易行長的新思路

　　原創： 掃雷君 掃雷小組

　　眼下，中美貿易戰不斷升級，美聯儲加息以及美債收益率飆漲，正引發全球金融市場海嘯，A股再現千股跌停，人民幣匯率也在“破7”的邊緣。

　　在10月7日，國慶假日的最后的一天，央行選擇了降準。10月15日，降準正式實施，7500億資金將流入市場，凸顯經濟下行壓力之大。

　　在國內外各種不去確定性的背景下，何去何從？

　　易行長再次出來喊話（一篇是財新的專訪，一篇是在2018年G30國際銀行業研討會的發言及答問），引導市場預期，其新思路也在形成。

　　1．貿易摩擦帶來的下行風險巨大

　　談到中國經濟，易綱接受采訪說“年初預定增長目標可以實現”。回溯來看，年初“兩會”確定了以下目標：

　　國內生產總值增長6.5%左右；

　　居民消費價格漲幅3%左右；

　　城鎮新增就業1100萬人以上；

　　城鎮調查失業率5.5%以內。

　　從數據來看，中國上半年GDP增速達到6.8%（本周五馬上公布三季度經濟數據，預計6.7%左右），8月調查失業率5.0%，CPI在2%左右。從這些數據來看，年初目標的實現應該并無疑問。

　　但是，最大的不確定性來自于貿易戰。對于貿易摩擦，易行長給出了一個清晰的判斷：

　　貿易摩擦給經濟帶來的下行風險巨大。貿易摩擦將造成很多問題，導致負面預期和不確定性，使市場產生緊張情緒，這是市場不喜歡的。

　　市場確實不喜歡——上周全球股市暴跌，實際上就是金融市場對于貿易摩擦預期不穩定性的擔憂。

　　也是在上周，IMF將全球今明兩年經濟增速預期從半年前的3.9%下調到3.7%。IMF稱，貿易摩擦將在今年對全球經濟增長造成打擊，負面影響還將持續至2019年。

　　雖然現在官方口徑都宣傳，內需對中國經濟增長的貢獻率很高，甚至超過了100%？那么，有一個問題，既然都超過100%，但為什么還擔憂貿易戰？

　　這是因為，100%僅僅是從支出法統計的角度去考慮，但是這是經濟運行的結果，而不是事實本身。因為外需涉及的外向型企業和個人在國內同樣會形成投資和消費，這也是構成內需的很大一部分。

　　簡言之，經濟增速的穩定很大程度依靠內需，但是邊際上的變動外需影響很大，可能零點幾個點的經濟增速就沒了。所以在明年，貿易戰的影響體現出來后，出口勢必下行，經濟下行壓力將加大。

　　目前來說，貿易摩擦的因素還未完全顯現。比如中國企業為了在征關稅前搶出口，9月出口增速出奇的高。但是這也意味著明年出口增速可能異常的低。

　　2．中美貨幣政策脫鉤 

　　如果下行壓力加大，甚至出現“黑天鵝”怎么辦？易行長在G30國際銀行業研討會上說：

　　我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間，包括利率、準備金率以及貨幣條件等。考慮到美聯儲正在加息，中國的利率水平是合適的。我們的上述工具足以應對不確定性。

　　先來看幾個相關的數據：

　　中小型金融機構存款準備金率12.5%（大型金融機構更高，為14.5%，以下均為近期數據）

　　存貸款基準利率1.5%；

　　7天逆回購利率2.55%（美國聯邦基金利率2-2.25%）

　　十年期國債收益率3.6%（美國十年期國債收益率3.2%）

　　從中國目前的利率和準備金率來看，距離0還有很大的距離，所以向上、向下調整的空間都有。當然應對經濟下行壓力，主要是向下調整。必要的時候，也可以祭出PSL、MLF、SLF等“核武器”，定點爆破。

　　但是下調利率主要受制于美國的利率水平。因為現在中美之間還存在利差，所以易行長說是“合適的”，但是已經“不舒適”了。

　　今年4月，耿直的易行長在博鰲論壇上透露了一個“秘密”，中美十年期國債利差的“舒適區間”是80-100BP。而年初以來，中美利差已逐步收窄，目前僅有40BP，遠低于“舒適區間”下限。

　　期間，人民幣也在不斷貶值，目前已在“破7”的關口。而在今年12月份，美聯儲可能進一步加息，中美長端利差將進一步收窄，短端利差甚至可能倒掛，人民幣貶值壓力更大。易行長將會面臨“不可能三角”的嚴峻考驗。

　　所謂“不可能三角”，指一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。換言之，一個國家只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。

