等傳統(tǒng)周期類行業(yè)位居前列。企業(yè)盈利能力的改善勢(shì)必會(huì)提高企業(yè)的分紅能力和分紅意愿。

　　3． 長(zhǎng)期資金流入使得投資者結(jié)構(gòu)逐漸改善

　　隨著QFII、社保和保險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期資金近年來持續(xù)流入（圖8）、滬港通和深港通機(jī)制的陸續(xù)開展、海外資金配置A股則會(huì)更加便利、A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)則會(huì)更加完善，進(jìn)而使得那些連續(xù)高分紅的優(yōu)質(zhì)龍頭股票持續(xù)受到市場(chǎng)的青睞。2016年下半年以來，市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換明顯，以滬深300為代表的大市值股票受到投資者的青睞，而中小市值股票估值則遭受重創(chuàng)