文/ 中國銀監會國有重點金融機構監事會主席 于學軍

　　雖然2017年中國經濟看起來增長良好，但對2018年中國經濟形勢的預測，于學軍卻有不少糾結。目前從國外的預測機構以及國內相關的研究部門來看，他們幾乎毫無例外地看好2018年中國的經濟增長，大部分預測值增長都在6.5%以上。但于學軍認為2018年中國經濟增長有可能會重現下行壓力。

　　2017年的確是不平凡的一年，世界發生了許多重大事件。從國際來看，最重要的是美國共和黨候選人特朗普正式走馬上任，為美國的內政外交帶來諸多顛覆性改變，影響世界原先較為穩定的地緣政治、經濟活動等均發生明顯調整、變化。歐洲也是比較動蕩、備受考驗的一年，主要是德國、法國等重要大國集中進行大選，英國脫歐談判又帶來不少變數，影響了歐洲未來的走向和進程。中東和東北亞紛爭不斷，給世界和平帶來嚴重威脅。從國內來看，最重要的事件就是中國共產黨十九大的勝利召開，并在全球形成廣泛而重要的影響。

　　在經濟方面，雖然2017年是極具變化的一年，但整體上卻是2008年國際金融危機之后，全球經濟恢復增長最為強勁、持續的一年，全年無論是歐美日等發達經濟體，還是中國、印度、俄羅斯、巴西、南非即金磚五國，抑或是亞非新興市場經濟國家等，均表現良好，以至聯合國、國際貨幣基金組織、世界銀行等國際機構在一年中多次上調對全球經濟增長的預測值，其中調高對中國經濟增長的預測有4次之多。

　　綜上所述，似乎可以得出一個結論：自2008年國際金融危機爆發以來，經過近十年的持續調整，金融危機形成的后續影響應該已經過去，世界經濟從此進入了一個新的發展周期。這不僅表現在全球各個區域經濟普遍、持續增長上面，而且反映在主要經濟體宏觀經濟政策的調整上，也紛紛從幾年前的不斷放松開始走向正常化或者趨向收緊，從開始的不一致逐步趨向一致。目前，除日本表示仍將實行寬松的經濟政策之外，其他大部分重要國家均已趨向收緊。

　　2017年對中國經濟增長也是十分重要的一年。據有關方面預測：全年將實現GDP總額超過80萬億元，增長6.8%以上；并且，各個季度之間的增長十分平穩、均衡，是自2010年以來首次出現增長加速的情況。國際金融危機之后，全球經濟進入一個調整期，中國經濟對全球經濟恢復增長做出重大貢獻，據測算，近五年（2013-2017年）對全球經濟增長的貢獻率每年都超過30%，2017年則達到約1/3。所以，用習總書記的話講：中國成為全球經濟增長的動力源和穩定器。并且，伴隨著中國在全球經濟版圖中的迅速崛起，中國的確正越來越走到世界舞臺的中央。這是一個不爭的事實，各方有目共睹。

　　對2017年中國經濟增長的簡要分析

　　然而，不管怎么如何分析和評價，2017年都已成為過去，大家更關心的是2018年或未來中國經濟形勢怎么樣，應該如何看待？

　　老實講，雖然看起來2017年中國經濟增長良好，但對2018年中國經濟形勢的預測，我卻有不少糾結。

　　目前從國外的預測機構以及國內相關的研究部門來看，他們幾乎毫無例外地看好2018年中國的經濟增長，大部分預測值增長都在6.5%以上。但我有些不同的看法。我認為，形成2017年中國經濟平穩、強勁增長的因素，大類應當包括三個方面：

　　第一是外圍全球經濟增長的明顯好轉。這是普遍的，而不是局部的；是持續的，而不是時斷時續或短暫的。這為中國經濟增長帶來了持續的拉動作用，即外部需求的拉動。因為中國是全球最大的外貿進出口國家，外向型經濟特征十分明顯。對這一點，我們從全年外貿進出口數據可以得出：前兩年即2015和2016年，中國外貿進出口發生了歷史上罕見的下降，兩年分別比上年減少8%和6.8%；2017年全年卻保持增長兩位數以上，實現進出口總額重新回到4萬億美元以上，比上年增長14.2%。由負轉正，十分給力，據有關部門測算，其對GDP的帶動由前兩年的負值，改變為貢獻約1.5個百分點。

　　第二是中國經濟結構的自身調整，體現為新產業、新技術、新產品、新業態的發展壯大。當中最為突出的是互聯網、電商、人工智能、信息科技、新能源（包括光伏、電動汽車）等領域的創新與發展；還有第三方移動支付、共享單車、物聯網等，出現了數字經濟、共享經濟等新概念，并且這當中在許多方面中國領先于世界其他國家?，F在，包括歐美等發達國家的人到中國來，常常對中國的這些新發展、新東西驚嘆不已。這些改變、發展，到底給中國經濟增長帶來多大的實質性拉動作用，尚無一個客觀、可信的評估，無法得出準確的結論。但有一點我相信是明顯的，那就是對于暢通國內流通（包括商品流和資金流）以及增加消費的活躍度等應該大有幫助。

