蔡越坤

　　2017年對(duì)于孫玉鑫來說是不平凡的一年。

　　作為中國勒泰商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)金融合規(guī)律師，他參與了境內(nèi)首單不依賴主體評(píng)級(jí)REITs，后者在深交所掛牌上市。

　　孫玉鑫對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示：“2017年最大的欣喜是看到RE-ITs投資者關(guān)注點(diǎn)發(fā)生了遷移，并非單純聚焦于REITs發(fā)行主體信用，更多的關(guān)注REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)質(zhì)量好壞。而且去年參與REITs發(fā)行的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)思維方式也在轉(zhuǎn)變，要求REITs底層資產(chǎn)所在區(qū)域也逐漸從北上廣深等一城市遷移至二三線城市，只要REITs發(fā)行主體資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)?！?/p>

　　對(duì)于2018年，孫玉鑫認(rèn)為中國REITs將會(huì)迎來一個(gè)更加繁榮的市場(chǎng)。

　　“REITS”底層資產(chǎn)質(zhì)量被優(yōu)先關(guān)注

　　REITs是房地產(chǎn)投資信托（Real　East　Investment　Trusts）的簡(jiǎn)稱，是以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的租金收入為主要收入來源的信托基金。

　　中國發(fā)展REITs最早可以追溯到本世紀(jì)初。根據(jù)海通證券研究報(bào)告整理，2005年廣東越秀集團(tuán)的一只以國內(nèi)物業(yè)設(shè)立的REITs在港交所掛牌上市。截至目前，我國市場(chǎng)已經(jīng)有多單類REITs產(chǎn)品推出，根據(jù)2017年12月27日，戴德梁行發(fā)布的2017《亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報(bào)告》顯示，國內(nèi)REITs發(fā)行呈現(xiàn)出井噴式增長。截至2017年10月，國內(nèi)已成功發(fā)行商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)43單，總發(fā)行規(guī)模1262.2億元。其中類REITS產(chǎn)品共26單，發(fā)行規(guī)模609.5億元。截止到2017年12月20日，2017年國內(nèi)市場(chǎng)共發(fā)行16單類REITs產(chǎn)品，發(fā)行總額379.67億元，較2016年增長156.10%。

　　孫玉鑫參與的項(xiàng)目為2017年8月3日，港股上市公司勒泰商業(yè)地產(chǎn)有限公司（00112.HK）控股公司—中國勒泰商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)發(fā)行的境內(nèi)首單不依賴主體評(píng)級(jí)REITs，以及首單非一線城市優(yōu)質(zhì)商業(yè)REITs產(chǎn)品。

　　據(jù)記者了解，勒泰REITs產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模35億元，中誠信證評(píng)給予A1類證券AAA評(píng)級(jí)，優(yōu)先A2類證券AA+評(píng)級(jí)。該產(chǎn)品吸引了商業(yè)銀行、證券公司等的青睞和廣泛參與，認(rèn)購倍數(shù)超過1.3倍。

　　孫玉鑫對(duì)記者表示，該產(chǎn)品最大的特點(diǎn)是優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)。該產(chǎn)品底層資產(chǎn)為石家莊勒泰中心，地處核心商圈，長年保持95%以上出租率，項(xiàng)目日均客流量達(dá)10萬人次。

　　孫玉鑫回憶勒泰REITs發(fā)行時(shí)表示，雖然自己在項(xiàng)目中主要負(fù)責(zé)REITs前期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、文件方面工作。雖然沒有參與發(fā)行階段，但是據(jù)了解在產(chǎn)品發(fā)行階段，還是受到了不少質(zhì)疑。REITs參與方金融機(jī)構(gòu)和投資者并非一開始就特別積極地參與，他們對(duì)于底層資產(chǎn)非常挑剔，只有底層資產(chǎn)未來能夠獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流被確認(rèn)后，產(chǎn)品才會(huì)被認(rèn)可。