　　易行長選擇了“貨幣政策獨立性”。他說：

　　國際主要央行的動作，對我們肯定有影響。不過在權衡、取舍和考慮這些外部因素的時候，我們的原則是以國內為主，關注的重點是如何使中國經濟高質量發展，同時控制住金融風險。

　　實際上，就在9月下旬，美聯儲加息后，央行選擇了不跟進，易行長坦誠“做起來不容易”。而10月7日，央行選擇降準，以緩解國際外圍市場對中國的沖擊。兩項選擇的背后意味著，中美貨幣政策分化的趨勢已經越來越明顯，脫鉤已經在路上（用易行長的話說：現在中國和美國的貨幣政策在方向上確實有差異）

　　相應地，資本自由流動這一角將會被犧牲，加強資本管制以及逆周期的調節作用（如逆周期因子、外匯風險準備金率等）就順理成章。

　　因此可以預見，至少在今明兩年，資本管制勢必會加強，匯率也可能會進一步貶值。貨幣政策上，因為利差的壓力，很可能選擇降準以及結構性貨幣政策工作，降息的概率小。

　　3．從“杠桿趨穩”到“杠桿已穩”

　　關于杠桿，易行長在專訪時說，現在“杠桿已穩”。易行長也是用兩個指標（M2/GDP以及債務余額/GDP）來衡量宏觀杠桿。

　　值得注意的是，就在9月底三季度貨幣政策會議上，用的詞語還是“杠桿趨于穩定”。國家金融發展實驗室的數據顯示，截至2018年二季度末，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個百分點，宏觀杠桿還是在微升的。

　　易行長“杠杠已穩”的表態可能意味三季度宏觀杠桿增幅更小甚至不增。

　　當然，穩杠桿并不是不去杠桿。易行長4月份首度接受采訪的時候說，防風險首要任務是先穩住總體杠桿率，然后再降杠桿，對象主要降低國企和地方政府的杠桿。

　　現在國企的負債率有所下降，地方政府隱性債務也得到控制——地方寧可不要GDP，都要化解隱性債務（小密圈分享多個地方隱性債務化解方案），所以說杠桿穩住了。

　　在4月份的時候，易先生說“有望實現漂亮、有序的去杠桿”，顯得信心滿滿。但現在只是穩住，而且也導致了一些問題，比如小微、民企融資難。

　　當時的設計是壓縮信托、委貸等表外融資的同時債券融資、信貸保持不錯的增速（社融增長）。但是債券違約導致市場風險偏好明顯降低，債券發行規模下降，銀行信貸由于風險偏好、資本壓力，新增規模也不及預期，因此社融的增速只有10%左右。

　　所以陸家嘴等論壇上，易行長多次闡述如何推動小微融資的理念，但是并不容易，是為一嘆。

　　財新專訪中，易行長說，（小微民企融資）不能只聽個別企業的說法，要看大樣本的數據。從涵蓋了4.5萬戶企業的統計局數據看，小微企業的貸款利率是有所改善的。

　　4．經常項目順差消失沒啥

　　本世紀以來，中國經常賬戶發生較大變化。

　　加入WTO后，隨著涉外經濟快速發展，經常賬戶順差較快增加，與GDP之比從 2001 年的 1.3%升至 2007 年的 9.9%。2008 年后總體回落，2010 年降至 3.9%，2011 年起基本維持在 2%左右，今年上半年則是-0.4%，出現赤字。

　　易行長的判斷是，今年上半年，經常賬戶出現赤字，全年可能小幅盈余，預計不足GDP的1%。

　　過去多年，由于經常賬戶順差，外匯儲備增長的同時形成人民幣升值壓力。但今年上半年經常賬戶赤字，對外儲及人民幣匯率的支撐作用降低。理論上說，在下半年石油價格大漲的情況下，經常賬戶的赤字可能會惡化。

　　但易行長的判斷是，全年仍將維持小幅盈余。這意味著經常賬戶依然能對外儲和匯率形成支撐，猜測應該和國內企業搶出口創造盈余有關。

　　在今年美聯儲加息后，諸多新興市場國家出現貨幣危機，一個核心要素在于經常項目赤字。外界也高度關注中國的相關數據。

　　不過易行長說，中國經濟增長已主要由國內需求推動，消費和服務業成為主要驅動因素，對外盈余不斷縮小。

　　潛臺詞就是，經常賬戶順差消失沒啥。畢竟一來經常賬戶還能保持基本平衡，不會大幅赤字；二來還有三萬億外儲；三來國內市場廣闊。

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責任編輯：梁斌 SF055