　　第三是刺激性政策的效應，這主要體現為近年來基礎設施的大規模投資，以及背后貨幣信用的大幅度擴張。這體現為兩個數據最為直觀，一是固定資產投資增長，長期大幅高于GDP增速，其占GDP的比重早已超過80%；二是貨幣供應量長期高速增長，M2與GDP之比在2016年末已超過2倍以上，約2.08倍，并且繼續不斷升高。這也導致中國的債務率水平在國際金融危機之后迅速上升，由危機前的不足150%，迅速達到260%以上。我認為，這是促進2017年中國經濟保持回升、強勁增長的一個更為重要的原因。

　　至此，也許有人會問：2007年是中國M2增長最低的一年，約為8.2%，為何說貨幣信用增長過多呢？在改革開放近40年的歷程中，中國M2的增長很少低于雙位數。但問題是，也許前幾年增長太高、基數過大，現已到了難以準確判斷其快慢的地步了。否則，我們也很難解釋：年初確定M2增長的預期目標是12%，何以僅實現8.2%的增長呢？并且，在這樣一個低速增長條件下，全國房地產等資產泡沫仍感壓力巨大。

　　對2018年中國經濟形勢的簡單預判

　　那么，為何認為2018年中國經濟增長有可能會重現下行壓力呢？這也是從上述三大原因分析而來。

　　第一是從外需來看，2018年全球市場應當難以實現比2017年更高幅度的增加。并且全球貿易競爭更加激烈，單邊主義、保護主義似乎越來越嚴重，因此中國若想尋求像2017年那樣外貿進出口保持雙位數的持續增長將會十分困難。

　　第二是從內部經濟結構調整升級、提高發展質量來看，也面臨一定的困難。我相信，所有上述“四新”提到的那種技術、產業、業態、產品等在新的一年都會有所發展，但想象不出會在哪個方面能夠發生重大突破?？傮w來看，5G和量子技術值得期待，相比較5G技術更成熟一些，量子技術還有很長的路要走。但2018年走到應用上并對經濟產生巨大帶動作用，恐怕都為時尚早。

　　關鍵是第三個因素，即前期刺激性經濟政策的后續效應會逐漸減弱、消退，在某一階段甚至有可能出現突然的衰落。這里講的“前期刺激性經濟政策”，不是指2013年之后中央提出的“三期疊加”中所講的“前期刺激性經濟政策”，而是指2015-2016年政府密集出臺的刺激性政策，并體現為固定資產投資及貨幣信用的大規模增加。從2016年第四季度開始，這些刺激性政策有所調整，2017年則進一步演變為適度控制，最終體現為所謂的“去杠桿”，的確至少感覺2017年中國未進一步加杠桿。從全年來看，廣義貨幣M2增長8.2%左右，遠低于年初確定的增長12%之預期目標，年末M2總額達到近168萬億元。全社會融資規模的增速也有所降低，從2016年增長16.4%減緩為增長12%；年末社會融資存量達到近175萬億元，全年新增約19.4萬億元。金融領域治理拆借、理財、資管等中間業務的監管力度明顯加大，控制了宏觀杠桿率水平的進一步上升。

　　現在的矛盾是：如果放松宏觀政策調控力度，有可能形成貨幣信用的進一步擴張，并推升宏觀杠桿率水平，致使金融風險更加積累；而如果持續加大宏觀調控，進一步收緊政策力度，就有可能影響社會流動性，并進而在抑制投資的同時，對經濟增長帶來明顯的影響。鑒于“去杠桿”、防范化解金融風險是2018年中國經濟管理中的一項重大任務，我傾向性認為：2018年隨著宏觀控制性政策的持續，在某一階段，中國經濟有可能出現明顯的下行壓力。對此，去年12月我就提出來了：這種情況最快也許在今年一季度就會出現。究竟如何已近在眼前，我們可以靜待觀察。

　　2018年中國經濟形勢的不確定因素

　　當然，我的這個看法提出來之后，也引起一些人的爭議，大多數意見應該不贊同我的看法，因為國內外所有的研究機構一般都一致性看好2018年中國的經濟增長，認為形勢大好。這使我對自己產生了懷疑，現在看來的確有幾個不確定因素難以準確判斷。