　　2017年發(fā)行的REITs底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)程度高。例如：2017年1月“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”設(shè)立并在上海證券交易所掛牌，底層資產(chǎn)是公司旗下經(jīng)營的30處物業(yè)的部分公寓未來三年的租金收入；8月“中信證券-自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成立，底層資產(chǎn)有兩塊，一是預(yù)付房租，二是自如長租公寓衍生服務(wù)收入；2017年10月11日，“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲深交所批準(zhǔn)發(fā)行，是國內(nèi)首單權(quán)益型長租公寓資產(chǎn)類REITs產(chǎn)品。該專項(xiàng)計(jì)劃底層資產(chǎn)是公司自持的長租品牌公寓的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。

　　對(duì)此，中誠信證券評(píng)估對(duì)記者表示：”從資產(chǎn)質(zhì)量來看，對(duì)于底層資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)注本身也是由類REITs產(chǎn)品的特點(diǎn)決定的，在脫離外部增信的類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)收益主要來源于產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)持有物業(yè)的運(yùn)營收益和對(duì)物業(yè)的處置收益。因此，底層資產(chǎn)作為類REITs產(chǎn)品中的核心要素，其現(xiàn)金流產(chǎn)生能力及自身的保值能力將對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)產(chǎn)生極大影響。”

　　此外，受監(jiān)管影響，2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)融資環(huán)境發(fā)生了很大的變化。孫玉鑫表示，2017年地產(chǎn)開發(fā)商受銀行信貸調(diào)整，貸款難度大大增加。而整個(gè)房地產(chǎn)資金量需求又非常大，資金需要快速的周轉(zhuǎn)和回籠。如果把房地產(chǎn)企業(yè)資金融資方式比做“血管”，2017年以前有十條通道供血，隨著監(jiān)管政策的嚴(yán)格，2017年以來可能五個(gè)都不到。因此，2017年對(duì)于企業(yè)來說資金正常周轉(zhuǎn)尤為重要，資產(chǎn)證券化就是一個(gè)非常好的將資產(chǎn)變現(xiàn)和退出的渠道。

　　海通證券研究也指出，地產(chǎn)調(diào)控以來房企融資受到極大的限制，今年地產(chǎn)債融資大幅縮減，而非標(biāo)融資快速增長，部分填補(bǔ)了房企的資金需求。但近日資管新規(guī)落地，未來非標(biāo)將受到更加嚴(yán)厲的管控，地產(chǎn)企業(yè)有探索融資渠道的需求。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不在新規(guī)范圍內(nèi)，國內(nèi)以資產(chǎn)證券化形式存在的REITs可能會(huì)增多，這是REITs發(fā)展的另一個(gè)契機(jī)。

　　REITs脫縛還需什么

　　雖然孫玉鑫對(duì)中國REITs發(fā)展充滿信心，但是對(duì)于REITs發(fā)展所需要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)卻略顯擔(dān)憂。關(guān)于當(dāng)下中國REITs所面臨的制度環(huán)境，孫玉鑫表示，目前國內(nèi)并無RE-ITs稅收優(yōu)惠政策，REITs設(shè)立環(huán)節(jié)的稅負(fù)重，可能導(dǎo)致企業(yè)參與REITs的動(dòng)力不足。

　　對(duì)此，中誠信證券評(píng)估對(duì)記者表示：“目前我國的類REITs產(chǎn)品仍然存在多重稅收的問題，稅負(fù)重集中在設(shè)立環(huán)節(jié)的土地增值稅、轉(zhuǎn)讓層面原始權(quán)益人的所得稅、契稅、REITs運(yùn)營層面企業(yè)所得稅等較大稅種上，然而國外較為成熟REITs產(chǎn)品均有較大力度的稅收優(yōu)惠政策，基本避免了設(shè)立、運(yùn)營和處置層面雙重征稅的問題?！?/p>

　　1月24日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組發(fā)布第四份RE-ITs研究報(bào)告—《不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金稅制問題研究》（下稱《報(bào)告》）?！秷?bào)告》指出，稅收優(yōu)惠政策是REITs得以在歐美國家迅速發(fā)展的一個(gè)重要原因，而在我國現(xiàn)行的稅收制度下，不動(dòng)產(chǎn)的交易和經(jīng)營稅負(fù)較重，客觀上制約了REITs的收益率。

　　REITs的運(yùn)作過程通?？蓜澐譃樵O(shè)立環(huán)節(jié)、持有環(huán)節(jié)和退出環(huán)節(jié)。REITs自身是金融產(chǎn)品，在二級(jí)市場(chǎng)交易，涉及到的稅種較為簡(jiǎn)單，主要是印花稅和所得稅。

　　北大光華REITs課題組通過一個(gè)簡(jiǎn)化案例指出，若物業(yè)資產(chǎn)增值40%，涉及高額的增值稅、土地增值稅和所得稅，稅負(fù)合計(jì)高達(dá)物業(yè)交易價(jià)格的21%；從稅種構(gòu)成來看，土地增值稅（占比43%）和所得稅（占比24%）是設(shè)立時(shí)重組環(huán)節(jié)的主要稅收。若發(fā)起人將設(shè)立REITs視同為一種融資行為，則該類融資的一次性稅務(wù)成本顯然過高。

　　若發(fā)起人已設(shè)立項(xiàng)目公司，而不需要資產(chǎn)重組交易，則轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)所產(chǎn)生的所得稅（增值額的25%）亦會(huì)是不小的負(fù)擔(dān)，尤其是納稅基礎(chǔ)較低的物業(yè)。近年來商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格增長較快，早期開發(fā)的物業(yè)增值幅度較大，在REITs設(shè)立環(huán)節(jié)的稅負(fù)重，這導(dǎo)致企業(yè)參與REITs的動(dòng)力不足。

　　因此，北大光華REITs課題組建議，“有關(guān)部門借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，充分考慮REITs的稅收中性原則，給予一定的優(yōu)惠政策驅(qū)動(dòng)REITs，尤其是租賃住房REITs在中國的規(guī)?；l(fā)展?！辈⑶医o出了四條建議：第一，對(duì)以REITs為目標(biāo)的資產(chǎn)重組行為給予稅收支持；第二，進(jìn)一步增加稅收透明度，體現(xiàn)REITs設(shè)立行為的商業(yè)實(shí)質(zhì)；第三，降低REITs經(jīng)營環(huán)節(jié)的稅負(fù)，體現(xiàn)對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠待遇；第四，減少REITs結(jié)構(gòu)構(gòu)建產(chǎn)生的稅收負(fù)擔(dān)。

　　除了稅收政策需要待完善之外，興業(yè)研究報(bào)告指出國內(nèi)類REITs　產(chǎn)品傾向債權(quán)類產(chǎn)品，都有到期償付期限，即便不是到期償付，通常也會(huì)附有專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日期每滿x年開放申購或回售的條款敞口。其流動(dòng)性遠(yuǎn)不及成熟市場(chǎng)上公募發(fā)行的REITs產(chǎn)品。而美國大多數(shù)為永續(xù)權(quán)益類REITs；對(duì)原不動(dòng)產(chǎn)所有人而言，在信托基金成立后就不再擁有標(biāo)的物業(yè)；而對(duì)投資人來說，投資收益來自于交易時(shí)取得的增值利差和租金收入分紅。

　　海通證券研究也指出，國內(nèi)有關(guān)REITs的政策法規(guī)還沒有正式出臺(tái)，國內(nèi)出現(xiàn)的類REITs產(chǎn)品多以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式存在，存在政策性風(fēng)險(xiǎn)。此外相關(guān)產(chǎn)品還存在租金回報(bào)率低、未來退出不確定性高等風(fēng)險(xiǎn)，這些都是需要隨著市場(chǎng)發(fā)展逐漸完善的地方。

　　雖然國內(nèi)REITs發(fā)展仍然受到不少束縛，但孫玉鑫對(duì)記者表示，2018年會(huì)有越來越多的機(jī)構(gòu)關(guān)注到REITs這個(gè)領(lǐng)域，投身于這個(gè)領(lǐng)域，這個(gè)“蛋糕”在今年只會(huì)越做越大。

責(zé)任編輯：牛鵬飛