　　第一是前期宏觀刺激性政策的效應，其走勢及持續時間何時出現明顯消退？這取決于對前期刺激性政策的程度或力度（主要是貨幣信用的效應）如何判斷？也取決于后期的控制性政策情況及其如何評價？還取決于今后即未來在政策制定上，會否出現重大調整？現在看起來對這些問題很難做出一個準確的評估、預判。

　　第二是與國內宏觀經濟政策相聯系，如何判斷美國宏觀政策的進程、力度等。從方向上看，未來一段時間，美聯儲加息和“縮表”是確定的，方向較為明確。另一項影響全局的政策即減稅，現已通過“兩會”表決，也是確定的。但難以準確判斷的是政策效應。首先是前期“量化寬松”的貨幣政策所帶來的后續影響，即美聯儲資產負債表從約8000億到約4萬億美元的極度擴張，對美國及全球經濟到底會帶來何種深遠影響？尤其是對美國本身以及全球不同經濟板塊帶來的影響經常是起伏不定，始終難以明判。比如，最近即去年12月份，美聯儲調高聯邦儲備利率，正常預計這會提高美元資產收益率，并有利于提振美元匯率。但結果卻出人意外：加息導致全球美元流回美國，因國內供求關系在短期內發生重大變化，卻造成美國國債收益率的下跌，這反而拉大美元資產與其他貨幣資產的利差，從而進一步導致美元匯率下跌。

　　去年12月美國加息之后，美元指數維持在不足92，表現低迷。反過來，這造成人民幣匯率升值，影響中國外匯儲備增加（去年12月新增204億美元）。此外，國際金融危機之后，由于中國等新興市場國家的崛起，美國經濟“一股獨大”的格局也出現明顯改變，所以美國經濟對全球的影響力已大不如從前，其政策效力也越來越受到其他經濟體的牽制、約束等?？傊雌饋砣蚪洕l展的格局日益復雜化，其相互影響的態勢更加明顯，這也對經濟形勢的分析判斷增加了新的難題。其次是美國稅改對美國經濟的政策效應短期內也難以準確判斷，現在正反評說互見，有點莫衷一是的味道。

　　第三是房地產市場及其政策走勢。近15年來中國的房地產市場陷入一個怪圈兒，起起落落甚至大起大落，總體表現為螺旋式上漲格局。背后顯然與房地產市場的政策調控有關，即當經濟處于下行壓力時，政府就會出臺刺激性房地產政策，千方百計以此帶動經濟增長；而當經濟增長出現好轉并呈現資產泡沫時，又會制定抑制性房地產政策以限制資產泡沫（有時也連帶明顯的金融風險）。本輪抑制性房地產政策始于2016年國慶節前后，至今已持續一年有余。

　　并且，這次調控有兩個明顯特色，一是差別化，即在中央大的政策框架下，各地區、城市可以根據當地的房地產市場情況制定不同的調控政策，有點“自行其事”的意思；二是控制較為嚴格，有所謂“四限”之說法，即“限買”“限賣”“限價”“限貸”等等，這在過去幾輪調控中未曾有過。這些差別化調控的目的，在于解決全國各地房地產市場高低不同、冷熱不均的分化問題，但目前在解決“分化”問題的同時卻又帶來了新的分化問題。最近，有些地方扛不住了，便尋找各種理由開始悄然放松，有的以2016年調控政策出臺為界，放開之前的樓盤限價；有的則以引進人才的名義放寬落戶條件，以增加市場需求；更多的則是劃出專門的區域明確放松調整政策，等等。原因在于地方政府“土地財政”吃緊，房地產市場對當地經濟影響巨大。顯而易見，2018年中國房地產市場到底走勢如何，各地還會出臺什么政策？全國總體政策會否調整變化？等等，這些都是重要變數，必然對中國經濟增長帶來重大影響。

　　第四是地方政府的債務問題。對地方政府沉重的債務問題，2015年中央政府想出了一個解決辦法，那就是“債務置換”，即將以前年度地方政府的各種負債，通過在債券市場公開發債的方式將其滾動償還，或者以新還舊，至去年末累計置換已超過10.5萬億元。以此，一是解決了地方政府的“倒債”問題；二是大幅降低了債務成本，可節約1.2萬億元。但與此同時，地方政府的債務問題并未就此化解，而是越發嚴重，甚至在一定程度上進一步鼓勵了地方政府更加負債的行為，現已到了有點積重難返的地步，對防范金融風險構成重大挑戰。這個問題怎么解決，方向、路徑、過程等，均會對中國宏觀經濟形勢帶來重大影響。目前看仍是一個未知數，需要分析者仔細觀察。

　　以上從四個方面，對2018年中國經濟形勢進行了一些簡要分析，多少有些看不清楚，所以題目叫做“中國宏觀經濟形勢的不確定性”。

　　(本文作者介紹：銀監會國有重點金融機構監事會主席)